天下沒有不破的泡沫，但再沒有什麼比房價泡沫更折磨人的神經了。經濟學家魯迪格?多恩布希(Rdiger Dornbusch)那句名言用來形容中國當前的房價泡沫再貼切不過了：危機到來所用的時間比你以為的久得多，然後它發生的速度又比你以為的快得多。
對於中國這場長達十幾年的房地產大牛市，泡沫已是公認的定論，無須更多論證。唯一的分歧是泡沫還能持續多久？
問題在於，預測中國房價泡沫何時見頂是幾乎不可能的任務。原因是：第一，房地產已經綁架了經濟增長、地方財政和金融體系，這意味著政府總是有動力去阻止房價崩潰的風險；第二，政府仍然有強大的能力去刺激樓市。例如，2015年全國房價普遍下跌，隨即官方開始放鬆購房限制，房貸利息抵扣個稅這個政策只是討論了一下並未來得及實施，房價就開始了新一輪猛漲。
因此，我們能做的僅僅是分析哪些因素的變化會影響政府托市的動力和能力。
收場姿勢之一：貨幣政策中性化
大師弗里德曼說的深刻：價格是一種貨幣現象。房價泡沫也不會例外地源於過多的貨幣追逐房產。
2009年到2015年之間，中國信貸平均每年增長20%左右，大大高於名義GDP增長率。截止2016年末，中國M2達到155萬億（約22萬億美元）、GDP為74萬億（11.7萬億美元），而美國的M2和GDP分別為13萬億美元和18萬億美元。換言之，中國的GDP只有美國的2/3，但中國的貨幣量卻相當於美國的1.7倍！這是理解房價泡沫的關鍵數據。
圖：中國貨幣超發嚴重
圖：中國的貨幣供應量M2全球遙遙領先(來源：Levy Economics Institute of Bard College)
以中國的金融體系是間接融資為主來解釋過高的M2/GDP比率是牽強的，因為在2008年金融危機後這一比率迅速竄升，與之吻合的是大規模的信貸投放。在危機後的幾年，中國新增M2占到全球的40~50%，這足以解釋中國資產價格泡沫的來源。令人震驚的是，2016年工農中建四大行新增貸款超過60％投入了房地產。
問題是寬鬆貨幣營造的資產價格盛宴是一場幻覺。當泡沫膨脹到一定程度，央行出於恐懼就不得不開始剎車，而且這種剎車往往來得太晚，資產價格泡沫隨即被戳破。歷史一再證明這一點。
以日本世紀性的房地產泡沫為例。在維持了兩年零三個月的超低利率後，日本央行終於在1989年5月啟動加息。1989年12月29日，日本股市達到頂點後開始崩潰。房地產泡沫則反應稍慢，在1991年達到歷史頂點後崩潰。
圖：日本央行貼現利率
圖：日本資產價格指數（來源：Maurice Obstfeld,加州大學伯克利分校。）
再看美國2008年次貸危機。在保持了將近三年的低位利率後，美聯儲於2004年啟動加息周期。加息戳破了房價泡沫，2006年房價開始普遍下跌，隨即引發2007－2008年的次貸危機。
圖：美國聯邦基金利率
圖：Case-Shiller房價指數
有人或許會問：既然如此，幹嗎加息？原因很簡單，低利率猶如在高速公路不斷踩油門，當車速過快時，除了加息（踩剎車）之外沒有其他選擇。
2017年3月中國央行行長周小川在博鰲論壇提出在多輪量化寬鬆之後，我們已經到了周期的尾部要認真地去考慮什麼時候如何離開這種貨幣寬鬆的周期。周小川的憂慮並非杞人憂天，2009年以來的寬鬆貨幣政策產生了兩大嚴重後遺症：槓桿率激增和房價泡沫。這兩個問題目前都已經迫近臨界點，如果任由其發展，發生系統性風險是大概率時間。因此，筆者判斷，2017年十九大之後，隨著穩增長政治壓力的減輕，貨幣政策收緊是大勢所趨，這意味著房價泡沫將迎來重大拐點。
收場姿勢之二：土地供應制度
供求決定價格是市場經濟的基本規律，資產市場亦不例外。中國的房價泡沫既有貨幣超髮帶來的需求無度，也有土地供應制度僵化導致的供應短缺。
在已開發國家，土地基本為私有，這意味著土地供應的彈性很大，一旦房價上漲，土地供給自動就會增加，從而緩和供求矛盾。但中國的情況截然不同，中國土地為國有，且由國土資源部每年向各省市分配指標。上海等一線城市缺的不是地，而是用地指標。理論上講，上海仍有大量農業用地可以轉化，因為農業功能完全可以疏解到江浙農村。
從直覺上講，東部沿海地區房價上漲壓力大，應該增加土地供應。但陸銘等人的研究發現，土地指標的分配更傾向於中西部地區而非東部地區。這意味著土地供給的分配，加劇了東部地區的土地供求矛盾。政府政策與市場規律的背離有幾種可能的解釋：1）體現中央支持中西部發展的戰略意圖；2）觀念誤區：不少人認為一線城市太大了，大城市病突出，需要限制發展。而收緊土地供應則體現了這種意圖。其效果適得其反：由於經濟競爭力的差異，一線城市人口呈現淨流入狀態，土地供應限制只會大城市各種資源矛盾更加突出。
圖：中西部土地供應更加充分
來源：陸銘等（2015），偏向中西部的土地供應如何推升了東部工資
實際上，中國的一線城市不是太大，而是管理和規划水平差。最典型的例證是東京：東京圈的國土面積比北京市還小一點，但集中了將近29%的日本人口，生產了30%以上的GDP，2010年東京的人均GDP7.2萬美元，高出全國平均值67%。2014年時，東京圈都市面積為8,547km2，人口37,843,000人，按都市地區面積計算的人口密度約為4,400人/km2。北京市占地面積為16,800km2，都市地區面積3,820km2，2014年時的人口為21,009,000人，按都市地區面積計算的人口密度約為5,500人/km2。可見，北京的問題不是太大，而是太集中，應該向周邊衛星城疏解，形成都市圈的概念。
問題是，土地供應制度會變嗎？答案是肯定的。2017年4月6日住房和城鄉建設部、國土資源部共同簽發《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知，明確提出了按照庫存消化周期調整供地的量化標準：對消化周期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。雖然這樣的思路仍具有計劃色彩，但在尊重市場規律上體現了理念的進步。
重慶地票制度的實踐為土地供應探索了另外一種路徑：把宅基地復墾，然後獲得相應地票（土地指標）。這種方法在保持總體耕地面積不變的情況下，把郊區的宅基地變為市區的建設用地，可以大大緩解土地供應的結構性矛盾。這一制度已經推廣到鄭州。重慶房地產價格相對較低，被認為與地票制度密切相關。
土地供給制度的改變，將為過熱的一線城市房價降溫。
收場姿勢之三：破解土地財政
中國國務院發展研究中心原副主任劉世錦說，城市政府總是有意無意把房價往高推，為什麼這麼搞呢？賣地有收入。劉世錦一語道出了中國房地產泡沫剛性的制度關鍵：土地財政。
土地財政始於1994年分稅制改革，土地出讓金被劃為地方財政收入。房地產牛市啟動後，地方政府從土地財政嘗到了甜頭，從此欲罷不能。因此，每當房價下跌，地方政府必定想方設法托市，調控屢屢成為空調。幾輪博弈下來，投資者已經形成了理性預期：政府不會允許房價真的下跌。
對資產價格而言，預期最為重要。要打破房價不跌的金身，就必需破除土地財政。從某種程度上，我們可以把地方政府想像成股市的莊家，終結土地財政意味著莊家的撤離，房價焉能不跌？
土地財政是個怪胎，嚴重扭曲了政府行為，導致了腐敗盛行（與土地相關的腐敗占據很大比例）。更重要的是，政府任期制必然導致行為短期化，每屆地方官員都希望多賣地，不顧後任有沒有地可賣。不僅如此，政府是餵不飽的，大量賣地收入被用於各類工程，導致政府規模不斷膨脹。中國的地方政府融資平台出現債務危機，不是因為地方缺錢，而是因為地方政府過度投資，而土地財政是制度誘因。
因此，終結土地財政已成共識。問題是怎麼實現這一點？這需要開源節流雙管齊下。節流，就是要提高地方政府財政透明度，倒逼開支縮減；開源，就是開闢新的地方財政收入來源。從全球範圍來看，房屋稅是最佳選擇。最近幾年，關於房屋稅的討論一再成為熱點。當局遲遲未能決策的原因是：鑑於房地產價格已是高位運行，開徵房屋稅可能戳破泡沫，甚至引發經濟動盪。這一顧慮在十九大之前仍然不會改變。但十九大之後，經濟維穩壓力減輕，房屋稅勢必再度提升日程。當然，這需要立法先行。但無論如何，房屋稅的退出，將大大增加投機客的財務成本，抑制投資需求。
收場姿勢之四：危險的槓桿
肯尼斯.羅格夫在《這次不一樣：800年金融荒唐史》中尖銳地指出：所有金融危機的本質都是債務過多的危機。過度債務是危險的。無論2008年次貸危機還是2015年中國股災，高槓桿都扮演了重要角色。
從表面上看，中國的購房槓桿並不高，銀行甚至對二套房要求70％的首付款。但這一數據具有欺騙性：很多年輕人買房，不僅借了銀行的貸款，還借了父母、岳父岳母的錢，甚至借了影子銀行資金。短期來看，父母的錢或許可能不需要償還。但是當父母需要資金（例如看病）時就會成為子女的債務。因此，中國的家庭部門負債是被低估的。從國際對比來看，日本在房產泡沫最嚴重的1989年，居民新增房貸占當年GDP的比重也未超過3.0%，而中國2015年達到5.5%。美國金融危機前新增房貸/GDP峰值為8.0%，而中國2016年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達8.6%。中國的房貸餘額/GDP目前約25%，已達到日本90年地產泡沫頂峰時的水平。中國房地產總市值占GDP的比例為411%，遠高於全球260%的平均水平。從趨勢看，居民購房貸款新增額/新增商品房銷售額從2011年的17.3%，猛增至2015年的36.7%，2016年上半年再次創新高至56.5%，首付比其實已經低於美國金融危機之前07年時平均50%的首付比例。目前中國居民房貸收入比0.46，已超過日本房產泡沫時期的水平。父母可以幫忙解決首付款，難道還貸款也要靠父母嗎？
最近公布的上市公司報表讓我們得以一窺房地產加槓桿的瘋狂程度：2016年工、農、中、建四大行超過六成的新增貸款流向了房貸領域，其中中國銀行占比高達81.7%。
圖：中國家庭部門迅速加槓桿(來源：Wells Fargo Securities)
收場姿勢之五：經濟再平衡之困
2008年金融危機後，全球經濟再平衡。作為世界出口大國的中國亦深受衝擊。顯然，中國經濟要在新的形勢下重新平衡，必需提高消費率，以對沖萎縮的出口需求。目前中國的家庭消費/GDP多年徘徊在35％左右，遠低於60％的世界平均水平。
圖：家庭消費/GDP
制約中國局面消費的因素很多，但房地產是一個重要因素。一線城市房價收入比高達30倍以上，嚴重透支了房奴們的消費能力。據國際貨幣基金組織的全球房價觀察報告，2016上半年房價收入比深圳、北京、上海以38.36、33.32和30.91位居前列，房價租金比則均超過50倍。如果 中共當局意識到這一問題關係到經濟轉型的成敗，就應該下決心告別房地產泡沫。
結束語
中國房地產泡沫多年屹立不倒，背後是貨幣超發、土地供求失衡及土地財政等因素，導致政府的房地產調控缺乏誠意，進而形成房價不會跌的社會預期。但是，上述三大因素導致整體經濟風險不斷積累，遲早需要壓力釋放。當前制約壓力釋放的主要因素是十九大前的維穩壓力。可以預期，十九大之後，政府行為更趨理性化，房價泡沫將迎來歷史性拐點。
當然，鑑於房地產規模之大，政府對房價的下跌不會無動於衷，勢必採取措施進行緩衝，但政府托市的能力和意願都在減弱。加爾布雷斯在《大崩潰》中說的到位：一隻充滿氣的皮球一旦被捅破，就不會有條不紊的漏氣。
