6月28日，在青島舉行的「2015諾亞財富創新財富管理論壇」上，安信證券股份有限公司首席經濟學家高善文發表主題演講。他在演講中發出了「改革牛」是否存在的疑問。他說，十八屆三中全會公報在當年11月15號公布後，大大振奮了國內外對中國經濟改革前景的信心，在這個背景之下，在外匯市場上人民幣匯率顯著走強，公報公布一星期之後，中國主權債的市場也明顯下降，股票市場有很好的上漲，但問題在於過去一年多以來，股票市場的上升與所謂的改革牛是否有關係。
高善文提到，過去一年多的時間裡，在國際市場上中國的主權債的風險溢價。在更長的時間裡面來看，中國的主權債的溢價是在上升而不是在下降;從資本流動的層面上，總體上資本在加速流出中國;外匯存底在這個過程當中也在下降。在境外市場上，美國的中概股漲幅也小的多。
高善文說到，如果改革牛成立，包括在香港市場上、在美國市場上針對中國的股票為什麼表現是非常的弱的?A、H股之間為什麼有這麼大的差價?如果改革牛是成立的，同樣的公司，為什麼在香港市場漲不起來?如果大陸的投資者真正的相信改革牛，在香港上市的大陸的公司也會受益於改革牛，因為股票便宜的多，為什麼不去買呢?
以下是文字實錄：
高善文：我的環節主要是和大家分享一下，在當前的二級市場上，我們如何來看待投資機會，接下來我的話和大家分享一組數據，通過這些數據的分享，我們想弄清楚三個事實，第一個事實我們現在正在做什麼樣的工作?第二件非常重要的事實是展望未來一段時間市場的演繹有可能是什麼樣的?
首先我們來分享一個非常重要的事實，我們大家都在做投資，投資本質上是你把錢交給別人，讓別人做一些能夠創造價值的工作，然後在這個過程當中你來分享價值的成長，所以在進行投資工作的時候，我認為我們有兩個基本的信仰，從表面上來看，這兩個基本的信仰應該是沒有問題的。
第一個基本信仰，我們在從事股票投資的時候，我們相信股票具有內在價值，股票的價值在長期和在本質上是由企業的內在價值決定的，而企業的內在價值可以有不同的定義方式，但是本質來自於企業未來的自由現金流。
我們從事股票投資的時候，這是我們買了一支股票，我們持有它，代表了企業所有權的一部分，這個股票具有企業的內在價值，基本來源於一個企業在未來非常長的時間裡所能夠產生的自由現金流。
我們從事投資的時候——實際上從事任何經濟工作的時候，我們還持有第二個深深的信仰，甚至可以作為在微觀經濟學領域最為基準的定律，就是一價定律。所謂一價定律，對同一件商品而言，如果沒有交易成本或者說操作上來講交易成本是可以忽略，如果沒有交易成本，這一件商品只可能是有一個價格，而且沒有投資成本，投資人很容易套利，很容易買到很低的產品，再以很高的價格賣出去，這個過程可以快速的抹平價格的差異。
所以我想在我們從事投資工作的時候，這兩個基本的信仰是沒有問題的，第一個股票具有內在的價值，內在的價值取決於企業未來所能夠產生的自由現金流。第二同一件商品在沒有交易成本的條件下，只可能產生一個價格。
從這樣的事實出發，我們來研究一個特殊的市場，同一家公司同時在A股和H股上市，並且在滬港通的制度下，並對同時A股和H股的上市而言，兩地的投資者都可以自由買賣這一範疇的股票，從我們剛才的兩個基本信仰來看，因為同時在A股和H股上市的公司是同一家公司，所以他具有完全相同的內在價值，因為是同一家公司。
第二、在滬港通的條件下交易成本即使存在也是非常小的，無論是香港的投資者還是大陸的投資者在港交所的工商銀行和在上交所的工商銀行，在進行這樣的選擇比較和交易的時候，這種交易成本是存在的，本身也是非常小的。
實際上從全球範圍內來看，有不少公司在全球範圍之內的不同的市場上同時上市，在發達經濟體的市場上，在資本可以自由流動的條件下，我們所能夠追蹤的所有的樣本都清楚的顯示在絕大多數時候，同一家公司在全球的不同市場上只有一個價格，價格是非常接近的，但是我們來看在滬港通條件下，同一家公司A股相對H股所具有的溢價。
在去年的11月17號，滬港通正式開通，在當天H股的溢價接近於零，自那以後，溢價的指數快速的上升，同指股票A股平均比H股要貴40%，這個是滬港通開通半年以來我們所能親身經歷和目睹的事實，這個事實清楚的擺在那裡是毋庸置疑的。
但是我們所具有的這兩個內在信仰，從表面上里看也是沒有問題的，股票具有內在價值，在沒有交易成本的條件下只有一個價格，如果這兩個信仰沒有問題，這個事實就沒有辦法發生，這個事實真切的擺在這裡，告訴我們，我們所持有的這兩個信仰，其中至少有一個是錯的。
如果我們相信我們看到的事實就被迫接受這兩個信仰至少有一個是錯的，我們要問的問題是我們錯在哪裡?首先我們可以懷疑是否A、H股同時上市的企業市值非常小，在整個市場非常的邊緣化，主流資金不去關注它，實際的情況不是這樣的，同時在A股和H股上市的上市公司大概88家，截至6月17日，在A股市場上的市值超過15萬億，占到A股總市值差不多20%。
即使我們按照市值為500億取一刀，把500億以下的小公司忽略掉，看500億以上的市值的公司，他們的市值占到A股總市值接近19%，其中有12.6萬億的市值對應著金融，就是幾家銀行、保險公司、中石油、中石化這樣的巨型企業，我們把石油、石化等等拿掉以後，剩下的市值差不多接近3萬億，所以這是一個非常大的市場。
我們看待這個問題另外兩個計算方法，顯示的結果是相似的，但是在細節層面上更加的驚人。一個想法使我們跨地上市的88家公司看成同一家公司，我們來計算如果是同一家公司，A股比香港的貴多少呢?數據在這裡，到6月中旬，如果把它看成是一家公司，A股比香港貴50%，而在2007年的最高點，在當時沒有滬港通的條件下，溢價是100%多。
即使在滬港通的條件下，如果把它看成一家公司，溢價有50%多。如果把大的股票拿掉，大家認為不性感，不能夠代表未來經濟的方向，沒有成長性，是殭屍股，如果我們把殭屍股拿掉以後，在剩下的市值差不多3萬億，剩下的公司看成一家公司，A股比香港平均貴120%，在香港賣一塊錢，大陸要賣到2.2毛錢，而在2007年最高點的時候，這個溢價也只有110%，現在的溢價比2007年的最高點大約還要多10%。
緊接著我們可以勉強這麼說，A股之所以比港股貴是因為有交易成本，再比如說大量非常小的散戶是非常難參與滬港通的，對交易層面的表述。
如果我們接受交易成本是割裂A股和H股並且妨礙跨市場套利的一個重要的因素，我們可以繼續推論，如果交易成本擺在這裡，但是隨著A股相對H股變的越來越貴，一定有越來越多的資金去南下購買H股，兩地的價格不能夠及時拉平，但是股票具有內在的價值，同時滬港通在一定程度上把香港和大陸的市場連在一起，在這樣的條件下，隨著A股相對H股變的越來越貴，應該有越來越多的資金南下。
我們來看滬港通以來，兩地資金流動的情況，這是以周為單位，我們看到的是在整個期間裡面，雖然AH股的溢價作為一個整體，從沒有溢價擴大到溢價達到50%，但是在絕大多數時間裡面資金都是在北上的，而且如果從去年的12月份初看到現在，資金北上的規模實際還在擴大，北上減去南下的規模還在擴大，除了4月中旬一小段時間，資金總體上是在北上的，實際上從去年12月中看到現在，資金的規模還在擴大，表明交易成本不可能是其中合理的解釋。
在市場上對這個有一個這樣的解釋，去香港的資金是南下，北上的資金是把首字母提出來是NB，這種看法當然是高度的說法，如果我們秉持一開始具有的信仰，如果股票真的具有內在價值，同一個公司只有一個內在價值，同時你又可以很方便的跨境的投資，我們完全無法理解這樣的事實。
如果我們理解這個事實，我們必須放棄其中的一個信仰，那我們放棄什麼呢?我們放棄一價定律呢?不知道，但是我個人認為我們只能放棄一個東西，就是股票在市場上的價格不完全是由他的內在價值決定的或者說的極端一點，這種說法是過於極端的說法，但是他有助問題說清楚，交易股票並不相信這支股票有內在的價值，在交易的過程當中，股票對投資人而言，在這個意義上來講只是一個籌碼，並不關心他是否具有內在價值，也不關心這個內在價值是什麼?
對投資者而言，股票只是一個籌碼，之所以買入這個籌碼是因為他相信以更高的價格很快的把這個籌碼賣出去，只要滿足這一點就夠了。只有我們把股票看成一種籌碼，看成用以駁議的工具，我們才能解釋剛才我們所看到的一系列的事實。
而在交易這個層面，特別是在中小散戶層面上，把股票在實質上看為籌碼是非常流行的，我們在很長的時間裡面不知道這種交易層面的看法從宏觀層面上，對於整個的價格決定來講是否重要，滬港通開通半年多以來的事實清楚的表明，把股票看成一種籌碼的交易哲學，在價格的形成層面上對A股市場具有舉足輕重的影響。
我們緊接著就問，公平說在市場上股票同時基於我們剛才看到的事實，具有兩種性質，一種性質股票具有內在價值，另外一種性質股票還可以本身作為一種籌碼，股票是兩種性質的奇特的混合體。
如果我們只是把股票看成籌碼，籌碼本身是沒有任何內在價值的，它的內在價值是零，為什麼在非常嚴密的貨幣緊縮和非常嚴重的熊市之中，股票的價格也從來不會跌到零呢?是什麼樣的力量支持著股票具有明顯的底部呢?
這個底部顯然不是零，是因為在那個時候投資者更多的把股票看成具有內在價值的東西，而股票實實在在本身也具有內在價值，但是在熊市裡面股票會越來越顯著的背離他的內在價值，變成一種針對籌碼的交易和爭奪，在這種時候他的價格和價格的形成和交換過程跟內在價值已經沒有任何的關係。股票既是企業內在價值的一部分，又是一種籌碼，在牛市裡面更多的表現為籌碼的特性，在熊市裡面更多的表現出內在的。
如果我們理解籌碼價格的變化，從我們剛才的看法清楚的知道，在這個時候基於基本面的理解分析價值的變化，是解釋不了股票的變化。我們需要適當的理解籌碼價格，在這一駁議過程當中籌碼的價值是如何形成的呢?
這個過程當然非常的複雜，所謂的複雜是因為在很多層面上我們也不是特別清楚，但是我想在宏觀層面上可以從幾個特徵來理解這一交易過程，我們對這一交易過程的理解，對我們試圖去理解市場的趨勢和轉折會提供一定的參考。
第一，如果股票在這個意義上來講是一種用以駁議的籌碼，駁議的過程本身就是一個零和遊戲，在作為籌碼的方面大家在交易，把所有的合作一個主題，交易的過程本身不產生創造任何價值，張三賺的錢一定是李四虧出來的，這是一個零合的遊戲，如果考慮交易成本的存在，這一過程是複合遊戲，平均來講，你的期望報酬率是負值，那為什麼買它的?
有兩個解釋，每一個投資者都相信自己的交易能力足夠的高，能夠以更高的價格把籌碼賣掉，對於單個的投機者而言是完全有可能的，但是把市場作為一個整體是不可能發生的。
第二個原因投資者這個時候不是風險的厭惡者，而是風險的愛好者，他願意接受風險，甚至願意付出價格去購買風險，或者說他願意承受向下的不確定性，承受期望回報為負的事實，博取一個巨大向上的不確定性。
在上面最生動的例子就是彩票，購買彩票的時候，期望回報至少是負的40%，你的期望回報，但是還是有那麼多人去買彩票，為什麼呢?因為他願意接受向下本金完全的損失，去博取一個向上巨大的不確定性，也許買完彩票，可以拿到一個億的回報，他願意接受一個向下本金完全損失的不確定性，博取一個巨大的不確定性，儘管他的期望回報是負值。
如果說我們大家現在在很大程度上，在A股市場在交易籌碼，從這個層面上來講，我們可以看到幾點，第一點遊戲的結局一定是一地雞毛，因為從整個市場合併來看，這是一個複合遊戲，不是每一個人，不是市場整體都能夠在最高點跑出來的，儘管一定有一部分天才的交易者做到這一點，是一個複合遊戲。
第二儘管是一個複合遊戲，但是大家非常快樂的參與到其中，因為有夢想支撐著他，彩票描述了一個最粗暴的夢想，在這一駁議的過程當中，股票給投資者提供的夢想，本質上跟彩票是一樣的，就是你的報酬率是負值，但是你相信存在比較小的可能性，你相信會賺到很多的錢。
凡是具備這樣的特性的股票，都被市場炒的很高，凡是沒有這樣特性的股票，都受到了市場的冷落，而這一過程，用我們通俗的話來說，就是講故事、編故事。上市公司去編故事，賣方的分析員編故事，這個故事本質上期望報酬率是負值，但是讓你合理的相信在未來有一個非常向上的巨大的不確定性，而這一巨大的向上的不確定性是不能正為的，一旦正為這個遊戲就結束了。
在宏觀上，我們看這一駁議過程，我們認為簡單來講，可能是有三種力量去支持他的，第一個力量就是流動性，資金的多少，這個社會上資金越來越多，籌碼的交換遊戲很容易形成，因為籌碼的數量大體是固定的，資金越來越多，籌碼的價格會上升，籌碼的交易就會被激活。很多的故事最後水落石出，就會產生一地雞毛的局面。
第二個非常重要的約束，籌碼的供應是受到嚴格限制的，彩票他的供應是受到嚴格限制的，進賭場籌碼的供應是受到嚴格限制的，如果每個人都可以發行股票，每一個上市公司都可以自由的聽取自己的意願發行股票，這個遊戲也是沒有辦法進行下去的，很快會把籌碼的價格約束到零附近，把估價約束到內在價值附近，因為在中國行政管制，股票的供應受到了控制，在彩票市場上，因為是國家專段經營的，所以這一過程可以進行下去。
第三個特徵是你購買彩票是因為你相信一旦成功，你有巨大的回報。農民起義冒著殺頭的風險，但你相信成功的概率很小，但一旦你成功，一旦成功的取得了起義的成功，就有巨大的回報。這個是我們對這一個過程的描述。
描述完這一過程，我們想說什麼呢?我們想說的從剛才一系列的證據來看，大家在二級市場的遊戲是一個期望報酬率為負值的遊戲。儘管有很多的能夠獲利，但是最終還是有很大的損失，這是第一個層面的問題。第二個層面的問題，為了支持這個交易過程，就像彩票給你一個向上的不確定性一樣，你希望信仰、夢想，甚至幻想等等支撐你去交易，你需要一些理由說服你在未來有一個非常大的不確定性等著你，儘管有可能血本無歸，但也有可能賺很多的錢。
在我們這個市場上，被廣泛講述的一個故事就是所謂的「改革牛」，「改革牛」是存在的嗎?我們來看一下印度，2014年5月14日，印度的新任總理莫迪當選，被認為是中國的鄧小平，掀起了一輪市場化的改革，而且大大增強了國內外對印度經濟前景的信息，我們看到以莫迪競選當日上漲50%。
我們再看另外一個，同樣在這前後，在國際債券市場上印度主權債的的溢價下降150個，為什麼呢?莫迪當選了大家對印度的經濟前景有信心了，所以印度主權債務的風險溢價就掉下了，因為未來的經濟風險下降了。因為大家對印度的經濟有信心了，相對新興經濟體，印度貨幣的匯率在明顯的走強，同樣因為大家對印度更有信心了，印度外匯存底開始增長，資本大量流入，同時我們看到他當選以後，印度的經濟也有一定的恢復。在
印度的這個例子當中，我們看到了「改革牛」，看到了對改革的許諾和實施，改變了大家對未來的信心，所以股票漲起來了，債券漲起來了，匯率漲起來了，資本開始流入了，當然最後他的經濟也有一定的改善。
我們再來看中國的情況，十八屆三中全會的公報是在11月15號公布的，大大振奮了國內外對中國經濟改革和前景的信息，在這個背景之下，在外匯市場上我們看到決議公報之後一星期，人民幣匯率顯著走強，在公報公布一星期之後，中國主權債的市場也明顯下降，同時在這個背景之下，我們都記得當時股票市場也出現了很好的上漲。
但問題在於，過去一年多以來的股票市場的上升與所謂的改革牛有關係嗎?首先我們來看過去一年多以來的時間裡面，在國際市場上中國的主權債的風險溢價。在更長的時間裡面來看，同樣的時間裡面，中國的主權債的溢價是在上升而不是在下降，從資本流動的層面上，我們看到的總體上資本在加速流出中國，而外匯存底在這個過程當中也在下降。
在境外市場上，在香港市場上，A、H股溢價顯著的變化，對敬愛的投資者而言，在他們的心目當中並沒有所謂的改革牛。我們看美國的中概股漲幅也小的多，如果改革牛這個說法是成立的，很難理解在資本流動這個角度，包括在香港市場上，在美國上針對中國的股票為什麼表現是非常的弱的。
你也沒有辦法理解為什麼A、H股之間會有這麼大的差價。如果改革牛是成立的，同樣的公司，為什麼香港市場漲不起來?如果大陸的投資者真正的相信改革牛，在香港上市的大陸的公司也會受益於改革牛，因為股票便宜的多，為什麼不去買呢?是因為沒有一個所謂的改革牛。
「改革牛」是為了便利籌碼的交換，為了把投資者源源不斷地吸引到市場裡參加博弈編出來的一個神話。真正相信這個神話的人是很少的，但是沒有關係，我不相信它沒有關係，我把價格拉起來，有新的投資者進來，他相信，這個就夠了。
也許大家沒有那麼多認認真的相信「改革牛」，但是這不重要，重要的是所謂的為國接盤、國家牛市等等，這樣的一個故事，就像彩票一樣，為大家提供了一個非常大的向上的不確定性，而這一過程並不真實的存在，在一定程度上是一個幻覺，但是這並不重要，重要的是有很多人相信他，大家來到這個市場參加交易，這是我們現在在A股市場上存在著大部分交易市場真實的本質。
我們的交易籌碼，這個過程是一個複合遊戲，最終一定是一地雞毛，我們為找的所謂的國家牛市的藉口徹頭徹尾是一個神話，沒有關係的，因為有不斷的投資者懷揣著致富的夢想，這個是我們現在正在從事的工作。
結論是什麼呢?結論如果你認為你具有高超的交易能力，留在市場上，如果你認為是一個平均的投資者，這個遊戲平均的報酬率一定是負值，那麼你至少在電影院看電影的時候要離門口近一點，一旦電影院著火以後，保證自己能夠儘快逃出去。因為接下來還有互動環節，我就講這麼多，實際上我已經有一些超時，謝謝大家。
