很榮幸參加南開金融（廣州）首席經濟學家論壇，今天讓我來講講金融去槓桿，在這之前給大家講三個畫面，從三個側面看一下傳統經濟目前的狀態，
第一個，5月底的時候我去東部某大省看了一下，某城東部建了一個新區，黃河邊上下兩個縣都連成片，我估量了一下不砸5000-6000個億進去恐怕都不能出雛形。去年政府投了500多個億，做了一個樣板區，不到新區面積的十分之一，量級非常大。
第二個，前幾天我看參考消息，說昆明的地鐵四號線和五號線今年同時開建，建設期至2019年，建設規模投資400億，這個規模的項目如果放在上海沒有問題，放在北京也沒有問題，但是昆明一年的財政歲入才150個億，支撐400億攤子，這就是中國的老問題。
第三個，其實領導就提了一句青山綠水，大家一年時間整出來一萬多個特色小鎮。我想心頭可能有一萬匹草泥馬掠過，但這就是傳統經濟的剪影。
你把中國的地圖打開，會發現地圖上大大小小的都是各級政府畫圈。國民經濟四個部門中，政府加槓桿的動力是最強的，就說西方過去500年的資本主義史，有鑄幣稅的政府舉債什麼時候還過錢哈？
2014-2016年我們扔了80萬億的銀行總負債進去，M2以外還有一部超級馬力的貨幣創造的機器。攤子已經鋪開了，到處需要錢。大家可以去了解一下，地方政府怎麼加槓桿？你給他500個億，他不會老老實實地做完一個再做下一個。他一定是把500個億分成10個項目，全鋪開，每個項目50個億，然後10倍槓桿。給你開出個5000億的攤子。現在郭主席要揭這個蓋子，裡面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協議，誰說得清。這些已經鋪開的攤子，全是釣魚工程，全是剛性的信用需求。所有人都看著，現在就是一個局，所有人都在和中國人民銀行在對賭。
因此，在全球放眼來看中美兩個超級大國對峙的狀況看來是歷史的定格，但是中國經濟始終沒有解決一個核心的問題，黃仁宇先生在《萬曆十五年》中講到的，我們始終沒有建立起現代國家的硬約束的國家會計制度。今天的金融去槓桿，看上去似乎風險都集中在金融領域，但實際上背後的根源都是財政。我們講傷於財政，毀於金融，地方政府沒有約束地債務擴張，軟約束的財政，最後壓力都以金融風險的方式呈現出來，這就是中國今天的傳統經濟。
幻滅的新周期和易上難下的利率
其實從宏觀上講，我個人認為現在非常確定兩個基本的方向。第一個是新周期的幻滅。年初的時候，研究界和業界對經濟的判斷存在非常大的分歧。在我看來中國就是一個高度信貸依賴型的經濟體，如果把它看作一個機器的話，這個機器的標號和技術參數短期之內改變不了的，經濟增長、貨幣量和槓桿率，這三個東西是綁在一起的，必須投放6個單位的貨幣信用才能夠產生1個單位GDP的增長。現在信用要收縮，6個單位達不到，當然，也就不會有1個單位的產出了。信用一收縮，由貨幣帶來的漲價因素就消失，周期的股票怎麼漲上去呢？2月16日我們豎起唱空周期的大旗，儘管一季度的情況很好，但是周期股票已經開始漲不動，因為市場的分歧在交鋒。當4月份邊際走弱的數據再出來的時候，所謂的周期抱團就作鳥獸散了。
第二是易上難下的利率，反映的是經濟系統中間龐氏壓力系統性的釋放，一個沒有代謝功能的經濟體，長期憋著，沒有排毒，到最後都是沒有流動性的資產周期率衰竭的資產端。銀行體系很明顯就是短缺負債。直觀上，銀行資產増速還有13%，而M2的增速只有9.6%，這是一個硬缺口，就靠同業和金融創新補，這是更加依賴同業的結構。
現在超級行也缺負債，以前報協議存款，一不報價格二不報規模，因為愛存不存，但是現在不一樣了，今年不僅報一個很大的規模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，這是一種系統性的壓力。壓力的背後是整個系統的資產周轉率在快速的下降，大量的貨幣打下去最後變成兩個東西，要麼鋼筋水泥固化下來，要麼就是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產。與生產性的資產隔得越來越遠，所以整個資產創造現金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升，這是一個龐氏系統壓力釋放的結果。
因此，當下短缺負債的金融條件改變，只有以下三種場景發生才有可能，大家可以做一個研判。第一個是央行降甘霖，釋放長期低成本資金。第二個是舞曲再度響起（同業+表外），金融加槓桿；第三個是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復到一個比較景氣的狀態，可以從根本上改變銀行體系的負債端結構。諸位可研判這三種場景下半年發生概率的大小。資產端則一直是明確的，長久期，且資產流周轉率衰竭。
第二個是舞曲再度響起，金融小夥伴們重新舞動起來，再干同業+表外，把M2之外的貨幣創造機器重新啟動起來，長期來看，這是一個飲鴆解渴的過程，但短期來看金融加槓桿可以緩解整個商業短缺負債的狀況。
第三個是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復到一個比較景氣的狀態，從根本上改變商業銀行負債端的結構，就是我們重新回到了2014年之前的金融條件，不完全依賴央行放水，給市場供給基礎貨幣了，基礎貨幣又重新回到外匯占款供給的時代。諸位可研判一下以上這三種場景發生概率的大小。
當然我個人覺得第一個條件是決定性的，就是央媽的臉色，我們看到MLF每個月的到期量都非常平均，如果媽這個月心情好，對沖完了額外再釋放幾百個億，大家可以happy幾天，前幾天就是這種情況。如果央媽公事公辦，大家就得受著點利率上頂的壓力。
習主席在去年12月中央經濟工作會議的講話中也透露了，我們要下決心清除一批存在重要金融風險的風險點，領導剛剛做了最後的政治背書，怎麼可能不到半年時間又翻轉了？第二個條件根本別想，錢怎麼回來？福耀玻璃的老總曹德旺講到美國現在相當於中國90年代到2007年那段招商引資的時代，除去人力成本，美國的地租、要素成本都極其便宜，土地基本不要錢，他辦個廠買的廠房花了1500萬美金，政府給補貼1600萬美金，相當於沒有花錢。中國現在是什麼樣的地租，美國的電力、能源的價格中國的1/3，融資成本是中國的1/3，物流是中國的一半，你怎麼跟他干？川普現在提出減稅，企業35%的邊際稅降到15%，剩下比中國貴的就是人工，隨著網際網路科技發展，未來一個趨勢是什麼？AI將會替代成功，有一個誇張的說法凡是未來涉及到技術的工作，很多工程師都要失業，被AI代替，AI和其他東西疊加上去以後，可以自我學習，還不受情緒波動的影響。這意味著未來所有的產品中，人工所占的比重會越來越小，這是一個長期的趨勢。美國供給的產品和競爭力會形成對原來依靠低成本要素的經濟體的競爭優勢，川普的核心是製造業回歸，這個錢怎麼可能回來呢？
美國金融市場定價錯誤孕育高波動？
這輪信用的收縮，應該是當下交易者關心的頭等重要的問題，這輪信用周期有別於過去20年、30年的歷次信用周期，它背後的確定性和持續性非同一般。可以從三方面看到這輪信用收縮的確定性和持續性的方向：
第一是新老劃斷式的金融監管，看上去是溫柔一刀，恰恰將產生更加綿長、更可持續的信用收縮的效果。過去幾年為什麼我們要做那麼多金融創新，做那麼多金融交易結構，把金融內部的表做得那麼大，其實根本的原因就是我前面已經講過的傳統經濟，底層資產越來越差。7個瓶子5個蓋，有2個瓶子沒蓋的話，面臨的就是要暴露最近四五年的金融自由化的繁榮，簡單來講，就是因為蓋不住，龐氏的鏈條要斷，所以我們要用金融手段造2個金融虛擬的蓋，讓它不要水落石出。今天要搞新老劃斷，以往的東西既往不咎，讓你自然到期，好像壓力不大，但實則不然，因為你的新產品、新業務、新機構都不讓你弄了，而你那些承接底層資產的交易結構，隨著時間推移，每時每刻都面臨著到期，到期以後你肯定要面臨兩個選擇：第一個選擇就是水落石出，讓它進入一個資產重組、債務清算的過程。第二個選擇，如果決策者沒有準備好，不能讓這些東西短期內集中的暴露出來，你還得想辦法用信用方式把這些東西重新接回來，能夠想得出來的信用方式就是表內信貸了，所以為了保證金融做減法，中央銀行在信貸額度上面也會作出適當的彈性，這幾個月你看到信貸的放量，這是努力的結果，即便這樣，你擋不住一個信用收縮的效果，你想一想，表內信用的這塊規模中要切出相當大的比例去承接原來銀行的影子或者影子銀行做的那些工作，剩下的比例輸入到真實經濟中的，對真實經濟的金融支持一定是持續、長期的一個收縮過程，簡單來講中國面臨的就是一個收表的過程（商業銀行），從虛線來看，未來中國商業金融系統的擴張過程可能已經結束，它的比例可能會往下走。
大家看到M2跌到9.6%，它應該遲早要跌到GDP的名義增長率之下，這必然是個趨勢，為了平順這個趨勢，假設資產價格進入了一個確定向下的通道，我覺得中央銀行面臨著一個擴表的過程，因為中央銀行在2010年以後一直在縮表，這就是金融去槓桿，和美國剛好相反，美國未來是進入了一個聯儲的表在收縮的階段，但是商業金融系統的表面臨著一個提速的過程，這是川普的經濟核心，希望看到的效果，中美走在兩個不同的金融周期當中，剛好錯位半個身子。
第二個方向的信用收縮是資產的冰凍，這個我們沒有人經歷過，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這輪資產冰凍的影響會怎麼樣，從目前來看，初現端倪，遠還未到縱深。我們往樓市裡面「釘釘子」，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產背後的流動性，釘死的是資產未來創造貨幣信用的能力，這個是關鍵。過去40年全球宏觀經濟最大的一個變化就是金融，金融從一個外生變量變成一個內生變量，這是金融高度內生化的過程，金融高度內生化的過程表現形式是我們整個商業金融體系為真實經濟提供信用的方式在這40年中間發生了翻天覆地的變化。上世紀70年代之前，金融對真實經濟做服務，依託的是真實經濟所產生的收入流。但是一旦進入到一個金融內生化的進程當中，這套規律發生根本改變，信用提供的依據不再是真實經濟產生的收入流，而是來自於資產抵押品的價格。大量的信用創造並不直接對應於最終經濟的商業資本的形成或者商業資本的開支，對應的是各種資產的交易結構和金融的交易性資產。
因此，我們看到這樣一個40年的過程，三個東西實際上講的是一回事，三者合流，信用周期、資產價格周期或者講房地產周期，三個東西講的是同一回事。同時意味著資產價值的收縮，對應的就是信用的收縮，兩個是相互證明、相互強化、自我實現的過程。短期內你看到可能用各種剛性的手法，迅速地冰封房地產市場，使房價不漲不跌，但這是一個很幼稚的想法，看上去資產價值不漲不跌，但金融信用環節對於資產流動性耗散的重估迴避不了哈，因為房子是金融信用投放最重要的抵押品，我們實際上每天都會要面臨資產流動性耗散的評估，比方說去年這房子抵押七折貸款給出去，今年流動性耗散狀態我就會考慮進去，抵押可能只能放五折的貸款，甚至我都不接受它作為合格的信用抵押品（比方說商住房），這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過去就是融資成本和利率中樞的上移，再進一步傳遞就是資產的評估，只是過程迂迴了一點而已。
三是美國貨幣政策正常化的牽引，這是個很現實的問題。今天美聯儲與市場預期發生了巨大分裂，這是孕育未來高波動所在，一局德州撲克，市場你跟不跟，不跟，好，我美聯儲raise賭注，分裂的乖離率張大總有個收斂點吧，是美聯儲不斷加大賭注，直至市場預期的心理防線最後撐不住而回復，還是美聯儲認慫，友誼的小船說翻就翻。低波動到高波動。市場預期這東西說不好。現在市場預期與美聯儲的分裂源於何處，源於對川普經濟政策籃子有效性的判斷。這個判斷可能是根本的分歧。金融市場對川普的定價是，他是一個深陷政治陷阱的總統，他的剩餘3.5年的任期某種程度上被判了「死刑」。這個正確嗎？但專業金融團隊的預期不一樣，他們的判斷是川普是半個世紀以來最深知美國資本主義精要的總統。他們認為他的那些東西能夠落地，他要為這些東西一旦落地以後所產生的宏觀經濟效果進行前瞻性的指引或者前瞻性的操作，保證美國宏觀經濟運行的穩定性。
我個人認為今天美國經濟運行就是貼著潛在增長水平滑行的狀態，由於網際網路和信息革命，深刻地改變了美國經濟的供給側，現在網際網路經濟的時代，你要用傳統經濟的判斷標準去衡量美國經濟的運行，它的增長率一定是不強的，名義增長率就是4.5%到5%之間，實際增長率2%出頭一點，回頭看它的PCE，看它的就業，恰恰這個狀態就是當下美國的供給端所決定的美國經濟的最優運行狀態，實現了充分就業，它可能就實現了均衡，貼著潛在增長水平在運行。
這個運行狀態下的經濟，一旦下半年川普身上的政治陰雲慢慢消淡，他的政策籃子裡面一項一項逐一落地，所帶來的總需求擴張將帶來一個後果是PCE的中樞將會往上走，這就是貼著潛在增長水平運行的經濟體的邊際的特徵，往上走，作為宏觀金融政策的掌門人現在唯一的任務就是要避免美國PCE未來的快速上漲、預備足夠的政策空間，它要對沖，所以為什麼講美國的貨幣政策正常化，是前所未有的確定，無論是縮表還是加息。其實市場心裡也明白，只不過交易搶時間，人心在博弈。
賭局的過程本身就是一個非線性的過程，所以我個人認為在下半年可能出現的最大的進入一個高波動的隱憂就有可能來自於市場和美聯儲、央行之間博弈的時候，市場最後的防線的崩潰，崩潰以後集中要釋放，對於美國來講，兩個東西在高波動時期一定會受到衝擊。第一是美國的中長期債券，2.2以下的國債十，我個人認為是存在泡沫的。金融市場的信息反應模式固步自封，沒有跟上整個社會信息結構由於網際網路革命所帶來的天翻地覆的變化，它在不斷試錯。去年10-11月選總統時的錯誤，網際網路和信息革命貨已經深刻改變了社會信息的組成結構，傳統紙媒所釋放的信息是川普要輸，但網際網路為代表的新型傳播方式，比如Facebook、推特預測的民調川普都要贏，最後的結果誰贏，大家看得很清楚，它實際上反映的是由於信息革命使得人類社會意見的代表性的結構發生了天翻地覆的變化，所謂建制派的精英所主導的意見在今天的社會受到嚴峻的挑戰，金融市場的反應模式還處在一個轉軌當中，沒有很快地適應這樣變化，我覺得慢慢的就會適應，一個新的信息反應模式就會出來。所以美國下半年有兩個東西受到挑戰，一是中長期債券，第二是受益於低利率、低波動的科技股。這兩個東西一旦信息反應模式出現變化，將直接衝擊這兩個品種，美國的利率中樞有可能從現在2.2的水平修復，重新回到反應美元信用收縮的2.5%-3%的軌道上。如果2018年再上升，這個通道向上延展不得到3%-3.5%這個區間？然後對應對中國利率的牽引，中國的國債十要對應到一個什麼樣的水平？反正我們看到的一個明確的結果就是中國6.8、6.9的名義匯率大概率是不會有太大彈性，背後是不是兩個超級大國的利益博弈的結果？不知道，反正從我個人的專業判斷來看，中國的名義匯率不太可能大動，簡單講中國是作出了匯率彈性的犧牲的。那就回到了宏觀的不可能三角，匯率喪失彈性的話，就意味著你貨幣政策的獨立性要做出某種程度的犧牲。具體來講美國貨幣政策正常化將會對中國國內的金融調節形成更大的牽引，這是我們必須面對的一個事實，在我眼裡看來它不是一個黑天鵝事件，至少是一頭灰犀牛，就是30-40%以上概率的事件，如果它定位3%-3.5%，回頭來看我們的定位在哪？所以我一直講明年你可能會見到4%左右的國債十收益率，可能並不是虛幻的，當然從當下來講市場沒辦法接受這個事實，其實大家是可以麻木的，雖然嘴上喊著痛苦。你想一想我們在大半年前整個市場的心理定位，國債十的利率水平只有2.7%，現在到了3.6%、3.7%，雖然市場的人都在喊痛苦，但不也接受了嗎？
交易其實做的是人性。從人性的角度來講，時間是最好的一味藥。人都是這樣想，如果旁邊有同伴的陪伴，他的痛苦是要減少很多的，如果有心靈雞湯或者麻藥，他可以接受文火慢燉、溫水煮青蛙這種死法，從人性的角度是可以接受的，把時間拉長，或者看到旁邊有很多朋友跟我一樣，我們都在受罪，這就可以接受，但是只有你一個人受罪，這就不能接受，這就是人性的規律。所以我覺得它不是一個事件，其實是一個非常真實的灰犀牛，你看它的體格笨重，反應遲鈍，好像它只會在遠處笨笨的吃草，對你沒有什麼威脅，一旦它朝你走過來的時候，你對它束手無策。所以在金融投資中，最大的風險不是那些突如其來的黑天鵝小概率事件，恰恰你對灰犀牛般的風險採取視而不見的態度，真正的風險來自於人性本身。
沒設底線，但有原則：「文火慢燉」
今天我給大家講這麼多，做投資的關鍵是要認知確定性，這一輪跟以前不一樣。很多人問我這一輪金融做減法的底線在哪個地方，這是一個很難回答的問題，就我個人的認知，這輪金融做減法恐怕沒有設底線。因為無論是決策者還是市場的交易者都是第一次面對一個有真正意義的金融做減法的過程，沒有人經歷過，量化風險很困難。就房地產而言，過去18年只漲不跌，從來沒有經歷過從左側翻越的過程。但作為決策者來講，沒有底線但一定是原則的，原則就是文火慢燉、溫水煮青蛙，或者慢刀子割肉，通俗來講就是一個都不能跑，緊握著你的手共患難、共擔風險。政策最理想的狀態是什麼？她想的是將風險能掰成一塊一塊的，精準地塞入每個市場交易者的預期收益中。每個交易者都在幫政府分擔部分的風險，政府承擔的就少了，也就守住了系統性風險的底線。如果所有的風險都倒在一個人身上，最後政府不僅要出來救機構，還要救流動性，那麼這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。
這個過程要講起來很容易，是一個很優雅的詞——文火慢燉，但是實際上操作比美國式的一次性除清難上百倍、千倍，難就難在對人性的把控。毛主席講過最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敵人的人搞得少少的，金融做減法何嘗不是如此？我旁邊有很多做各種資產交易的朋友，大家聚在一起回頭看過去一年有同樣的感慨，發現自己已經是圍城中間的人，無論你做哪種交易。比如說做信用債的，去年10月24號信用債開始下跌，從價格上來講，六個交易周的時間把過去兩年半的債券牛市的升幅全部跌掉。我覺得這個價格上的變動還不是最主要的，關鍵是信用的市場一夜之間找不到交易對手了，流動性從高頻到低頻。同樣的狀況也發生在資本市場業務的這批朋友，比如過去一兩級市場聯動非常繁榮的模式，背後對接的很多各種配資、交易結構、金融結構，這批人我覺得現在心理壓力是最大的，我看到某個產品，按照去年同期市價估算的淨值是1.9，這個產品存續期還沒結束，現在這個產品估算出的淨值只有1.1。再看看PE、VC、新三板，包括往裡面釘釘子的樓市的未來，所以股票市場的交易某種程度上講其實是很幸福的，因為它有流動性，這個地方有韭菜，還可以交易，雖然它的交易模式已經感覺到了天空越來越低，但裡面至少可以交易，中國一天還有3千億、4千億的成交量，當然跟兩年前的2萬億沒辦法比。它可以交易，但很明顯，現在大家把很多怒火和矛頭都集中在股票的二級市場。
每個市場參與者都應該能理解，今天信用債的發行利率達到9.3%，股票市場哪有不跌的，為什麼大家要所有的不滿和壓力釋放到資本市場的身上，這肯定是工作的藝術上出了一點問題。當這個市場已經是圍城心態的時候，城裡的人都想衝出城圍，要想方設法把城裡的人心和靈魂留住，同時把城外的人搞得心痒痒的，要保留住農村人對城市美好生活的憧憬和嚮往。這樣才能夠實現慢刀子割肉，慢慢地分散風險，是一個很難的過程。
如果政府能實現一個AI版的「文火慢燉」，那將意味著市場的交易者沒有任何機會，政府會把風險敲成一塊一塊的，精準地塞入每個參與者的預期收益中。但我認為未來更可能是一個人腦版的「文火慢燉」，但凡人性就會有弱點，則可以憧憬著機會叢叢，政策的不和諧或是常態，因為私心雜念、矛盾和糾葛會混雜其中，演變為間歇式的脫軌和對市場創傷，就意味著超額收益的機會。沒有創傷，就沒有交易或者講機會都是跌出來的。所以在這個過程中耐得住平淡無奇的寂寞依然是最優良的投資品質，靜下心來才能真正感應痛苦，不是想當然，覺得這個市場已經很痛苦了。實際上簡單來講，這個市場本身可能也就是個哼哼唧唧的痛苦階段，還沒有到哭爹喊娘的時候。正如曾國藩講的「結硬寨，打呆戰」，熟透了的果子自己會掉下來，我們或已經進入了這麼一個時間窗口。
我們要結束利率上行的壓力，就是放水把它壓回去，2013年6月份發生錢荒，2014年1月我們啟動了差不多兩年半時間的超級貨幣寬鬆周期，就是2014年到2016年所謂金融「洪荒之力」的運動，強行推動了中國利率下行兩年半的時間。今天還能不能做同樣的事情？那就要看約束條件，其實我前面已經講到了，這個約束條件就是人民幣匯率，人民幣匯率的背後實際上是國內的地租和要素的定價。今天國內的地租和要素這麼貴的情況下還敢啟動2014年-2016年的放水沖沙的寬鬆貨幣政策的周期嗎？我認為不太可能，2013、2014年之所以選擇放水，是因為人民幣的地基比較牢固，中國的地租和要素價格那時候還不太貴，美國還沒有選出一個像川普這麼厲害的總統，還是歐巴馬那種比較軟弱的建制派。但今天這些條件都沒有了，2013年1-5月份的時候大家可以看一下，外匯占款的新增高達1.8萬億，接下來幾個月中國的官方外匯存底一度突破了4萬億美元。今天資本項的狀態，跨境資本流動的狀態，現在如果找一個政策對應，就像明朝的中後期的海禁（片帆不得入海），今天你還在海外消費一筆超過1000塊錢人民幣的消費，那邊銀行就會打一個電話到你的手機上，確認後才可以成交。想想幾年前某富豪在海外刷一雞缸杯都沒人管，這就是差別。我們現在只有把門關上才能維護你這麼貴的地租和要素價格，不至於很快地傾陷下去，這就是差別。
什麼成就了3000-50？
所以我說從今年來講宏觀其實非常確定，方向上就是兩個明確的方向，一個是傳統經濟的新周期，大家的幻想破滅。第二是易上難下的利率，這來自於經濟中系統性龐氏壓力的釋放。從政策來講也是非常明確的，我們要翻越金融周期的拐點，發現這個拐點取決於我們選擇的方法，從政府心理來講最希望看到的方式就是文火慢燉。
從交易的角度來講大家最關心的一個問題，美國把低波動的狀態導入高波動的狀態，對國內來講交易品種範圍非常狹小，政府把門關上，不讓錢出去，剝奪你全球資產配置的權利，所以對國內來講，狹義的理解，大家看到簡單來講交易的主要就是股票，現在大家說股票就兩類，一類是要命3000，一類是「漂亮50」，交易者最關心的方向可能是過去一年時間形成的3000-50的結構會不會有變化，有沒有可能造成變化的轉機。我們最近也在思索股價的估值和企業盈利之間的關係。2014年股價和盈利沒有關係，2015年中國的A股的股價和盈利是負相關。2016年熔斷之後，到今天，盈利和估值正相關，這個狀態持續多長時間？我個人認為肯定也是動態轉換的，所以大家才會想3000-50這個結構什麼時候會解體。
首先我們要認知一下3000-50這個狀態是怎麼形成的。首先我們要認知3000-50是如何形成的，我們放眼全球（特別是中美兩個網際網路經濟超級大國），在過去1-2年間網際網路經濟確實正在發生供給側革命，我認為這次的行業整合出現的強者恆強、贏家通吃，力度和規模遠超我們過去對傳統經濟的經驗。
大家看一下這兩幅圖，在美國非常明顯，五大科技巨頭加上中國的阿里的市值增長率明顯高於羅素2000的增長，羅素2000的成分股是每個垂直領域獨角獸以外的中小市值公司，在垂直領域沒有主導性、定價權與絕對競爭力的公司，也可以說獨角獸的收益率明顯高於垂直領域的其他非統治力的公司。
再看S&P500，它上漲的驅動主要靠五大科技巨頭的市值增加，特別是最近的4個月五大科技巨頭市值增加了2600億美元，而其他495家S&P成分股市值卻縮水了2600億美元。
再看中國網際網路領域的獨角獸（阿里、騰訊、微博、京東、陌陌、網易、攜程），他們的市值在過去一年增長了70%，與之對應的在國內上市的在各個垂直行業（特別是科創領域）不那麼具有領先性的這一批中小市值公司在過去一年內下跌近30%，這兩者出現了明顯的分化。
很遺憾，中國的獨角獸公司沒有在中國的A股市場，都孤懸於海外或者沒有上市（比如華為），可以看到中美兩個網際網路的超級經濟體，聯網經濟遠超出我們對傳統經濟的認知。相較蒸汽和電力而言，網際網路無疑更具革命性基因，因為網際網路，人類經濟活動最根本問題「信息不對稱」出現了邊際的突破，交易成本呈非線性下降，傳統的行業和企業的邊界變得模糊，資源要素可以跨界流動，使得資本的使用效率非線性地上升。在信息經濟中，硬體有所謂的「摩爾效應」；同時軟體的單位美元投資往往有「事半功倍」的效果，極小的投資帶來極大的財富。比如Facebook，它在preIPO之前估值就達到了1500億美元，但是讀它的財報會發現硬資產很小。最近一兩年，在網際網路經濟中，供給側的革命形成資源和要素非常迅速地向頂級的公司聚合和集中，「馬太效應」非常強。
我們在最近一兩年中看到四個明顯形成「馬太效應」方向的力量，其一就是數據的壟斷，我們講數字，為什麼現在所有的巨頭都在講未來是一個數據為王的時代，AI是一個技術，大家很多人把AI理解成背後的算法的高深，其實不然，真正掌握AI未來命運的是取決於這些科技巨頭是否掌握了核心數據，如果沒有數據源，AI就是沒有燃料的車，跑不起來。誰掌握了更多的用戶的數據，就意味著誰掌握了未來時代的命脈。從騰訊，阿里，到Facebook和谷歌等，不斷在向新的模式轉型，不斷疊代新的業務，一切都源於他們強大的數據源。資源要素和信用在未來都會跟招數據流動，之所以出現「馬太效應」，正是因為大量有價值的數據向網際網路巨頭集中。
第二個方向是流量分割的結束。對於新進入者來說，要重新獲得流量的成本極大。用戶的習慣越來越穩定，每一個應用可能都對應垂直領域的巨頭。現在一講幾個分支領域，社交，在中國想到的就是微信，對外公開發布信息的平台想到的就是微博。電商你想到的無非就是淘寶、天貓和京東。遊戲，前幾年的時候大面積的手遊，但這些公司最後都風吹雨打，剩下的就是騰訊和網易，用戶的習慣越來越穩定，越來越集中，網際網路經濟中有一個很明顯區別於傳統經濟的行為模式的變化，就是叫隨大流，它的羊群效應更強，只要一批人往那個方向去走，後面跟進的人就相信前面這批人的選擇代表了方向的判斷，於是緊隨其後，所以用戶的習慣越來越穩定。你看看手機上的APP，可能前幾年能下七八十個，而現在主要用熟悉的二三十個，意味著巨頭會擁有越來越相對穩定和便宜的用戶數量。
這就產生了第三個規模報酬遞增，我們在學校里學經濟學教科書的時候看到的概念，傳統經濟中都是規模報酬遞減，但是在網際網路經濟中看到的是規模報酬遞增，這是一個常態。
第四個是創新，由於本身具有大量用戶數據，又有不錯的現金牛，反而鼓勵了這些大網際網路公司去做創新。而小公司根本承受不起創新失敗的成本，在All in失敗後也只能接受落寞退場的命運。只有大公司能扛過去，因此優勢都在向大公司集中。
現在國外很多人將科技巨頭的現金流形容為「貝加爾湖效應」。貝加爾湖的湖面比北美五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是因為其深度，亞歐板塊內部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸，已經持續了一千萬年，蓄水量仍在不斷增加。蘋果的現金儲備，打破了我們常規的想像，去年底已經高達2500億美元。根據傳統經濟的經驗，大公司通常是「大笨象」。然而今天我們看到，騰訊（市值約3400億美元）、阿里（市值3500億美元），蘋果（市值7600億美元），雖然已是一個巨人，依然生機勃勃，每年40-50%的年複合增長率，你根本看不到天花板，他們更像一個靈活、高速成長的「大型靈長類動物」。
然而把代表中國傳統經濟主體的上證50（金融權重占76%）與創業板指數放在一起，也出現這樣的分化，這只能從交易行為上才能理解了，因為中國網際網路供給側革命的公司都不在A股，而我認為上證50多少有那麼點兒「扮虎食豬」，廣東話，特別是在一個金融信用收縮周期中，代表傳統經濟主體出現了一個背離向上的走勢。
我個人認為三個方向造就了今天這麼一個狀態。
第一個是孤懸海外的中國新經濟。中國經濟最有活力、景氣迸發的部分（新動能）幾乎都不在A股，我們做個假設，中國新經濟，包括未上市的這塊，在中國的A股市場，「漂亮50」應該是他們，阿里、騰訊（共計約5萬億人民幣的市值），加上一批中概股以及未上市的華為，就是十幾萬億人民幣的資產，占中國資本市場A股所有的估值（四十幾萬億）的20%，美國五大上市公司在美國所有股票市值的10%以上，占納指成分股的30%，其實中國也一樣，朝氣蓬勃的好東西，不受信用周期衝擊的好東西都在國外。所以這是一個方向。
第二是資本管制下的事實性「金融壓抑」。資本項目管制（片帆不得下海），最有價值的資產被市場分割排除在外，被甩在國內資本市場的：深陷金融債務周期的傳統經濟，以及被網際網路經濟「馬太效應」所擠出的中小市值科技公司，這是我們不願意接受的無奈現實，實際上也是一種金融壓抑。港股通某種程度成了制度壓抑下的受益者（被當做是人民幣內生貶值壓力的一種對沖）；A股交易的被動抱團取暖，漂亮50、上證50也許會演繹另外一種泡沫，在一個明確地金融信用收縮周期中，與寄居於海外的那部分中國新經濟資產相比，無論是前景還是盈利，都會晦暗很多。當然我們依然非常尊敬中國製造業的脊樑，格力、美的、海康等等。
第三是「靈魂出竅」的資本市場。金融整肅、強化監管，主流是非常好的，但有那麼一些不太靈活、缺乏彈性、剛性的反市場操作，過猶不及和矯枉過正皆有，導致某些目標有點功利化，比方說在損害賠償和集體訴訟制度缺失的條件下，以IPO為導向的准註冊制，偏離了資本市場的基本功能（資源整合、併購重組、優化配置），靈魂出竅，形成次生傷害（雪上加霜的效果）。等於擠壓著3000向50移動。
資本市場的靈魂：整合、併購重組
強監管，讓過去在灰色通道中運行的東西見陽光，打擊內線交易，穿透，這都是對的。不能把資本市場魂搞丟了，搞丟就麻煩了，孤魂野鬼四處飄蕩就會亂投胎，最後抱團取暖投出了個「漂亮50」，把傳統經濟的估值都打起來融資，多半是條死胡同。
不要刻舟求劍地映射上世紀70年代美國的「漂亮50」，沒有意義（只是為了證明當下存在的合理性）。現在是什麼時代？今天的「漂亮50」是網際網路經濟、數字經濟、智能製造。如果孤懸海外的中國的新經濟在國內資本市場，漂亮50將是他們。
資本市場的魂就是整合、併購和重組，中國經濟結構轉型重構，對資本市場而言，映射的就是產業整合併購和重組，把資本市場儲蓄動員的能力從已經步入暮年的產業和企業中讓渡出來，要麼行業集中度提高煥發青春，要麼轉移給消費升級和新興產業，要麼把孤懸海外的獨角獸們引回國內，讓優良的基因回來，讓大家有一個全球性資產能夠去投，這部分的體量占A股市值的20%，讓大家有一個選擇的機會。
毛主席講過，黨要始終走在群眾運動的前面，我覺得作為賣方研究，也一樣。一個優秀的賣方一定要站在趨勢的前端，做一個價值的引領者和發現者，有責任去糾正一些資本市場存在的既有偏差。所以我們也嘗試去瓦解3000-50，當然這個工作不是一蹴而就，但是確實這方面的努力，也看到了一些效果。
大家可以看到最近風格變化的、從善如流的政策條件可能悄然在啟動，魂魄在歸來。併購、重組、再融資在鬆動，這是我們看到的第一個方向。剩下的事我們做什麼？就是坐等金融條件惡化到位，這是當下抱團取暖的50最柔軟的部分，刀子總是從最柔軟的部分下手。在一個明確的、且持續的金融信用翻越拐點的利率上升通道中，當下的抱團將會面對越來越上升的解體壓力。即時間價值將會成為價值股解體的一把最好的鈍刀。給個畫面感，比方講中國的國債十收益率達到4%的話，可能滿世界都是有保障的、確定金融收益在7-8%的產品，你可以到處選，這對於50而言是其外在的最大機會成本。
最後講一句大實話。我們這些人，你要能把某個東西說得能漲上去，或者說得能跌下來，說實在話，還沒有這麼大能耐，趨勢本身也不是由你決定的。但你要把某個東西弄得不漲，漲不動，我個人覺得還是不難的。無非就是把不同的意見輸入進去，引起分歧，就是攪和。分歧出來後，一致性預期的單邊市況就可能被破壞，交易會逐漸變得艱澀，價差越來越小。
2月16號我們開始唱空周期後，接下來一直到一季度的數據都很好，但是周期股票已經開始漲不動，因為市場的分歧在交鋒。當4月份邊際走弱的數據再出來的時候，所謂的抱團就作鳥獸散了。今天我們面對的是同一個過程，從分歧到交易的艱澀，一段時間交易不出價差，就會變得情意闌珊，時間長了也就散了，人性的弱點大多如此。
