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繁榮的拐點:信貸脈衝大降!

“信貸脈衝”一詞最早由德銀經濟學家Michael Biggs在2008年提出,指的是廣義信貸增量佔GDP比重的變化,大概意思可以理解為貨幣增速的增速,即“加速度”。在現有的大多數研究中,大家已經習慣於用貨幣增速指標來預測經濟,為何突然又提貨幣“加速度”呢?信貸脈衝和經濟增長之間有何聯繫?中國的信貸脈衝走勢如何?對經濟預測有何指導意義?

1.為啥要看信貸脈衝?

為了回答這一問題,我們可以做幾個情景假設,考察一下經濟增長和貨幣增長之間的關係。

第一個情景:我們假設一個國家一年的GDP是100元,居民或企業會通過消費或投資等方式購買這100元的最終產品。如果大家都使用自己的銀行存款來購買的話,這一過程就沒有借貸行為。對於銀行來說,無非就是購買產品的居民或企業A的存款減少了,而出售產品的居民或企業B的存款增加了,所以整體來看這一過程沒有貸款產生,也就沒有創造貨幣。這種情景其實類似於“物物交換”的經濟,即使沒有貨幣產生,經濟同樣可以有增長。

但問題是,如果大家銀行里的存款總共只有100元,大家都不超支的話,生產的100元的產品就消費不完,這其實就是貨幣不夠用了,貨幣緊縮對經濟增長構成壓制。另一方面,現實中有的人想多消費、提前消費,有的人想少消費、推遲消費,肯定會存在資金的差額,就需要有借貸。所以這種絕對沒有信貸和貨幣創造的情景在現實中是不存在的,但它至少告訴我們一個道理:沒有貨幣創造出來,同樣可能有GDP產生甚至是增長。

第二種情景:我們看一下存在借貸行為的經濟。如果A是僅靠自己存款消費的類型,那麼基於第一種情景的結論,A消費支付的這部分錢最終還是會迴流到銀行體系,轉化為存款,貨幣不增不減。如果A向銀行貸款了20元來消費,這20元也會最終轉化為銀行存款,但這個過程中整個銀行體系的存款就增加了20元。有借就有還,而如果B賣出了商品後拿著錢去還銀行貸款,銀行體系的存款就會減少。從整個經濟來看,借款的總數大多數時候都是超過還款總數的,貨幣會持續增長;而GDP中有一定比例是依靠借貸來實現交易的,貨幣增量和GDP之間是同一階的關係。在考察GDP增速時,也應該對應的採用貨幣增量的增速進行比較,這就是為什麼要採用信貸脈衝來考察經濟增長的原因。

但這並不意味著用貨幣或信貸增速去考察GDP增速就一定是錯的,一方面,貨幣加速度提高或降低,在貨幣增速上也會有反應;另一方面,不同理論模型得出的結果會不同,例如貨幣數量論中如果貨幣流通速度恆定,貨幣增速和名義GDP增速同樣存在對應關係。所以信貸脈衝只不過是提供了另一種方法和維度,來觀察貨幣和經濟增長的關係而已。

第三種情景:在前面兩種情況下,我們假定大家向銀行貸款去購買GDP中的最終產品,如果貸款是去購買資產呢?假如A貸款20元購買了一棟二手房(這裡的價格假設僅為了講清道理,不具有現實含義),這個時候並沒有GDP產生,但貨幣總量同樣會增加20元。這種情景意味著,不僅僅GDP生產和交易中會創造貨幣,資產市場的交易中也會創造貨幣,貨幣增長和經濟增長並不見得完全對應,因為部分被創造的貨幣可能流入了二手的資產市場,這就是我們通常所說的貨幣“超發”,產生了資產泡沫。

2.貨幣與經濟背離:房和股哪個泡沫大?

2.1全球:資產比經濟“跑得快”

歷史上全球信貸脈衝與全球GDP增長的趨勢高度相關。信貸脈衝代表了新增信貸占當年創造GDP比重的變化,信貸脈衝上升則表示新增信貸占當年GDP的比重改善,也就意味著有更多信貸加槓桿刺激經濟。根據我們第一部分幾種情景的分析,也可以看出信貸脈衝和經濟增速相關。從現實情況來看,歷史上全球信貸脈衝與經濟增長的趨勢高度相關,並且領先GDP增速半年左右。

但從08年金融危機以後,尤其是最近幾年,全球信貸脈衝與經濟增速走勢雖一致,但幅度大幅背離,根據我們第一部分的分析,這說明創造出的貨幣流入經濟的有限,而大量流入資產領域。

我們比較一下全球主要經濟體資產價格的表現,就會發現德國、日本、美國的股市指數剔除通脹後均較09年增幅超過100%,而印度、澳大利亞的房地產價格實際增速都超過30%。如果將通脹理解為新增貨幣向整個經濟體的平均流量的話,那麼剔除通脹以後的資產價格漲幅相當於是貨幣多流入資產領域的量。

而近期全球信貸脈衝大幅下滑,反映了美國逐步收緊貨幣,部分發達和新興經濟體跟隨加息,全球流動性拐點出現,前期寬鬆貨幣大量流入的資產領域將會接受考驗。17年1季度不僅美國信貸脈衝轉負,澳大利亞的信貸脈衝也已降至-1.7%。一方面,信貸脈衝下降意味著信貸對經濟增長的驅動將下降。另一方面,信貸的流向決定了信貸收縮時影響的主要方向,由於危機後寬鬆的信貸極大地推升了股市、樓市等資產價格,那麼在如今流動性逐步收緊的背景下,前期享受流動性“紅利”的資產價格,將不得不面臨流動性收緊的考驗。

2.2結構:發達新興各不同

接下來我們看一下主要經濟體的情況。美國金融危機後的寬鬆刺激導致信貸脈衝走高,近年信貸脈衝與經濟趨勢的偏離擴大,資產價格重回高點。08年危機後美國開啟量化寬鬆,10年信貸脈衝上升到接近4%的高位,經濟也在政策刺激下回升,但對比以往,經濟增速的改善卻小於信貸脈衝的增幅。與此同時,美國房地產實際價格反彈,美股則從09年至今開啟了一輪長達8年的牛市,即使經通脹調整,當前也已高於00年時的股指高點。這意味著相比危機前,新增的信貸更多地流向了資產價格領域,其中又以股市為最。

資產價格類似的變化也發生在澳大利亞、加拿大等國,但主要體現到房地產價格上。13年澳大利亞的信貸脈衝一度接近6%,是歷史上的較高水平,但其經濟增速僅達到3%,遠低於危機前的中樞水平。大量的信貸流入到房地產市場,持續推升了澳大利亞的房價,目前經通脹調整後的房價是00年住宅均價水平的1.5倍。

從信貸脈衝的近期走勢看,美國、澳大利亞均出現回落,不僅會對經濟構成一定壓力,更主要的是考驗資產價格的穩健性。

歐洲、日本的信貸脈衝與經濟走勢一致,仍在回升。歐洲信貸脈衝的歷史走勢與經濟增速也非常一致,信貸對經濟增長的刺激程度相對穩定。但近年由於歐央行實施量化寬鬆,信貸短時間沖高,而經濟增速的復甦相對穩定,也出現了背離。而日本由於信貸對經濟的刺激效果長期不佳,所以較長時期內信貸脈衝的走勢和經濟增速並不十分吻合。當前歐、日經濟雖有改善,但歐央行和日本銀行均維持寬鬆政策,這也使得它們的信貸脈衝仍在上升,其變化取決於寬鬆何時退出。

從資產價格表現來看,歐洲和日本的股市好於樓市。經通脹調整後,德國DAX的股價已經超過危機前的水平,相比08年危機時翻了一倍,創下新高,但房價整體平穩,15年後股指趨勢與信貸脈衝的變化高度相關,說明信貸寬鬆對股市價格也有支撐。而日本90年代之後,信貸脈衝在0值上下波動,樓市表現平平,而08年之後信貸脈衝和經濟增速偏離擴大,股市漲幅明顯。

海外新興經濟體的信貸脈衝與經濟增速整體也非常一致。以印度和巴西為例,兩國的GDP實際增速均與信貸脈衝保持同步,相對而言,巴西的同步趨勢更明顯,而印度的波動卻更大,很多階段都存在著短期的背離,但印度和巴西的信貸脈衝與經濟增長的趨勢並沒有太大的偏離。

新興市場的資產價格表現分化。雖然08年危機後新興市場率先復甦、資產價格短期提振,但拉長時間來看,至今表現卻明顯分化。經通脹調整後,印度的股指僅回到危機前的一般水平,信貸更多地是推升了房價,15年其全國房地產實際價格就達到了09年的1.5倍。而巴西由於國內經濟不景氣,剔除通脹後,股市和樓市都在下行。

3.中國:信貸脈衝大降,經濟地產均承壓

從中國的情況來看,信貸脈衝和GDP增速也有相關性,但不如其他經濟體那麼明顯。我們使用政府加社會融資總量作為信貸的衡量指標,計算中國的信貸脈衝變化。結果發現,中國的信貸脈衝和名義GDP增速的大體走勢也相關,且信貸脈衝領先GDP增長半年左右,不過二者相關性並沒有其它經濟體那麼高。因為中國GDP與其它高頻指標的相關性也不高,所以與信貸脈衝相關度相對較低也不足為奇,我們不妨看看信貸脈衝與其它指標的相關性。

中國的信貸脈衝和發電量增速高度相關,去年下半年以來信貸脈衝回落預示未來經濟下行壓力增大。從每一階段的走勢和變化幅度來看,中國的信貸脈衝和發電量增速都高度相關,且信貸脈衝領先發電量增速6個月。從去年下半年以來,信貸脈衝大幅回落,去年年中高點時有15%,今年年初已經降為負值,截至5月已下滑至-7.1%,這意味著貨幣創造速度在大幅下降。由於發電量是反映經濟走勢的高頻指標,根據半年的滯後期限推算,下半年經濟下行壓力會比較大。

中國的信貸脈衝和房價也有較高的相關性,且也領先半年時間。一方面,房地產作為重要的一類資產,其生產和交易過程中也會創造貨幣;另一方面,經濟增長也會推升房地產價格,而經濟增長和貨幣創造相關。所以中國的信貸脈衝和房價也高度相關。值得關注的是,15、16年中國的信貸脈衝和發電量增速在變化幅度上持續背離,這說明新產生的貨幣不只來自經濟領域,還來自於資產交易,而這與近兩年中國房地產市場的繁榮相一致。當前中國信貸脈衝的持續回落,也會對下半年的房價走勢構成較大壓力。

從其它貨幣指標來看,5月M2同比增速繼續大降至9.6%,也顯示貨幣創造活動大幅放緩。從去年下半年以來,政策重心逐漸轉向防風險和金融去槓桿,今年以來央行和商業銀行更是控制資產負債表擴張進度,各主要政策利率都被上調,對貨幣創造構成壓制。儘管央行有關負責人解釋5月M2增速放緩,認為主因在於商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億,下拉M2增速約1個百分點。而該科目主要包含同業理財、資管計劃、信託計劃等同業投資及影子銀行業務,資金最終主要還是流向實體經濟,也預示去槓桿對經濟會有一定衝擊。總結來看,在貨幣條件偏緊、信用創造放緩的背景下,下半年的實體經濟和房價均會承受壓力。

阿波羅網責任編輯:楚天 來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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