阿里巴巴集團啟動了在美國資本市場的IPO路演。然而，出乎人們預料的是，不久前，隸屬於美國國會的美中經濟與安全審查委員會公布報告稱,美國投資者在投資類似阿里巴巴集團這樣使用VIE結構的中國網際網路公司時面臨「重大風險」。
選擇在阿里巴巴準備上市這樣的超敏感時刻，發布一個專門針對性的報告，很難說對阿里巴巴會沒有影響。那麼到底會有多大的影響呢？
要回答這個問題，必須從根上把VIE結構搞清楚。
照目前來看，中資股在海外上市，無非分為三種：一種是直接上市，一種是十年前流行的紅籌模式，一種是現在的VIE模式。這三種模式中，除中石油等少部份大國企有能力直接在海外上市外，紅籌模式之造殼上市曾一度是我國企業海外上市的主流模式,所謂的造殼上市，一般操作流程是:第一步,境內企業實際控制人以個人名義在英屬維京群島、開曼群島等離岸中心設立空殼公司(BVI);第二步,將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香港、美國、新加坡等股票市場上市籌資,從而實現境內企業的曲線境外上市。這樣,私人股權投資基金對中國的投資和退出,都將發生在管制寬鬆的離岸。
但一切都隨之改變。2006年8月出台的《關於外國投資者併購境內企業的規定》(10號文)及2007年修訂的《外商投資行業指導目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式幾乎停滯。當時這些文件出台的目的是為了加強對外國投資者收購境內企業和資產的各種監管，為此，商務部、國資委、證監會等六部委聯合頒布了10號文，用專章對 BVI公司跨境換股的細節進行了規定,並規定境內自然人或法人設立 BVI須報商務部審批，赴海外上市需經6個部委審批。在這種情況下，絕大多數網際網路企業是不行的，因為網際網路業務（即電信增值業務）是限制外資進入的(外資最高持股不得超過50%)，因而離岸公司（被視作外資方）將無法全資收購境內的經營實體。
自從這條規定出台後，壓根就沒有一家中國企業嘗試過獲得這些部委的批准。主要的問題在於細則可實施性太差，對如何批准、甚至六個部門之間的分工都沒有明確說明，直接造成的結果是所有準備美國上市的公司，根本不想走這條道，而是想辦法繞開它。
怎麼繞呢？這就是VIE架構。所以說，從歷史來看，VIE是一種對紅籌模式最徹底的改進。
VIE，字面上叫作可變利益實體，這是國外的表達，在國內稱為「協議控制」。協議控制可以說是資本市場最偉大的發明之一，沒有協議控制就沒有那麼多的中資概念股在境外上市。
具體的操作模式如下，第一步:國內個人股東設立 BVI公司,一般而言,每個股東需要單獨設立 BVI公司(之所選擇 BVI公司,是因其具有註冊簡單、高度保密優勢);第二步:以上述 BVI公司、風投為股東,設立開曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內設立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE與內資公司簽訂一系列協議,達到利潤轉移及符合美國 VIE會計準則的標準。
看到了麼，VIE結構跟紅籌模式的區別，關鍵在於它是通過VIE協議下的多個協議而不是通過擁有股權來控制國內牌照公司。通過VIE協議，上市公司獲得了對國內牌照公司的控制權和管理權，從而實現了財務報表的合併。協議控制最核心的功能是滿足並表的要求，就是一個公司，在法律上你不是它的股東，但是根據會計準則，它的財務得並表。
關鍵是它怎麼控制上。既然VIE叫作協議控制，它的關鍵點就在於協議控制上，這很複雜。WFOE和內資持牌公司一般至少需通過簽訂很多個協議來達到其控制與被控制關係,主要包括1、資產營運控制協議，通過該協議,由 WFOE實質控制目標公司的資產和營運；2、借款合同，也就是WFOE貸款給目標公司的股東,而其股東以股權質押為憑；3、股權質押協議、認股選擇權協議。當法律政策允許外資進入目標公司所在的領域時,WFOE可提出收購目標公司的股權,成為正式控股股東；4、投票權協議，通過該協議,WFOE可實際控制目標公司董事會的決策或直接向董事會派送成員；5、獨家服務協議，該協議規定公司實際業務營運所需的智慧財產權、服務均由 WFOE提供,而目標公司的利潤以服務費、特許權使用費等方式支付給 WFOE。
當然，每個VIE的協議都稍有不同，這些協議控制是因為當時做新浪項目發明的。沒有 VIE結構,就沒有中國網際網路及創新產業的今天。據說當時新浪的VIE是得到信產部默認的，畢竟它解決了一個最核心的外商投資的產業政策限制問題。作為營運公司，在股權結構上是內資的，在營運資質上是沒有障礙的。大肥肉在中國，要吃肉的人在外國，通過這個協議控制，國際會計準則下，要吃肉的外國人一下子被認定為這個大肥肉的主人和實際控制人了，一下子想怎麼吃就怎麼吃了，不但可以吃，還可以賣，所以就上市讓大家都參與。
非常微妙的是，從來沒有任何中國政府部門，公開承認VIE協議，但也從來沒有明確法律說明不能使用VIE。中國政府在模稜兩可的法律語言中宣示著自己的微妙態度，在敏感的時候用藝術的詞彙打太極。VIE它就一直這樣灰色著前行。
其實誰都知道，如果一直這樣下去，它是有巨大風險的。以至於美國突然在阿里上市前夕提起這個事情？這不得不值得反思。
VIE架構的第一個大風險在於政策風險。正像上面說的，國家相關部門對VIE結構採取默許的態度，目前並沒有實質的可操作的明文規定。一旦國家相關部委出台相應的規定，可能會對採取VIE結構的公司造成極大影響。
第二大風險，也是最大的風險，在於控制風險。或許在美國看來，阿里巴巴是有前科的。2011年6月中旬，阿里巴巴集團將支付寶的所有權轉讓給馬雲控股的另一家中國內資公司。支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報。回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%（以IPO價為準），回報額將不低於20億美元且不超過60億美元。這一轉讓讓雅虎心有不甘，但資產轉移依然違背它的意願進行了。
看來對於美國投資者，VIE結構最大的風險在於中國的股東將會轉移公司資產，而無視VIE結構賴以為基礎的法律安排。這個本質的原因還是VIE結構中，實際上剝離了外資對於相關企業的實際控制權——通常來說，國外上市公司C的投票權與其對應的決策權非常有限。
當然，VIE架構還有眾多的大風險。比如外匯管制方面的風險。在VIE結構中從最初的成立特殊目的公司開始，直至最終的國內利潤轉移到海外，外匯管制一直存在著。
（1）結匯的管制。VIE結構下的外資企業是有特殊目的的企業，其需要把大量的註冊資金轉換成人民幣交給境內企業使用，這種作法並不符合國家外匯政策的規定。所以，產生了很多與關聯企業的合理的商業安排來轉移外資企業資金到境內企業。但一些企業為了減少成本，會利用當地政府招商引資的急迫心情，利用「合理的商業安排」申請減免稅金後開取發票達到大量結匯的目的。
（2）利潤轉移海外的管制。如果非中國營運的境外殼公司需要現金，只能依賴於VIE向其協議控制方，及境內註冊公司分配的股息。但殼公司並不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配，也不一定能通過外匯管理部門的審核將其付到境外殼公司。
更別說隱性的稅收上的風險，我們就不在此一一列舉了。
誰都不得不承認，對於在美國上市的中國企業來說，VIE本身的問題的確是一個繞不過的關，更何況在實際運行中，還有一些更難的問題，主要存在於美國對中國的公司文化的不可理解。
反觀現在眾多在美國上市的中國公司，很多運作壓根不符合國際慣例，比如跟資本市場的交流不符合股東的期望。以至於渾水、香櫞等做空機構，屢屢做空中國概念股。它們是不對，但本質的原因還是出在中國自己這些公司身上。這些公司往往依然保留中國特色，出了問題不願意馬上承認，希望隱瞞，不懂得溝通，實際控制人更喜歡一口說了算。這些都不是朝夕能改變的事情。導致了眾多的資本市場投資者根本無法知曉，信息不對稱，這不就是這些機構做空中概股的本質原因麼？怪不得別人。
也許你會說VIE的風險反正帶給的都是美國投資者，剛好便宜了我們中國的企業，也更符合我們國內企業的實際控制的要求。但這畢竟不是長遠之計。中國政府必須開始直面VIE的合法性問題。中國開始要重點發展創新型產業，這些創新型產業本身需要大量的國外資金和技術支持。一個合理合法明面上的VIE制度，受益者本身就是中國的這些網際網路行業以及所有的創新型產業。
這次運氣還好，美國會的警告對阿里巴巴的上市估計影響不大。畢竟這不是一個代表政府行政的機構，它只是國會下屬的一個智庫性質的機構，沒有決策權。甚至都代表不了國會。報告開頭已經澄清，這只是「工作人員報告」，不代表任何國會議員的意見。從道理上講，VIE風險應該是由資本市場承擔的，而不是由SEC作為一個守門員來審核的。SEC的職責就是審查招股書是否真實，其它的一切都不管。
但以後呢？VIE一直在灰色地帶繼續下去麼？管理層應該做出點行動，去消除隱患，實際上不也是對我們自己這些產業的一種支持麼？
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