無意間，中國國家發改委2月17日的一場發布會，向外界透露了中國經濟面臨的困難有多大。
國家發改委新聞發言人在發布會上透露：截至2015年底，11大類重大工程包已累計完成投資5萬億元，規模已超當年的四萬億投資計劃。而2015年全年全國固定資產投資（不含農戶）是55萬億元。
意味著什麼呢？
國家發改委推出的11大工程包總投資5萬億，占到了全年固定資產投資的9%！但早前國家統計發布的數據顯示，2015年全年，中國城鎮固定資產投資同比增長僅10%，為15年來最低。
這是中國近10多年來調控史上從沒出現過的一幕：中央投資計劃不斷發力，但整體投資卻一路向下，進而讓整個實體經濟不斷承壓，反過來又逼迫財政和貨幣政策再次加碼。
最近兩天有消息稱，國務院正在考慮降低銀行壞帳撥備覆蓋率，更有人士測算若將撥備覆蓋率從150%下調至120%，將釋放5萬億信貸。
究竟是什麼原因導致2014年11月底開始至今的5萬億投資計劃，還不能拉動中國經濟固底回穩？又是什麼原因導致13個月5萬億的投資計劃，其帶動效果看起來尚不如當時26個月的4萬億？
一、五萬億投資計劃由來
11大類重大工程包起始於2014年11月26日。這一天，國務院印發了《關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，鼓勵社會資本參與健康養老服務、生態環保、清潔能源交通等7個領域項目建設。隨後，圍繞著這7大領域，國家發改委推出7大類重大工程包。
以此為開端，中國新一輪以有效投資穩增長惠民生計劃正式登場。也就是說，繼2008年的四萬億投資計劃之後，為了應對始料不及的全球經濟低迷和國內經濟下行壓力，中國在2014年11月開始了新一輪投資穩增長惠民生行動，其標誌便是7大重大工程投資包的推出。
7大重大工程包為何選擇在2014年11月推出？一句話說，是因為當時中國經濟的下行壓力，有滑出新一屆政府調控區間的苗頭。
若看數據，2014年實體經濟的下行壓力不斷在增大。全國固定資產投資增速逐月回落，2014年前10個月的投資增速只有15.9%，同比回落4.2個百分點，其中8月份以後月度增速回落到14%左右。過去多年保持高速增長的房地產投資表現的更為明顯，2014年前10個月，房地產投資累計增長12.4%，同比回落6.8個百分點。
除了投資，在2014年最後三個月里，影響經濟增長的各種不利因素似乎都在爆發。財政收支矛盾加大、房地產市場繼續降溫、社會融資總量減少和企業庫存保持高位，這些都讓政府捏一把汗。
正是在這樣的背景下，自2014年11月開始，政府明顯加大了投資力度。數十個重大基礎設施項目，在短時間內密集下達。
財政政策發力後，貨幣政策應聲而上。2014年11月21日，在此前接連幾次定向降准之後，國務院決定用降息來疏通流動性。值得注意的是，這一次降息是新一屆政府上任以來的首次降息操作。
儘管此後央行相關負責人還明確表示，此次利率調整仍屬於中性操作，並不代表貨幣政策取向發生變化。但投行和經濟學家們又開始紛紛建議或預測，從2014年11月開始到2015年全年，新一屆政府還需要通過降准、連續降息等一系列連環動作，為中國經濟造血。這些都可以從2015年的實際貨幣政策操作上，再次勘驗體味。
以上是中國新一輪5萬億投資穩增長惠民生計劃啟動的背景。
7大重大工程包啟動六個月後，根據國家發改委發布的消息，從2014年11月底啟動投資計劃到2015年5月底，7大重大工程包已開工221個項目、33個專項，累計完成投資3.1萬億元。
但這7大工程包顯然沒有起到預想中的效果。國家統計局的數據顯示，從2014第四季度到2015年第一季度，GDP同比增速幾乎拉出了一個45°的下行斜線。
2015年第二季度，雖然暫時穩住了7%的增速步伐，但經濟下行的壓力實則有增無減。整個2015年上半年，固定資產投資同比名義增長只有11.4%，比2015年第一季度回落了2.1個百分點。
在以7大工程包為代表的投資穩增長惠民生計劃已經啟動的情況下，投資增速仍在不斷下行，並且接連創下近15年來的新低，這聽起來都少有點不可思議，也頗讓人費解。
事實上，整個2015年，雖然有5萬億投資護航，但中國的固定資產投資增速卻是一路下滑。
到了2015年7月，決策層和相關部委對中國經濟運行情況進行摸底後，發現7大工程包效果似乎仍不理想。於是，從2015年7月開始，7大工程包的小加強版被推出，這便是「城市軌道交通」、「現代物流」、「新型產業」、「增強制造業核心競爭力」4個新的重大項目工程包。
也就是說，這一輪5萬億投資是以2015年7月為分水嶺，分了兩個階段實施。第一個階段的刺激計劃是2014年11月——2015年6月的7大投資工程包，總規模3.1萬億；第二階段是2015年7月開始的4大投資工程包+7大投資工程包的後續建設項目。截至2015年底，這11大類重大工程包累計完成投資5萬億元。
上述一組數字意味著，2015年下半年，雖然重大工程投資包看起來加碼了，但其實完成的實際投資只有1.9萬億，低於第一階段的3.1萬億。
由此，多少可以窺探中國固定資產投資進一步下滑的秘密。受此拖累，2015年第三季度GDP一度下滑至6.9%，跌破7%的年度預期值。
圖2圖2
國家統計局數據顯示，2015年1-12月，中國城鎮固定資產投資同比增長10%，不及市場預期，創2000年來新低，增速比1-11月份回落0.2個百分點。
這裡需要注意一個數據，2015年全年全國固定資產投資（不含農戶）是55萬億元。意味著什麼呢？國家發改委推出的11大工程包總投資5萬億，占到了全年固定資產投資的9%！
這是中國近10多年來調控史上從沒出現過的一幕：中央投資計劃不斷發力，但整體投資卻一路向下，進而讓整個實體經濟不斷承壓。
這匪夷所思的一幕，正是五萬億投資救不了中國經濟的明顯表徵，也正是當下財政和貨幣政策不斷加碼的現實背景。
悲觀一點推測：中國經濟目前已經陷入了一種「中央投資發力（貨幣政策配合）——全社會投資下滑——GDP承壓——中央投資再發力（貨幣政策再配合）——……」的詭異循環。
因此，中國下一步財政和貨幣政策操作成功與否，很大程度上就是要看這些依靠有效投資來穩增長惠民生的政策能否通過自我創新，來終結這個詭異循環。只有這個循環被終結了，才能說政策起到效果了，大家都在猜測的那個「底」才會浮現，字母「L」才能固底穩健。
二、五萬億有效投資和四萬億投資計劃有何不同
當然，中國推出5萬億有效投資，有其現實需要。
國務院總理李克強從2014年年初便反覆對外界表示，中國的政策工具箱裡儲備有充足的彈藥，一旦經濟滑出政府調控和容忍區間，會毫不猶豫出手。
2016年過年後的第一次國務院常務會議上，李克強再次「斬釘截鐵地」說，「中國經濟仍有巨大的潛力：我們有這麼高的儲蓄率，這麼大的迴旋空間，一旦經濟真的出現滑出合理區間的苗頭，該出手時我們會果斷出手。今年全球經濟形勢異常複雜，所以我們要更加主動作為，『掄起金箍棒』應對挑戰！」
這表明，儘管政府強調不會再搞大水漫灌式的刺激計劃，但其也始終沒有忽略投資這個對中國經濟屢見奇效的非常規武器。目前這一輪5萬億投資計劃仍在發力。
問題是：為什麼2008的四萬億投資計劃可以快速將中國經濟拉出危機，而2014年年底開始至今的一輪五萬億投資，看起來卻「收效甚微」？
表面上看起來，兩輪投資似乎並無太大區別：同樣是以規模浩大的鐵公基領域投資為抓手；同樣是財政擴張打頭陣、後加貨幣政策馳援。但兩次的投資手段、投資目的、面臨局面、伴生困難和投資效果均大不相同。
這裡稍作提醒，「四萬億投資計劃」和「投資穩增長惠民生計劃」的稱呼，均為市場或民間表述。二者官方表述分別為：「應對國際金融危機的一攬子計劃」和「11大類重大工程包」。
1；投資手段：
四萬億投資計劃核心發力點是：「鐵公基」，基本單核驅動。
五萬億投資發力點是：民生工程+新興產業+消費工程+製造升級改造工程+鐵公基。五大領域精準發力，搞刺激，但不搞大水漫灌。
2投資目的：
四萬億投資計劃核心目標：穩增長。官方提法為：「擴大內需、促進經濟平穩較快增長。」
五萬億投資核心目標：穩增長+促改革+調結構+惠民生+防風險。官方提法為：「加大重點領域有效投資，發揮穩增長調結構惠民生作用。」
3；面臨局面：
四萬億投資計劃：需要應對突如其來的全球金融危機；
五萬億投資：需要應對全球經濟復甦低迷，國內需求不振，人民幣貶值，產能過剩，負債率過高，供給側改革等諸多複雜因素疊加困難局面。
4；伴生困難：
萬億投資計劃：危機來勢猛、擴散快、影響深；
五萬億投資：資本市場波動、匯市、房地產等行業去庫存壓力；產能過剩，資本市場低迷，社會投資意願不強，內外市場不確定因素增多，諸多新改革紅利尚待釋放。
5投資效果：
四萬億投資計劃：短期內使經濟迅速好轉，製造業快速得到復甦，社會固定資產投資增速實現了從2009年29.95%到2010年12.06%，再到2012年20.29%的V型反轉。
但也有批評認為，四萬億投資計劃使中國錯失了經濟結構調整的最佳時期，並帶來通貨膨脹和巨大的地方債務，使中國的要素價格變得極度扭曲，生產率水平急劇下降，整體競爭力迅速降低。
五萬億投資：投資與改革並行。通過加大有效投資，經濟運行中的積極變化增多。解決了「短板」、民生重點領域和亟須解決的問題，同時深化投融資體制改革，結構「更為均衡」。通過諸多傳統動能，確保了穩增長、調結構、惠民生和增加公共產品、增強發展後勁。
那麼，此輪五萬億投資是中國在為上一輪四萬億投資計劃之的後危機和後效應買單麼？
需要注意的是，此輪投資為穩增長的帶動效應並沒有預期的明顯；亟待政府通過改革，調動社會資本參與度；通過各類綜合手段，調動地方對投資項目的執行積極性。
上述5個方面的不同，導致兩輪萬億投資計劃的效果大大不同。很顯然，此輪五萬億投資，需要面臨的局面和解決的問題，都比四萬億投資計劃要複雜很多，這需要政府拿出更富精準性和技巧性的手段。
三、詭異循環的癥結
還有最重要的一點不能被忽視。
五萬億投資與四萬億投資計劃最大的不同在於：四萬億幾乎全部形成實際投資，並且在地方和各行業巨大的投資衝動下，這場盛宴導致最終投資規模遠超4萬億。
也就說，其實是4萬億投資溢出和帶動效應幫助中國經濟度過了當時的危機。而此輪五萬億投資計劃中，除了這最終完成的五萬億，其溢出和帶動效應非常弱。
最明顯的證據是：儘管國務院多次要求各地要儘快確保項目落地開工，但實際上，有不少項目卻因為資金、土地、審批甚至不作為等主客觀原因，遲遲未能落地。這又進一步拖累了，五萬億中央投資計劃對社會資本的帶動效應。
這是兩輪萬億投資計劃實施效果不同的最根本原因之一。這直接導致「中央投資刺激（貨幣政策配合）——全社會投資下滑——GDP承壓——中央投資再刺激（貨幣政策再配合）——……」詭異循環的產生。再加上，政府和企業的債務壓力、積重難返的產能過剩、以及更為複雜的國內外形勢，諸多綜合因素導致：此輪五萬億投資雖然更加「快准狠」，但依然未能讓中國經濟築底回升。
總理李克強在今年2月14日的過年後第一次國務院常務會議上，既在鼓舞政府部門：「中國經濟在挑戰中越戰越勇！」，但同時也批評了一些政府部門，「我前兩天點名批評了幾個部門工作拖拉的問題。各部門的工作今後決不能再拖拖拉拉！」
李克強要求國務院各部門，要針對當前主要經濟指標各自「對對表」。「該你分管的領域，哪些大指標出現了問題，出的政策落實怎麼樣，都要負責任！既要讓自己『緊張起來』，也要督促下面的地方部門『動起來』。」
他說，「當前國際市場持續低迷，對我國經濟帶來很大壓力，這是客觀因素；但另一方面，各地方、各部門也要從主觀上尋找原因。現實工作中還存在不少項目批了、錢撥了，卻遲遲開不了工等問題，今後需要進一步加大抓落實和督查力度。」
李克強的這番表態，既指出了5萬億投資遲遲不見效的癥結，也道破了此輪投資要想成功的關鍵所在。
附：根據國家發改委歷次發布的數據粗略推算：
從2014年11月底到2015年5月底，7大重大工程包累計完成投資3.1萬億元。總計6個月，平均每月5000億。
從2015年6月到2015年10月底，11大類重大工程包完成投資1.25億元。總計5個月，平均每月2500億。
從2015年11月到2015年12月底，11大類重大工程包完成投資6500億。總計2個月，平均每月3250億。
2015年12月單月，11大類重大工程包完成投資3465億。
