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渾水們看空阿里巴巴的五個理由

北京時間9月19日晚,阿里巴巴敲響紐交所的開市鍾,開盤報92.70美元,盤中一度漲至高點99.70美元,收盤價較發行價大漲38%。據最新股價計算,阿里巴巴估值超過2,000億美元,高於Facebook和亞馬遜

不過,當投資者的熱情尚未消退的時候,國外投資者和機構已經開始思考繁華背後的風險。五大理由顯示,現在入股阿里巴巴,或許是個錯誤。

一、美國IPO交易基於上市首日收盤價的平均三年報酬率跑輸大盤

華爾街日報引用佛羅里達大學(University of Florida)金融學教授李特爾(Jay Ritter)的估算認為,1980年以來美國IPO交易基於其上市首日收盤價的平均三年報酬率較大盤低19%,而中國公司IPO的回報更是低至-27%。

散戶投資者必須明白,首日大漲並不會給所有人都帶來橫財,只有那些有幸能夠參與阿里巴巴交易的人才能受益。如果那些買家注意到了「過往表現」,他們會馬上套現離場。

二、中國電子商務市場前景不確定

紐約時報》9月20日報導稱,阿里巴巴網上零售業務在中國市場已是龍頭地位,易觀國際數據顯示,2014年上半年,阿里(淘寶+天貓)占據75%以上的中國網上零售市場份額,京東商城緊隨其後居第二位,蘇寧居第三位。

但是,從美國電子商務發展經驗來看,目前還沒有一家公司能主導美國或歐洲的電子商務市場。隨著中國電商市場的不斷發展和成熟,阿里巴巴的龍頭地位或難維持。僅憑當前份額給予如此高的估值,有失公允。

哥倫比亞商學院金融教授布魯斯•格林沃爾德(Bruce Greenwald)在接受《紐約時報》採訪時指出,阿里巴巴的市值確實應當高於eBay,或者達到後者的兩倍,「但達到三倍正常嗎?」

他還補充說,對阿里巴巴的宣傳存在泡沫,這一點也已經反映在股價上。

三、未來增長速度或難以支撐其較高的本益比

密西根大學金融學教授Amiyatosh Purnanandam認為,「我們通常是根據收益和與其他同類型公司的相對比較來給公司估值」。

從本益比來看,按68美元每股計算,阿里巴巴的發行本益比是40,超過了百度等公司,同時也超過了大部分在美國和中國香港上市的中國網際網路和電子商務公司的本益比,但eBay平均本益比只略高於26。

Purnanandam教授還指出,在阿里巴巴的股票估值和定價過程中,公司的利潤增長前景將會起到很重要的參考。但是阿里巴巴上市後要在很長一段時間內維持35%以上的增長率才能使其本益比變得合理些。

阿里巴巴在過去的幾年中成長迅速,但這樣的增速或許不會持久,它將面對中國本土競爭者與目標市場競爭者的多重威脅。在美國,純粹充當消費者和許多小供應商交易平台的模式可能行不通。亞馬遜之所以有目前的市場地位,主要是因為它已經形成了自己高效的銷售和貨運系統。在技術壁壘與客戶、渠道等多方劣勢下,如果阿里巴巴未來無法保持高增長,其估值可能會一落千丈。

四、阿里巴巴的VIE結構面臨法律風險

阿里巴巴使用VIE結構(Variable Interest Entities)赴美上市。通過VIE結構成立的控股公司,利用嚴密複雜的法律合同,將國外投資者與中國公司聯繫在一起,境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體。

美中經濟與安全評估委員會(U.S.-China Economic and Security Review Commission)在6月18日發布的報告中指出,中國法院「很可能」不認可這種合同,投資者或將面臨法律風險。

美國證券交易委員會(SEC)文件顯示,2014財年,阿里巴巴VIE創造的營收只有人民幣61.7億元,只占據阿里巴巴總營收的12%。事實上,投資者購買阿里巴巴集團股票,實質上購買的是註冊在開曼群島上一家名為阿里巴巴集團控股有限公司所發行的美國存托股憑證(ADS),並不真正擁有阿里巴巴集團。

阿里巴巴已在SEC文件中已經提出,「如果中國政府認定,涉及我方可變權益實體(VIE)的合約結構有悖中國政府有關外商投資的規定,或者這些條例或對現有條例的解讀在未來出現變動,我方將不排除受到政府處罰或者被迫放棄我方權益的可能。」不過,這段話也幾乎是所有VIE結構赴美上市公司的法律文書「標配」。

五、經營現狀與信息披露隱患始終存在

據《紐約時報》報導,空頭機構渾水研究(Muddy Waters Research)創始人卡森•布洛克(Carson Block)在紐約曼哈頓的巴魯克學院(Baruch College)發表演講時說:「如果阿里巴巴想欺騙投資者,它絕對可以。」

在布洛克的世界裡,任何中國公司都有可能成為詐騙犯,包括阿里巴巴。布洛克的演講中,已經暗示了對阿里的看空意圖。根據渾水的邏輯,包括業務欺詐嫌疑、財務造假嫌疑、股權配置問題、高管內線交易問題,均可構成供「渾水」們做空的完美素材。

而從阿里巴巴經營現狀與信息披露狀況來看,已經給做空者提供了素材。

洛杉磯Miracle Mile諮詢公司投資經理Duncan Rolph對《紐約時報》表示,阿里巴巴的管理存在著很多漏洞,同時馬雲也曾經給投資者留下不好的印象。

哈佛大學法學院教授Lucian Bebchuk在接受《紐約時報》採訪時表示,公司高層對公司享有永久的控制權,但卻僅僅持有極少的股權資產。

和其它上市公司一樣,美國上市公司會計監管委員會(Public Company Accounting Oversight Board)會定期對審計在美上市公司的會計師事務所進行審查,以確保其符合規範。但中國政府不允許該委員會核查中國審計公司,因此也不能對負責阿里巴巴審計工作的普華永道香港機構進行審查。外部投資者並沒有實際檢查阿里巴巴財務文件真實性和準確性的渠道。

此外,飽受詬病的淘寶假貨問題,或將與以上問題一併爆發。屆時,空頭一旦發起狙擊,阿里巴巴的股價恐怕難以堅挺。

不管怎樣,對于堅定的價值投資者,阿里巴巴帶來的紅利,或許才剛剛開始;而對於一部分投資者來說,首日的華麗表現,反而讓其窺探到了獲利了結的最佳時點。

責任編輯: 趙亮軒  來源:界面 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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