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去槓桿下一站:異常暴增的消費貸款

中信證券明明團隊稱,「3·17」新政後,以房貸為主的中長期貸款顯著回落,但房地產市場仍穩定。同期短期消費貸款暴增,與消費走勢背離,異常消費貸在今年新增居民短貸中佔比近半,可能進入樓市。

居民短期貸款增速與消費統計數據背離,可能流入房地產。2017年3月以來,居民部門中長期貸款和短期貸款走勢加劇分化。居民中長期貸款與短期貸款一般在漲跌上亦步亦趨。但2017年3月開始,中長期貸款顯著回落,而短期貸款則暴增,這一趨勢逆轉的時點與房地產市場“3·17新政”一致。與中長期貸款回落相應的是,今年前八個月房地產數據仍然保持較為穩定的趨勢。儘管相比於去年整體增速有所降低,但房地產市場依然較為穩定。信貸是決定房地產的最重要因素之一,以房貸為主的中長期貸款在政策限制下的顯著回落卻並未充分拉低房地產市場走勢,表明可能存在其他來源的資金對房地產市場有一定支撐。2017年3月以來短期消費貸款與消費走勢背離,消費貸猛增缺乏基本面基礎。居民短期消費貸與居民日常消費、汽車消費緊密相關。2017年之前,居民短期消費貸款與代表需求的社會零售總額及汽車銷量走勢較為一致,在3月份開始出現巨大分化。需求有所走弱的情況下短期消費貸款卻逆勢大增,與基本面數據不符,進一步驗證消費貸可能流入房地產的情況。

異常新增短期消費貸款約6174億,與中長期消費貸款此消彼長。我們採用線性擬合的方法,對異常新增居民短期消費貸款進行了推算。根據我們的結果,今年3月以來異常新增短期消費貸款共約6174億,占今年全部新增居民短期貸款接近50%。異常新增短期消費貸款與新增中長期消費貸款在2017年3月之前漲跌趨勢大體保持一致,而從今年3月開始走勢分化加劇且漲跌出現背離,出現了此消彼長的情形。結合之前數據,共同表明了“3·17”新政後,短期消費貸款異常增加充當了中長期貸款的補充,一定程度上支撐了房地產市場的走勢。

監管出手疊加居民槓桿高企難以為繼,房地產走勢承壓。監管出手,房地產短期資金面將進一步收緊。9月以來,北京、江蘇、深圳、廣州等地先後發文要求嚴查消費貸,接下來消費貸將是整治重點,會導致房地產市場短期內流入資金減少,預計將產生約3400億資金缺口。更重要的是,長期來看,居民部門槓桿繼續增加的空間不大。我國居民部門槓桿在經歷快速增長後已經達到了一個較高的水平,居民繼續加槓桿的難度大。

綜上所述,居民部門短期內缺少繼續加槓桿的資金,長期來看居民加槓桿的難度大。總體來看,房地產市場接下來會進一步承受向下的壓力。

當前房地產庫存相當一部分已經轉移到了居民部門,後續房地產需求缺乏足夠繼續增長的動力。此外,短期來看,在中長期按揭貸款受限且監管開始出手整治短期消費貸的情況下,房地產市場資金流入將在一定程度上減少。從長期來看,居民部門槓桿目前處在較高的水平,繼續加槓桿的難度會不斷增大。總體來說,房地產市場後續走勢向下壓力增大,可能帶動基本面下行,同時房地產走低會通過居住等項目影響通脹,國債收益率同樣面臨下行壓力。因此,我們仍堅持10年期國債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變。

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今年以來,居民短期貸款逆勢而上,在收入增長保持平穩、消費走弱、中長期貸款回落的情況下大幅增長。截至8月,今年全年新增居民短期人民幣貸款共1.28萬億,其中3月份以來共新增1.23萬億,而去年全年新增居民短期貸款僅6514億。9月份開始,北京、江蘇、深圳和廣州等地先後出台文件要求嚴查與日常消費不匹配的大金額、長期限的消費貸,側面驗證了部分居民短期貸款繞過監管進入房地產市場的情況。

一、居民短期貸款增速與消費統計數據背離

 

 

 

2017年3月以來,居民部門中長期貸款和短期貸款走勢加劇分化。居民中長期貸款主要由房貸構成,而短期貸款則主要用於相對金額較小的日常消費,二者一方面共同宏觀經濟走勢影響,另一方面當房貸負擔較大時居民需要短期貸款支持以滿足日常消費,因而短期與中長期貸款走勢應當一致。由圖一可以看到,二者在漲跌上亦步亦趨。但從2016年開始,由於房地產市場的火爆,居民大量加槓桿導致中長期快速增長並保持高位,而短期貸款則保持在較低水平。進入2017年後,尤其是3月份開始,這一現象出現反轉。由於季節性因素的影響,中長期貸款與短期貸款在2月份回落,但此後中長期貸款增長乏力,維持在了較低水平,而短期貸款則暴增,這一趨勢逆轉的時點與房地產市場“3·17新政”一致。

與中長期貸款回落相應的是,今年前八個月房地產數據仍然保持較為穩定的趨勢,房地產市場可能有其他來源的資金給予一定支持。儘管相比於去年整體增速有所降低,但房地產市場僅七月份因為季節性因素、極端高溫天氣以及部分地區洪澇等因素的影響出現了超出以往的跌幅。短期而言,信貸是決定房地產的最重要因素之一,以房貸為主的中長期貸款在政策限制下的顯著回落卻並未充分拉低房地產市場走勢,表明可能存在其他來源的資金進入房地產市場。

2017年3月以來短期消費貸款與消費走勢背離。居民短期貸款分為消費貸款與經營性貸款。經營貸款是小企業主和個體工商戶為滿足經營需求而申請的貸款,在申請時需要營業執照等文件。相比之下消費貸款申請條件低,加之銀行難以且缺乏足夠動機追蹤貸款用途,因而存在較大可操作的空間。消費貸與居民日常消費,尤其是汽車消費緊密相關。2016年2月的短期消費貸款數據由於季節性等因素出現超預期的巨大跌幅,為了更好的展現趨勢,圖2和圖3給出了2016年3月以來居民短期消費貸款增速與社會零售總額及汽車銷量增速的走勢圖。2017年之前,居民短期消費貸款與代表需求的社會零售總額及汽車銷量走勢較為一致,在3月份開始出現巨大分化。此時居民中長期貸款已經出現回落意味著居民部門負債壓力減小,應當有更多可用於消費的收入,因而對短期貸款的需求相應地會減小,且需求面並沒有巨大的衝擊,但短期消費貸款卻在需求面走弱的情況下逆勢大增,與基本面數據不相符。

二、異常新增短期消費貸款約6174億,與中長期消費貸款此消彼長

根據之前的描述,我們可以推測存在相當一部分短期消費貸款流入房地產市場的情況。由於缺乏具體的數據,我們對可能短期消費貸款中可能存在的異常部分進行簡單的測算,以進一步佐證我們的觀點。

我們採用線性擬合的方法,取居民短期消費貸款中無法被消費等因素解釋的部分作為異常貸款。具體而言,我們先用2017年3月以前的數據估算出居民短期消費貸款與主要影響因素間的關係,然後再利用相關數據擬合2017年3月至8月的居民消費貸款,真實值超出的部分即被認為是異常值。考慮到社會零售總額和汽車銷量與短期消費貸款的聯繫,且社會零售總額缺乏1月份的數據,我們使用汽車銷量作為需求的核心影響因素。汽車銷量同時也是經濟形勢的重要指標之一,與宏觀經濟走勢、居民收入緊密相關,對居民需求有較好的代表性。再考慮通脹(CPI)、利率(貸款基準利率)以及季節性(時間)等因素的影響,我們估算出今年以來異常新增貸款共約6174億,即今年新增短期消費貸款中僅約6100億與以往趨勢保持一致。去年前8個月新增短期消費貸款共4854億,如果短期消費貸款和社會零售總額增速保持一致,則今年同期大致應增長5357億,一定程度上側面驗證了我們的測算。

圖6給出了2016年3月以來的數據。可以看出,異常新增短期消費貸款與新增中長期消費貸款在2017年3月之前漲跌趨勢大體保持一致,而從今年3月開始走勢分化加劇且漲跌出現背離,出現了此消彼長的情形。3月份儘管中長期信貸與短期貸款都有上漲趨勢,但主要是因為限貸限購政策從3月份接近下旬才開始實施,所以中長期貸款仍保持了一定的增長。以上數據共同表明了3月份實施房地產新政後,居民消費貸款的流向與居民日常消費發生偏離,與居民消費需求不符的部分短期消費貸款充當了中長期貸款的補充。

今年前8個月異常新增短期消費貸款佔2013年-2017年各年前8個月新增中長期消費貸款(房貸)之比分別為48%、50%、37%、18%及19%。可以看到的是,即使在房地產增幅迅猛的2016年,這個比例仍達到了18%。今年以來由於房貸受限,中長期消費貸款出現回落,異常短期消費貸款佔比19%與去年相似。考慮到此前幾年新增中長期貸款有較大漲幅,而今年房地產又較為平穩,可以認為短期貸款在相當程度上支撐了今年以來房地產市場走勢。

三、監管出手疊加居民槓桿高企難以為繼,房地產走勢承壓

監管出手,房地產短期資金面將進一步收緊。9月以來,北京、江蘇、深圳、廣州等地區監管部門先後發文要求嚴查消費貸款,接下來消費貸將是整治重點,會導致房地產市場短期內流入資金減少,房地產繼續走低的壓力加大。我們對由於監管消費可能導致的資金缺口作簡單的測算以初步了解對房地產市場可能的衝擊。居民短期貸款近年來一直保持較為穩定的增速,我們假定在無異常消費貸的情況下今年居民貸款仍保持去年7%的增速,並進一步地假定今年前8個月新增短期貸款佔全年之比與去年相同為70%。則由此可以估算出在無異常消費貸款暴增的情況下,今年全年理應新增短期貸款6970億,其中後四個月為2091億。如果監管不對消費貸進行限制,預計全年新增短期貸款1.83萬億,後四個月為5486億。由此,在監管對短期貸款進行限制的情況下,可能進一步產生大約3400億的資金缺口,佔2016年9月至12月新增中長期消費貸款18%,可以預見會對房地產市場產生一定的衝擊。

更重要的是,長期來看,居民部門槓桿繼續增加的空間不大。截至2016年,我國居民長短期貸款加上公積金貸款占可支配收入之比已經接近90%,參考美國和日本等國的歷史經驗,已經是較高的水平。此外,與美日等國相比,我國具有以下幾個特點可能導致當前的槓桿水平被低估:(1)恩格爾係數較高。這意味著居民收入中有更大的比例用於滿足最基本的生活需求。(2)中國居民消費相關的信貸佔比少,高槓桿主要來源在於房貸,風險集中且一旦發生危機則影響大、涉及範圍廣。(3)城鎮化比率較低。居民加槓桿主要是集中在城鎮居民購房貸款,城鎮化比率低意味著實際上的負擔債務的人群更少因而債務負擔更重。基於此,中國居民部門繼續增加槓桿的難度會越來越大。

綜上所述,儘管短期消費貸款迅猛增長,作為中長期貸款的替代流入房地產市場說明了居民當前對房地產的需求仍然沒有衰退。但居民部門短期內缺少繼續加槓桿的資金,長期來看居民繼續加槓桿的難度大。總體上,房地產市場接下來會進一步承受壓力。

阿波羅網責任編輯:楚天 來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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