水正在不斷升溫，而青蛙仍在一如往昔地游弋。這是一場靜悄悄的危機，但卻是一場足以引發歷史巨變的危機。
在社會融資總額不斷創出歷史紀錄時，GDP增速則一路下滑
金融危機之後的5年，雖然不斷微調和變換政策基調，但中國經濟其實一直在做的只有一件事，那就是通過各種方式加槓桿。其時間之長，幅度之大，經濟史上罕有其匹。
當前的經濟局勢，讓我想起在2011年年初，我給《大拐點》一書作結的結語。我曾經這樣寫道：「後面的故事，將重複2007年至2008年或者1997年的那一幕。種種證據都顯示，這一次的主角是中國。」
前者說的是那個至今仍讓人心有餘悸的美國次貸危機，後者說的則是新一代人幾乎毫無記憶的亞洲金融危機。
這是一段多少有些隱晦的暗喻。我的意思是說，中國將可能是下一次全球重大危機的震央。不幸的是，這個在當時可能被絕大多數人視為天方夜譚的悲觀揣測，卻在以清晰的方式步步展開成一段當代史。
信貸刺激不是神器
2008年全球金融危機之後，中共政府推出了超大規模、超強力度的貨幣及財政刺激。中國經濟迅速觸底反彈。其反彈速度之快，反彈力度之大，不僅捍衛了中國的經濟神話，更引得一眾理論家開始煞有介事探討起所謂中國模式。
他們似乎急切而且非常誠懇地想探尋：在這個似乎永不落幕的經濟增長神話後面，究竟隱藏著什麼樣的制度與文化密碼。
然而，所謂的中國模式熱，註定只能是一次短暫的思想喧囂。因為激發這個理論想像的中國經濟神話，註定要和這個星球上的其他經濟神話一樣，必須服從這個星球一些最基本的自然法則，必然受制於地球引力的作用。
果然，在政府逐漸減少刺激劑量之後(注意：中國僅僅是減少刺激劑量，還遠遠談不上退出)，中國經濟開始迅速回落。2012年一季度，經濟增長的回落速度似乎遠遠超出了政府的心理底線。於是，中國的宏觀管理者開始頻頻在各地視察，並提出了「穩增長」政策。
從「保增長」到「穩增長」，一字之差，固然體現了當局對刺激政策愈發克制和謹慎，但管理者的無奈也同樣昭然若揭。他們只能重新祭出傳統的貨幣及信貸刺激政策——這個神器在過去幾乎百發百中。
中央政府既然有「穩增長」之意，地方政府、央企等形形色色求「錢」若渴的企業及冒險家們自然如獲至寶。在經濟管理當局的默許下(雖然沒有直接鼓勵)，巨量新增信貸及負債通過各類影子銀行的所謂創新被創造出來。其結果是：中國的貨幣存量迅速達到百萬億之譜。而M2/GDP達200%，幾乎創下全球最高紀錄。
在經過大半年的穩增長努力之後，中國經濟在2012年四季度終於在一個明顯的下降通道中止跌回穩。而中國股市也在跌破2000點之後開始迅速反彈。
在中國經濟止跌回穩的背後，則是中國貨幣存量突破歷史紀錄以及各類經濟主體的負債率以危險的速度迅速攀升。
但無論如何，經濟止跌回穩，似乎暗示了中國經濟管理者仍然牢牢控制著局面，而傳統的信貸貨幣刺激仍然有效地發揮作用。當此時，頭腦簡單的周期論者一片歡唿雀躍：中國新一輪經濟增長周期已經啟航。
然而，中國經濟止跌企穩的幻象僅僅持續一個季度，讓人大跌破眼鏡的2013年一季度的數據便給了這些周期論者當頭一棒。
中國2013年一季度的GDP增速只有7.7%，大幅低於市場一致預期的8%，也大幅低於2012年四季度的7.9%。有人計算，按照這個趨勢，中國全年的經濟增長很有可能跌入6%甚至更低的區間之內。
這實際上是表明，去年通過影子銀行等各種工具所釋放出來的新增信貸及貨幣，對中國經濟的刺激效果僅僅維持了一個季度不到。而刺激效果之疲弱，也與政府往日唿風喚雨的歷史形成鮮明對比。
在人們的印象中，只要中共政府願意，經濟的高速增長總是能夠手到擒來。這一次，主事者似乎有些力有不逮。雖然領導人在各種場合表示，經濟增速下降是中共政府主動調控的結果。但這個話恐怕最多說對了一半。
實際上，早在幾年之前，眼見中國的貨幣越發越多，槓桿越加越重，我們就曾推論，貨幣及信貸拉動經濟增長的邊際效果將會逐漸遞減。
我們甚至不合時宜地揣測：中國正在進入流動性陷阱。所以，中共政府在宏觀控制能力上的這個看上去「有些意外」的失准表現其實並不意外。而這個意外，可能正在預示著中國經濟的一個重大時刻的來臨。
外部依賴與成本社會化
2008年美國次貸危機之後，我反覆強調並在不同場合不斷提及的一個觀點是：所謂美國的次貸危機遠遠不止是美國的危機，而是二戰之後以美國為中心的全球市場體系的危機。它不是一個周期性危機，而是一個系統性危機。
作為這個體系的一個重要組成部分，中國以及其他以金磚國家為代表的新興國家的高速經濟增長依賴並依附於這個體系，因而它們未來的經濟增長將深刻受制於這個體系的巨變。
必須在此重複的是：中國1990年代末期之後的表現，與全球體系的最後也是最強勁的一次擴張互為激盪，互為因果。
換言之：也正是在這個意義上，建基於所謂中國經濟獨特表現(其實並不獨特)之上的中國模式，不過是思想上的一種幼稚錯覺。
在同樣的意義上，一度甚囂塵上的所謂「脫鉤論」，也僅僅是一個聽上去有些誘惑的修辭而已。
在助推中國經濟奇蹟的全球市場發生裂變的情況下(這個裂變和重構的歷史進程還在不斷演進之中)，中國經濟增長的內外部環境已然天翻地覆，用任何周期性甚至僅僅是出於某種信仰的傳統方法論來理解未來的中國經濟，恐怕都註定是刻舟求劍。
對於目前中國經濟的萎頓，不少論者似乎在1990年代末期找到了它的歷史鏡像。他們甚至找出了當時的諸多經濟指標加以類比，以說明自己的觀點。
但中國經濟之所以能在1990年代末期走出困境，並將中國經濟奇蹟推至巔峰，除了一系列內部的條件所塑造的「競低」競爭力之外(比如農業人口遷徙帶來的低勞動力價格，地方政府競爭形成的要素低成本、低環保成本等等)，全球市場體系的大規模擴張是其不可或缺的外部條件。
這就是說，沒有外部市場的大範圍擴張，中國1990年代之前所形成的所謂低成本競爭優勢，是根本無法發揮作用的。
如果這一結論成立，那麼從邏輯上說，中國是否能夠如1990年代末期一樣走出困境，就取決於：中國是否還有1990年代末期那樣的外部環境機遇，以及中國從前的低成本競爭條件是否能夠繼續發揮作用。
然而，正如我一直強調的那樣，在2008年之後，作為新世紀中國經濟增長必要條件的全球體系已經發生了歷史性的深刻變化。這就意味著，中國經濟已經不再具有1990年代末期那樣的歷史際遇。
5年之前，當我提出這種論證的時候，很少有人相信這會是一種真實的歷史情境。一批天天在媒體上鼓譟的「大師們」鐵口直斷，全球經濟很快就會按照他們的周期性想像迅速恢復。
然而，想像畢竟是想像，5年過去之後，全球經濟不僅沒有按照他們的直線思維恢復，反而愈發深陷泥淖，高危症狀頻發;而曾經作為中國高速增長引擎的外部需求，不僅沒有如期高漲，反而疲弱得超出所有人想像。
我願意再一次提醒大家，二戰之後形成的全球體系仍然處於一種隨時可能爆發重大危機的裂變狀態，最危險的時候可能還遠遠沒有到來。
如果你是一位金融市場的密切參與者，我想你一定會對這種可能的動盪深有體會。顯然，中國經濟重現1990年代末期之後輝煌時刻的外部條件已經驟然消失。
儘管還有相當多的人固執地相信，本世紀初全球體系的歷史性繁榮將會很快重現，但我認為，當下中國經濟所面臨的外部條件，可能是相當長一段時間內，中國可能面臨的最好的外部條件。
如果在這樣一種外部環境下，中國經濟都疲態盡顯，那麼可以想像在外部更加糟糕的情況下，中國經濟的可能處境。
在我看來，中國在1990年代末期走出短暫困境進而急速狂奔的經濟增長，在中國的思想界及理論界留下了深遠的負面遺產。它讓很多人誤以為，中國真的具有某種堅實的制度優勢以及由此帶來的持久競爭力。
事實上，這種制度競爭力既不堅實，更不持久。相反，在帶來巨大的經濟擴張之後，一直蟄伏著積累著的重大負面後果卻在不斷顯現。迄於今，這種所謂制度競爭力不僅已經無法繼續推動經濟強勁增長，反而在不斷製造社會問題。
我曾經以「經濟增長成本的社會化」這樣一個概念來解釋中國1990年代末期之後的經濟增長。意思是說，中國的高速經濟增長是通過將成本從企業和政府的資產負債表強制性剝離出去，並分散、隱匿於整個社會之中而達到的。
但最後，必然要出現的社會反向運動將會抵制、反抗這種成本的轉嫁，並最終以社會運動的方式將這種成本重新放回政府及企業的資產負債表，並使得政府與企業在當初獲得的看上去無可匹敵的競爭力一夜流失。當下我們看到的政府與企業不斷高企的成本上升，實際上正內置於這一歷史進程。
加槓桿後的債務困局
在內部制度動力以及外部市場環境同時消失的情況下，要想維持中國經濟奇蹟的玫瑰顏色，就只有加槓桿一途了。金融危機之後，在全球微觀主體普遍去槓桿的同時，中國卻在政府、企業、個人三個方面同時進行了大規模、高幅度的加槓桿操作。
金融危機之後的5年，雖然不斷微調和變換政策基調，但中國經濟其實一直在做的只有一件事，那就是通過各種方式加槓桿。其時間之長，幅度之大，經濟史上罕有其匹。其結果是：2009~2012年間中國的新增債務規模達到GDP的110%，債務總規模/GDP達205%。
而在2013年一季度，中國的信用增長甚至達到了令人咋舌的58%。債務增長幅度而不是債務的整體規模從來就是金融危機的一個先行指標。
正是在債務增長的幅度這個意義上，中國可能正在面臨一個轉折時刻。以至於有人將這種匪夷所思的瘋狂乾脆描述為「中國債癮」。
許多人批評中國的經濟管理者所推動的債務擴張政策，但坦率說，我對此抱有深刻的同情。如果一個體制的合法性要幾乎完全依賴於經濟增長，維持經濟增長基本上就是這個體制全部要做的工作。
一般而言，在潛在經濟增長和投資報酬率允許的情況下，增加負債可以提高經濟增長速度，也可以提升企業盈利，但是，在潛在經濟增長持續疲軟，企業投資回報不斷下降的情況下，增加甚至是瘋狂地增加債務恐怕就只能是一劑毒藥了。
說得更清楚一點，這種情況下的債務擴張不過是在加強債務危機的烈度和規模。非常不幸，有不少研究表明，中國的投資報酬率最近幾年一直在迅速而持續地下滑。
或許正是看到這一點，新任總理李克強最近坦承：「貨幣及財政政策的刺激空間已不大。」若干年前，在評論中國大幅度的信貸擴張的時候，我曾經說道：政府贏得了時間，卻失去了空間。
不過，情況恐怕比一些正在流傳的判斷更為嚴峻。在我看來，債務危機不是即將，而是已經並且一直在發生。
從個人層面四處蔓延的高利貸崩盤，到企業層面鋼貿、銅貿危機，再到地方政府平台大規模的貸款展期，中國經濟普遍的債務違約幾乎一直都在持續。
這難道不是標準的債務危機嗎?只不過這種債務違約通過傳統的行政手段還被隔離在一定地方一定行業的範圍之內，暫時沒有形成恐慌性的傳染而已。然而，當債務規模足夠大的時候，這種傳統的隔離方式恐怕就很難阻擋債務危機的蔓延了。
1990年代末期至今的中國經驗似乎表明，只要經濟可以持續高速增長，所有問題都是可以通過這種高速增長輕鬆化解的。
在這一段經驗中，曾經被視為洪水勐獸的大規模下崗失業消失了，被視為世紀難題幾乎完全絕望的國企問題被治癒了，甚至銀行的巨額壞帳也奇蹟般地化解了。不僅如此，它們還成為世界上最大的企業，最大的銀行。
曾經囊中羞澀，頻頻出現工資發放危機的中共政府也成為世界上最有錢、最奢侈的政府。我甚至懷疑，中國的政府以及企業在這一段獨特的歷史中學到了錯誤經驗：他們似乎已經將高速增長甚至10%以上的增長作為可以一直持續，甚至當然的前提，即便短期回落也會很快恢復。在這種假設下，與其到時候匆匆忙忙上產能，還不如現在就瘋狂下注。
有意思的是，這種賭博在以往一直不僅被證明是正確的，而且簡直就是發大財的不二法門。同樣重要的是，這樣做也非常符合各級政府GDP最大化的目標。
而各級政府似乎也一直是這樣鼓勵企業的。已經有觀察者注意到，在最近一段時間中，中國企業的庫存周期已經發生了與以往不太一樣的變化：似乎總有永遠去不完的庫存。
嘗試性的解釋是：中國的企業是基於經濟超長繁榮時期來進行他們的當下財務和庫存安排的。然而時移世易，過去成功的經驗往往可能讓我們在未來招致重大挫折。
的確，只要潛在經濟增長空間仍然巨大，投資報酬率還在不斷攀升，失業、債務、財政可能都不是問題。但在今天的中國，恰恰是這兩個可以挽救我們的前提條件似乎正在遭遇重大的麻煩。
開年至今，在社會融資總額不斷創出歷史紀錄的同時，中國的GDP增速卻出人意料地一路下滑。滙豐5月PMI初值，只錄得49.6，又一次跌回收縮區間。
更加值得警惕的是，從金融危機以來一直表現良好的就業情況也開始出現令人擔憂的趨勢。如果說，應屆畢業生不到30%的簽約率還只是表現了某一個特殊階層結構性失業狀況的話，那麼滙豐PMI以及其他調查可能就表達更為普遍的裁員趨勢。今年4月，智聯招聘新增工作機會環比勐跌了23%。
在我們的觀察中，一枝獨秀的中國似乎僅僅剩下一枝獨秀的房地產了——一個最不該一枝獨秀的行業。如果這種狀況(信貸高速增長與GDP增速背離的情況)持續發展，那麼我們就有理由懷疑：中國已經越過了某一臨界點，正在讀秒進入所謂「明斯基時刻」。
水正在不斷升溫，而青蛙仍在一如往昔地游弋。這是一場靜悄悄的危機，但卻是一場足以引發歷史巨變的危機。
