儘管央行沒有加息，經濟也未現強勁增長，但伴隨著利率水平的提升，在監管層的主動引導下，中國的新一輪「非典型緊縮周期」已經悄然到來。
資金面正在波動，債市正在下跌，不過這一切也許才剛剛開始。
沒有加息的緊縮
中信證券明明團隊表示，目前的貨幣政策已經由實質穩健轉入「非典型緊縮周期」。目前國內經濟基本面回暖步調較為平穩，央行尚未動用加息等措施，但近4日央行持續淨回籠資金，「量縮價漲」趨勢已經出現。
雖然央行沒有加息，公開市場各類工具各種期限的操作利率也維持穩定，但實際上央行通過「縮短放長」的策略已經悄然提高了向市場投放流動性的綜合資金成本。目前，逆回購的加權操作利率自8月和9月的14天、28天重啟後明顯抬升，目前已達2.35%，超出7天期2.25%水平0.1個百分點。
而MLF的加權操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個百分點。從量上看，央行通過控制信貸，銀監會通過表外業務風險管理新政限制表外業務、放緩理財增速，本質上都會起到收緊信貸擴張，放緩貨幣派生速度，從而降低貨幣乘數，控制貨幣供應量的效果。因此，即便央行沒有上調法定存款準備金率，但通過以上舉措同樣起到了緊縮貨幣供給的功效。
資金緊張加劇
在央行的緊縮之下，市場上資金面緊張情緒隨之升溫。
繼昨天同業存單利率大漲之後，今天國債市場也出現大跌。中國10年期國債期貨跌0.4%。中國2026年到期、票息2.74%國債收益率漲超5個基點至2.92%，昨日收盤報2.859%。
Shibor連續第14個交易日全線上漲。
銀行間市場隔夜拆借供需比飆漲。據DM金融平台精準報價顯示，銀行間拆借市場早盤9:57線上隔夜期供需比100:641，至午間11:15已達到100:900的高位，意味著線上隔夜期資金極度緊張。
公開市場方面，央行今日公開市場淨回籠100億元，為連續第四日淨回籠，流動性總量持續收縮。有市場人士稱，大型銀行的融出意願不高，且公開市場淨回籠亦推升了資金緊張的氛圍。
自套利機制面臨終結的風險
明明團隊指出，緊縮周期下將出現信貸增速下降，長端利率上升，當前市場的反應也印證了貨幣環境正處在非典型緊縮周期下。
興證固收分析師唐躍則不無擔憂的指出，隨著房貸政策收緊和控金融資產泡沫，現在金融體系的自套利機制面臨終結的風險。
當下同業鏈條的擴張非常複雜，理財部門發行同業理財，將資金從自營部門轉移到理財部門，理財部門再進行委外，之後委外機構加槓桿買債，這個過程中，金融機構對流動性的需求會持續上升，而且每個金融部門都獲得了利潤，而讓這個體系穩定並持續擴張的前提是：1）央行提供穩定便宜的資金，讓期限錯配和加槓桿順利進行；2）企業的票息足夠。即金融部門的利潤來自實體的利息和央行。
如果體系無法持續，最終金融部門的擴張就會以自身和實體融資成本的上升來彌補，表現為負債成本的上升與債券資產價格的下跌。
如果觀察當前的負債市場，同存利率和同業理財利率在持續上升，委外贖回債券基金的可能性在持續增加，這會導致同存利率進一步上升，從而加大同業理財的擴張和存續難度，反過來加大贖回的壓力，從而使得體系進入負反饋的過程。而且，值得注意的是，接下來銀行可能會為流動性緊張做出進一步的應對措施，屆時體系如何變動，不確定性是非常大的。
對股市提振有限
美銀中國策略師崔巍（David Cui）近日撰文認為，此次中國的緊縮周期和經典意義上的緊縮不同，因為其並非是由經濟增長引發，而是由政府主動引導。
崔巍認為，這一次A股市場受到的提振並可能有限，因為投資者對於未來的經濟增長前景並不樂觀。他認為，在低增長的環境下，此次利率上漲可能令股市整體承壓。智慧產業、房地產、材料、公共事業部門的壓力最大。保險、IT、消費品則會從中受益。也就是說，利率只是股票市場的驅動因素之一。
崔巍分析稱，股市對利率上行做出何種反應，與利率上漲背後的原因有關。如果利率上漲是由強勁的經濟增長預期推動，那麼當然會利多股市。至少在緊縮周期的開始階段，市場因為企業盈利上漲而驚喜。下圖中前兩次利率上行正是如此。
然而，如果利率上行不是由於經濟增長帶動，而是因為通脹或者政府打壓債市（上圖中第三和第四次利率上行），市場的反應則會更加謹慎。此次利率上行壓力主要來自於，為了抑制房產泡沫的貨幣政策收緊，打壓債市以及匯率壓力。與此同時，經濟增速一直位於低位。所以，崔巍總結認為，此次利率上行對股市並非是純粹的利多。
利率上行仍將繼續
自10月21日以來，中國10年期國債收益率已經從2.65%上升至2.85%，漲了20個基點。這與美國大選後全球範圍內的債券回升不無關係。崔偉預計，到2017年底，10年期國債收益率將進一步升至3.4%。此外，目前信用利差處於歷史低位，未來某個時刻可能快速拉開。
明明團隊也預計，近期資金面仍易出現波動，債市利率仍有上升空間。
綜合近期央行公開市場操作來看，前期連續操作使得逆回購存量較多，近期仍面臨較大資金到期壓力。上周四至本周一，央行連續淨回籠1200億元，昨日小幅淨回籠使得處在周初月末下的市場格外緊張。本周預計自然淨回籠9400億元，其中包含4900億7天逆回購到期，3700億元14天逆回購到期，800億元28天逆回購到期，資金到期壓力仍然較大。考慮到月末因素疊加，近期資金面仍易出現波動。
對債市而言，預計在非典型緊縮政策的作用下，國內債市利率水平仍有上升空間。近期債市槓桿水平已有所下降，央行的政策目標正在溫和實現。因此在央行目前為應對去槓桿、防風險及匯率貶值壓力的貨幣政策取向下，資金面偏緊是對債市的主要制約因素之一。
