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金融危機十周年:沒有市場大出清 何來全球新周期?

全球市場至今尚未實現危機後的市場出清,競爭力尚未真正恢復,也尚未找到新增長引擎,復甦趨勢很可能中斷。

2010年至2016年,全球經濟增速由5.4%一路下滑至3.1%,這一格局被美國經濟學家薩默斯稱之為長期性停滯(Persistent Stagnation)。2017年上半年,全球經濟出現了顯著復甦的跡象,無論是美國還是歐元區、日本與英國,無論是中國還是其他主要新興市場經濟體,經濟增速均比較強勁。根據IMF的最新預測,2017年的全球經濟增速有望達到3.5%左右,這一水平也是最近五年來的新高。市場的情緒是如此樂觀,以至於有觀點認為全球經濟有望進入一波新的朱格拉周期(長度十年左右的中周期)。

問題在於,全球經濟真的能夠從現在起,愉快地迎來新一輪增長周期嗎?答案恐怕是,未必如此。

筆者認為,儘管全球金融危機與歐債危機的爆發已經接近十年,但目前全球宏觀經濟與金融市場尚未完全實現危機後的市場出清,全球競爭力尚未真正恢復,全球經濟也尚未找到新的增長引擎。在這一背景下,復甦的趨勢很可能被各種衝擊中斷,我們對全球經濟增長前景,還是審慎樂觀微妙。

首先,目前全球經濟增長,主要還在靠發達國家的寬鬆貨幣政策與新興市場國家的加槓桿行為來支撐,內生增長動力並不樂觀。

在全球金融危機爆發後,主要發達國家先後實施了大幅降低利率與央行大舉購買金融資產的量化寬鬆行為。低利率與量化寬鬆行為的好處至少包括:一是壓低中長期利率,幫助各部門修復資產負債表;二是刺激金融資產價格上漲,進而通過財富效應提振居民消費;三是通過壓低本幣利率來促進出口增長。

當前發達經濟體的經濟復甦,與低利率與量化寬鬆政策密不可分。例如,目前美國與英國的股市正處於歷史最高點,巨大的財富效應使得居民消費成為宏觀經濟增長的重要引擎。又如,2017年上半年歐元區表現強勁的根源之一,在於同期內歐洲央行的擴錶速度顯著超過發達國家同行。

目前僅有美聯儲停止購買金融資產、連續加息,並有望從今年9月起開始縮表。但考慮到目前美國薪資水平與核心通脹率增長緩慢,美聯儲的縮錶行為必定是非常溫和的。儘管當前歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行相繼釋放了將在未來啟動緊縮的信號,但這些表態完全是相機而動的。這是因為,央行官員們都心知肚明,如果沒有寬鬆貨幣政策的支撐,好不容易穩定下來的宏觀經濟增速完全可能重新滑落。

以中國為代表的新興市場經濟體,最近七八年來的宏觀經濟增長,與各國內部的加槓桿行為密不可分。中國目前企業部門槓桿率,以及私人部門信貸佔GDP的比重,均上升到相當危險的水平,以至於目前中國政府已經把去槓桿、控風險作為宏觀經濟政策的首要目標。顯然,這種受到槓桿驅動的經濟增長,除非進行重要調整(包括通過結構性改革刺激潛在經濟增速、消除系統性金融風險等),否則是很難持續的。

其次,從目前來看,無論是發達國家還是新興市場國家,均在面臨勞動生產率增速不斷下滑的困境。在全球範圍內爆發新一輪技術革命之前,或在新的新興市場大國充分融入全球化之前,這一格局難以發生根本性變化。

以美國為例。1995年至2000年、2000年至2007年、2007年至2016年期間,美國非農勞動生產率年度複合增速分別為2.8%、2.7%與1.2%。不難看出,在全球金融危機爆發之後,美國勞動生產率顯著下滑。其實,中國的勞動生產率增速,從2008年至今也處於不斷下滑的過程中。

全球範圍內勞動生產率增速的下滑,說明過去支撐全球經濟增長的主要動力正在衰退。例如,已經融入全球化的發達國家與新興市場經濟體的人口年齡結構正在老化、實物資本投資效率正在下降、技術進步與技術擴散的速度正在放緩。美國次貸危機的爆發也表明,過去幾十年支持全球經濟增長的全球貿易與金融一體化的速度也開始放緩甚至逆轉。舊的增長動力正在消逝,新的增長動力尚未出現,這就意味著,如果全球勞動生產率增速繼續下滑,那麼全球經濟潛在增速也可能繼續下滑,那麼新周期的提法就可能是虛幻的“美麗新世界”。

再次,當前無論地緣政治領域還是國際經貿領域,爆發衝突甚至危機的概率都在上升,在地緣政治與國際經貿衝突的概率下降之前,全球新周期的提法過於虛幻。

最近兩年來,全球範圍 大陸緣政治衝突的爆發概率顯著上升。這其實是全球經濟增長在危機後長期低迷的結果。事實上,二戰的爆發,就與1929-1933年的大蕭條密不可分。目前,朝核問題、中東問題、烏克蘭問題都不消停,中印之間發生衝突的可能性也在上升。如果這些衝突繼續惡化,那麼將會顯著衝擊全球金融市場與國際經貿合作。

近日,特朗普政府宣布啟動“301條款”,對中國違反知識產權保護的問題進行調查。這是一個相當危險的信號,顯示了特朗普政府將美國國內問題國際化的民粹主義傾向。如果中美之間爆發貿易戰,這不僅將會損害中國與美國國內的貿易部門,而且對位於全球產業鏈上的諸多國家的外貿企業都會構成顯著負面衝擊。從全球範圍來看,貿易戰的爆發,實質上是在削弱增長較快經濟體對於全球其他經濟體的外溢效應。

一個爆發國際政治或經貿衝突的概率不斷上升的全球經濟,斷難言已經迎來新周期。

綜上所述,在發達經濟體實現貨幣政策正常化、新興市場經濟體顯著降低國內槓桿率之前,在全球勞動生產率增速持續下降的趨勢得以扭轉之前,在全球爆發地緣政治衝突與經貿衝突的概率下降之前,奢言“全球經濟新周期”恐怕為時尚早。

一言以蔽之,沒有市場大出清,何來經濟新周期?這句話,恐怕對全球經濟與中國經濟都同樣適用。

 

阿波羅網責任編輯:楚天 來源:英國金融時報 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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