近期網際網路和生物科技股的下跌很可能意味著對於這類股票的投機盛宴已經到頭。但不同於2000年，這輪網際網路泡沫破裂的過程將會異常緩慢。過去15年間，金融市場的結構已經發生了巨大的變化，過多的資產管理人有著一邊倒的動力做多這類股票。
由於全球主要央行持續維持寬鬆貨幣政策，全球金融體系已經經歷了一輪又一輪泡沫。持續過長的寬鬆貨幣政策已經製造了一個相對於實體經濟過於龐大的金融體系。這一宏觀環境變化迫使各大央行通過金融體系來應對各類負面衝擊。但這樣的應對方式會導致金融體系更加龐大。這一惡性循環解釋了為什麼投機如此猖獗。
即使是在寬鬆的貨幣環境下，泡沫也不可能永無止境地膨脹。當資金價格過高，以貪婪和恐懼為兩頭的天平將會傾斜。在仍舊寬鬆的貨幣環境下，緊隨其後的泡沫收縮只會讓投機「空氣」從一種泡沫資產轉移到另一種泡沫資產中。
美國和中國有關收緊貨幣政策的言論不可能引發力度足夠大的行動。在下一場危機到來之前，實際利率將持續為負。隨著紙質貨幣失去信用，黃金的需求將增加。電子貨幣只是愚弄人的伎倆，利用的是人們對紙質貨幣或將崩潰的擔心。
又一個泡沫觸頂
在經濟不景氣的環境下，網際網路股股價持續飆升。他們鼓吹的是，網際網路企業即使是在經濟低迷時仍可以實現快速增長。但問題是任何增長奇蹟都將受制於經濟體量的大小。網際網路商務通常是對現有商業的收入再分配。廣告支撐了絕大部分網際網路企業，但廣告總額在一個經濟體內的比重是較為穩定的，即使網際網路公司拿走了整塊蛋糕，他們的收入也不可能超越這個極限。在增加市場份額的初期，網際網路公司往往可以實現50%至100%的年度增幅。如果以數年為計，這樣的增速無疑將讓他們變成巨無霸。但若考慮到最終極限，這一「奇蹟」只能是虛構故事。
舉例而言，Facebook的本益比為100倍，市值1500億美元。沒有任何一家公司能無止境地增長，一旦增長陷入停滯，本益比將可能只有10倍。因此Facebook需要將利潤增長10倍，目前的股價水平才合理。
有罪無罰
金融市場被視為能有效配置資金，金融機構從這項工作中獲得回報。如果一國的實體經濟能實現相當於GDP20%的資本收入，金融機構從中獲取20%的收入，其中的40%可以轉化為這些金融機構的利潤，那麼他們的收入能達到GDP的1.6%。假定10倍到15倍的本益比，金融機構的估值可以達到GDP的16%至24%。
縱觀歷史，滋長泡沫一直是金融業的一個顯著特徵。上述分析與金融活動的核心驅動力——賺越來越多的錢——背道而馳。理論上，泡沫是市場的錯誤，出現的頻率應該不高。過去15年的兩大變化，已經讓泡沫製造成為全球金融市場的主旋律。金融業已經變成全球經濟的十字架。資本配置的低效及收入向金融業的過度再分配，是今天全球經濟低迷的主要原因。
宏觀層面上，全球化使得通脹抬頭更為緩慢。跨國企業可以通過在全球範圍內轉移生產來應對成本的上升。這給了央行們更大的空間增加貨幣供應，而無需擔心幾年內的通脹後果。因此全球央行在面對經濟波動時都變得愈發積極，這導致貨幣供應或信貸占GDP的比重不斷上升。由此不難得出，金融體系會越來越龐大，需要越來越多的收入來供養。
正如之前分析的，實體經濟只能承受那麼多。泡沫製造已經成為支撐過度擴張的金融體系的主要力量。一個巨大且充滿泡沫的金融體系是不穩定的，其周期性泡沫破裂將衝擊經濟，進而引發更多的貨幣刺激政策。因此，持續的貨幣刺激和不斷膨脹的金融體系之間形成了一個惡性循環。
在微觀層面，越來越多的金融機構和金融產品已經開始「遊戲」這個體系。當金融體系如此巨大，利用這個體系獲利是他們獲取持續高利潤的惟一方法。這也是為什麼今天金融醜聞如此頻發的原因。金融醜聞屢見不鮮，是因為犯罪者受到的懲罰過輕。
金融領域，尤其是資本市場的犯罪，似乎缺少可以激起人們強烈反應的受害群體。在最近一例金融醜聞——高頻交易中，一些資本市場的參與主體在買方與賣方之間遊走，試圖以比買賣雙方都快的速度在買賣價差中套利。由於這個交易策略是在數以億次的交易中每次都賺取一點點，儘管其獲利總額如此巨大，但似乎沒有任何單獨的個體為此損失慘重。受害者成了所有市場參與者，於是沒有任何一個參與者會花費資金和時間去制止這類行為。因此，這種行為得以長時間存在。近期的爭議或許可以終止高頻交易，然而將會有其他類似的東西取而代之。
全球經濟十字架
高頻交易在印鈔和泡沫製造這一整體框架中，還只是很小的一部分。美國的非金融部門信貸總量是GDP的2.6倍;中國官方渠道發放的非金融部門信貸是GDP的2倍，此外還有「體外」發放的0.3倍至0.4倍的信貸。當以穩定金融市場或刺激經濟的名義人為地將利率下調1個百分點，相當於GDP24%的收入(高於正常經濟環境下所有資本的收益總量)就從儲戶轉移到其他人手上。這正是金融市場「罪與錯」的誘餌。
由實體經濟向金融業的收入再轉移，幾乎放盡了全球經濟的血。那些給我們帶來2008年金融危機的金融政策制定者今天的口頭禪是：低通脹不利於全球經濟。這實質上是在五年的超寬鬆貨幣政策之後，繼續放鬆貨幣政策的藉口。
我已經提出過，通脹並不低：第一，只要看一下不可貿易貨物的價格，如房屋、醫療或教育;第二，導致消費者價格指數(CPI)下滑的部分原因——電子產品價格下降，對通脹的衡量毫無意義;第三，跨國企業能在短期內將通脹水平維持在低位，但無法在長期內做到這一點。
當下的金融市場，重要的不是實質，而是人們的感覺。在一輪又一輪的刺激政策之後，政策制定者在為金融投機者服務的感覺越來越真實。疲軟的經濟與持續的刺激之間，形成了一個互相加強的自循環。
詭異的泡沫慢破
即使貨幣政策繼續保持寬鬆，泡沫也不能無止境地膨脹。大宗商品價格、新興市場股市、外匯市場、房市，以及現在的網際網路股價格都已經從高位下跌。但今天的泡沫收縮有兩個不尋常的特點。
第一，泡沫收縮的速度很緩慢。以鐵礦石為例，2012年鐵礦石價格從峰值跌至一半，2013年反彈了50%，2014年又下滑了三分之一。新興經濟體的貨幣、債券和房地產等資產也遵循了這種緩慢下跌的模式。流動資產泡沫收縮持續數年的現象在史上並不多見。泡沫通常緩慢膨脹，但迅速破裂。1998年的香港房市、2000年的網際網路股、2008年的美國房市，都符合這一模式。
第二，當一個泡沫收縮，另一個新的泡沫通常會在其他地方形成。2008年的房地產-信貸泡沫破裂後，股市，尤其是網際網路股大幅上揚。接下來大宗商品價格上揚，緊接著倫敦和紐約的房地產價格上揚。看起來，空氣一旦從一個泡沫中釋放出來，馬上就會找到一個「下家」，並將它吹大。
網際網路股的走向很有可能與此相似。一些網際網路股已經下挫20%，但仍在泡沫區間。他們仍會出現一些反彈，之後再有一輪下滑——或許是在2014年的下半年，其後再度反彈。這會與2000年網際網路股極速下滑的情形形成鮮明對比。已發生變化的金融環境是這輪股價緩慢下滑的原因。
不到黃河不死心
三種情形可以終止猖獗的投機活動：通脹飆升、投機者集體退出、或是政治上的強烈反彈。
通脹的步伐確實比人們預期的要慢。跨國企業能較快轉移生產來應對成本攀升無疑是主要因素。這減小了工人捍衛其實際工資水平的議價能力。當下，工人們要面對與他們不處一地的工人的競爭。所以工資-價格的螺旋式下降在一個城市或一個經濟體內很難被打破，肯定需要一個全球性的努力，而這將會需要很長的時間才能實現。
投機者集體退出是泡沫破裂較為多見的一個原因，但在今天的市場環境裡，這很難實現。很多資產管理人正在用其他人的資金進行投機。只要留在市場裡，這些管理人就能獲得可觀的手續費;而當資產價格上升時，他們能獲取豐厚的利潤。而後一種情形通常不需要他們套現，只要按市價估值就可以。只要上升動能持續，他們的支持者每年都可以投入更多資金。這個激勵機制解釋了為什麼投機群體不會自動解散。
政治上的強烈反彈隨著時間的推移正變得越來越有可能。高頻交易已存在多年，劉易斯(Michael Lewis)關於此的新書把它引入了大眾視線。接下來的抗議很可能迫使美國政府限制這種交易模式。
當然，以高頻交易為生的人們會轉戰其他可能更具破壞性的行業。民眾終將意識到，他們生活水準的下降是拜金融業活動所賜。這會導致類似20世紀30年代的徹底的政治變革。
只有改變政策制定者才能改變全球經濟。儘管每個國家的領導班子常變常新，但真正統治著主要經濟體的那群人在過去20年內並未改變。人們不會質問——即使是在這些人造成了那麼大的破壞之後，為什麼這些人還陰魂不散?來自投機群體的金錢的巨大影響力，一直在扭曲輿論導向。
只有到了黃河，人們才會意識到他們被洗腦了，願意一直忍受日益變差的生活。
