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人民幣貶值風險大 外儲能動用的只有9000億美元

世間萬物鮮有取之不盡用之不竭的,中國的外匯存底也是一樣,即便其規模已高達3.7萬億美元。

在當下,這個觀點或許值得思考。來自法興姚煒:

基於我們的計算,中國銀行業體系的實際存准率已經低於15%,而非報導的18%。如果央行將存款準備金率迅速將至最低水平,比如5%,那麼央行向銀行注入的流動性將超過13萬億元(2萬億美元),這應該足以應對外匯干預。

至於官方外匯存底是否充足,按照世界貨幣基金組織(IMF)的評估標準,這取決於幾個方面:1)匯率制度(固定還是浮動);2)資本管制的程度。最嚴格的要求適用於那些實行固定匯率制度而又沒有資本管制的國家。考慮到中國從2010年來開始加快資本項目開放,中國當前的處境離這一情景並不遙遠。在這種情況下,中國的外匯存底仍然是IMF建議水平的134%,換言之,在不嚴重影響中國外部敞口的情況下,中國可以消耗約9000億美元(約占四分之一)用於外匯干預。

從可操作層面來說,中國外匯存底的三分之二可能是流動性相對較好的資產。根據TIC報告,截至今年6月底中國持有1.27萬億美元的美國國債,但短期國庫券和票據的持有量只有31億美元。外儲的貨幣構成據說與IMF的COFER(官方外匯存底幣種結構季報)數據相似:2/3的美元,1/5的歐元,5%的英鎊以及5%的日元。考慮到過去一年中歐元和日元貶值為人民幣實際有效匯率升值貢獻最多,中國央行很可能並未局限於只出售美元資產以干預匯市。

毫無疑問,中國央行的火藥庫規模相當可觀,但並不是無限的。這場穩定匯率的戰鬥不宜持續太久。

所以,問題的關鍵不在規模有多大,而是充足與否,這是一個相對的概念。考慮到這一點,中國就有理由擔憂外儲是否夠用。

花旗還提到,匯率進一步貶值的預期可能也會刺激資本流出。來自花旗:

為什麼中國資金流出在2014年1季度之後加速,是因為此前人民幣名義匯率升值路徑鼓勵企業和家庭做空美元做多人民幣,大量的資金被吸引流入中國,而一旦人民幣穩定性出現動搖,繼續做空美元的動機就會減少,上周央行實施匯改後,這種動機更加弱化,因為這可能進一步強化貶值預期。我們預計CNY/USD會走低到6.8,這增加了市場做多美元的興趣。

中美貨幣政策分化也給資本離開中國推波助瀾,正如此前數年資金流入中國的道理一樣。資金滾滾流入不僅是因為最近幾年人民幣進入升值通道,同樣還因為借入美元的成本相對更低。BIS數據顯示,中國銀行業的跨境債務從2009年的不到2000億美元迅速膨脹到2014年年中的1萬億美元。這還只是中國外債的冰山一角,因為數據並不包括中國企業最近幾年發行的海外證券。這裡要強調的是,這些存量的海外債務未來是需要償還的,之前我們提到的資本外流並未包含大量債務的償付,目前中國外債已經進入償付期,而存量的外債規模依然有接近1萬億美元。

此外,之所以預期資本會進一步流出,還有一些結構性的原因。人民幣單邊升值的終結並不是預期資本流出的唯一原因。最近數十年,中國財富增長的速度要高於構建國際性多樣化資產組合的速度。在大多數的時間裡,人們並不覺得財富過多地以人民幣累積有什麼問題,因為人民幣當時明顯低估,資產多樣化的動力不足。另外,當時資本管制也比較嚴,所以中國的企業和家庭既沒有意願也沒有能力去分散資產配置。但是現在這些因素都發生了逆轉,人民幣不再明顯低估,資本管制逐步放開。所以隨著中國越來越富有,中國對海外資產的配置需求按理說應該會增長。當然收購海外資產並不一定會令外匯存底減少,但我們認為很可能會朝著這個方向推進。

根據公開數據,中國外匯存底從2014年6月以來已經減少了3400億美元。將估值變化和外匯資產重組(例如向政策性銀行注資)考慮在內,央行能允許外儲規模降到什麼樣的水平?花旗:

在我們看來,外匯存底大規模損失可能會帶來兩大擔憂,一個跟中國金融穩定的預期相關,或者說:外儲降多少會令市場參與者預期中國的風險上升,另一個擔憂是中國外儲充足性與整體貨幣環境的關係,換言之:外儲損失會導致貨幣環境收緊因而威脅經濟增長嗎?

中國外儲足夠充足這一點並非無懈可擊,儘管3.7萬億美元聽上去很龐大,但有一些問題也能說明中國外儲水平實際上並沒有那麼穩健。為了解釋這個問題,我們引入了基於IMF評估外儲充足性框架的方法,IMF認為一國的外儲應該要覆蓋30%的短期外部債務,再加上5%或者10%的出口(5%對應的是浮動匯率制國家,10%對應的是固定匯率制國家),再加上10%或15%外部組合負債(比例大的適用於固定匯率制國家),再加上5%或10%的M2(同上)。根據這一指標,中國央行應該擁有至少2.6萬億美元的外匯存底。

在實踐中,IMF建議一國的外匯存底至少是這些數字的總和,如果一國外儲是這一指標的100-150%,那麼外儲的充足性就是滿足要求的。目前中國3.7萬億美元的外儲接近150%的「頂部」,但是圖9顯示出,以新興國家的標準來說,中國外儲的充足性是比較低的,在我們所測試的一組國家中,中國的得分只高於南非、捷克和土耳其。

責任編輯: 楚天  來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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