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海通姜超:中國經濟長夏已盡 凜冬將至!

本輪地產銷售正增長的時間持續了接近3年,而以往每一輪都只有1年半左右。房貸利率走高之下,如果哪天居民舉不動債了,是不是意味著這一輪地產市場下行的時間也會超出預期?

9月起內外市場分化。上周美歐日股市繼續上漲,韓、印、港等新興市場也普遍上漲,而國內股債齊跌。其實自從9月以來,國內外股市走勢就明顯分化。9月至今美股、日股、德股的累積漲幅分別為7%、15%、12%。而國內股市雖然在6、7、8三個月明顯上漲,但進入9月以來的上證指數累計漲幅為零。

經濟增長表現反差。海外市場優異表現的背後,有著經濟基本面的強勁支撐,美國3季度GDP環比年增3%超預期,歐洲10月製造業PMI創6年新高。雖然在過去十多年,國內股市長期在2、3000點左右徘徊,與經濟的持續增長完全無關;但本輪A股從去年年初的低點回升,同期確實伴隨著經濟增長和企業盈利的明顯改善。因而9月以來A股的表現低迷,應與同期中國經濟的明顯減速有關,有如下幾個指標可以驗證:

鐵路貨運量增速大降。觀察中國經濟的變化,貨運量是一個重要的同步指標,如果經濟走勢向好,那麼貨運量也會相應增加。而在公路、鐵路和水運三大類貨運量中,又以鐵路貨運量最為重要,是構成克強指數的三大指標之一。本輪經濟的回升始於16年初,鐵路貨運量增速從15年末的-16%回升至16年初的-10%,隨後一路轉正至兩位數增長,到17年7月增速高達17.7%,但在9月份,鐵路貨運量增速降至9.2%的個位數增長,而此前鐵路貨運量增速的兩次下降分別發生在10年初和13年末,均對應著短周期的經濟增速高點。

重卡銷售增速大降。與中國工業經濟密切相關的另一指標是重卡和挖掘機的銷量,其中重卡主要用來運輸大宗商品,而挖掘機用於礦山以及基建、房地產等項目,均代表了工業經濟的主要需求。目前10月份的挖掘機銷量尚未公布,而10月重卡銷量增速從9月的91%大幅降至32%,這一增速已經低於16年7月份水平。

回顧中國經濟在09、13和16年的3次回升,都伴隨著重卡銷售增速的大幅跳升,從-50%上升到50%甚至100%以上。而此前兩次經濟增速的回落,對應的是重卡銷售增速從50%以上再度降至-50%,因此10月重卡銷售增速的大幅下降,意味著本輪經濟回升出現了明顯的下行拐點。

發電耗煤增速大降。在克強指數中,另一個重要指標是發電量增速,因為幾乎所有的產業都需要用電。在09年的經濟回升,發電量增速從最低的-10%上升到接近30%,13年的經濟回升,發電量增速從0%上升到10%以上,而本輪發電量增速在15年末降至-4%,而在17年7月份升至8.6%。

10月份的發電量增速尚未公布,但與之相關的一個數據是沿海6大電廠的發電耗煤同比增速,因為中國70%以上的發電來自於火電,需要消耗煤炭。在9月份,6大電廠發電耗煤增速剛剛創出24%的本輪新高,而在10月的上中下旬,這一數據分別是25%、24%和1%,到了11月初,這一數據是-8%。雖然發電耗煤不直接對應發電量增速,但6大電廠發電耗煤增速的大幅跳水,至少意味著10月以來的發電量增速可能出現了大幅的下降。

地產銷量增速轉負。在過去3輪經濟的回升周期中,雖然上述鐵路貨運量、重卡銷量和發電量增速均出現了明顯上行,但最早出現回升的是房地產銷量增速。而從底部到頂部,房地產銷量增速的變化幅度超過50%。本輪地產銷售增速的峰值出現在16年4月,高達44.1%,而在17年9月,地產銷售增速降至-1.5%,再度回落至負值區間。

長夏已盡,凜冬將至。在美劇《權力的遊戲》中,開篇就提到The long summer already,winter is coming!漫漫長夏已經過去,寒冷的冬天正在到來!

我們研究中國經濟,發現在中國經濟的各項指標中,房地產市場具有最為重要的地位,因為其是拉動經濟增長的主要動力。早在13年,市場就形成了集體共識,隨著中國人口紅利的結束,以及都市化程度突破50%,無論是年輕人口數量還是農村向城市轉移的人口數量都出現了顯著下降,房地產銷量的峰值應在1000萬套左右,而且應該已經過去了。在這一判斷的基礎上,萬科在15年提出中國地產市場從黃金時代進入了白銀時代。

然而過去的一輪地產市場,絕對不是白銀時代,從恆大、碧桂園、融創等的銷量和股價表現來看,這一輪地產市場絕對是鑽石時代。今年的房地產銷量已經接近2000萬套,本輪地產銷售正增長的時間持續了接近3年,而以往每一輪都只有1年半左右。

而房地產銷量超預期的背後,是全民加槓桿買房,從房貸到消費貸,9月份的居民貸款加上公積金已經超過了8000億,年化就是近10萬億。15年時中國居民部門每個月的總貸款不過3000億左右,而17年9月光短期消費貸款就接近3000億。這短短的兩三年內,除了對房價所謂的預期和信心,在人口結構、都市化程度等基本面方面有任何重大的變化嗎?

其實變化還是有的,變的是利率,既然房價這麼貴,銀行的錢就不會這麼便宜借給你了。2015年的10年期國債利率只有3%,而目前接近4%。15年末的房貸利率降至4.7%,但現在國開行的借錢成本就在4.5%,銀行房貸利率不上浮10%都是虧錢。15年那麼低的利率,大家都不貸款,而現在這麼高的利率,居民一年貸款接近10萬億?如果哪天居民舉不動債了,是不是意味著這一輪地產市場下行的時間也會超出預期?

下周11月7日立冬,近期全國氣溫已經明顯下降。長夏已過,凜冬將至!

一、經濟:製造業景氣回落

1)製造業景氣回落。10月全國製造業PMI為51.6%,較9月小幅回落,指向製造業景氣轉弱。主要分項指標中,需求、生產、價格均回落,庫存狀況轉差。而從中觀高頻行業數據看,終端需求仍較低迷,工業生產明顯走弱,均指向4季度經濟開局偏弱。

2)內外需同步轉弱。10月新訂單大跌至52.9%,新出口訂單創年內新低至50.1%,指向內外需同步轉弱,一定程度上也與9月PMI基數較高、十一長假等季節性因素有關。

3)生產明顯降溫。10月生產回落至53.4%,與年內低點持平,印證10月發電耗煤增速大跌至17%,生產下滑主要緣於需求轉弱,以及環保限產來襲。

4)庫存周期尾聲。10月原材料庫存降至48.6%,產成品庫存回升至46.1%,需求、生產均走弱,令庫存狀況惡化,庫存周期已至尾聲。

二、物價:通脹穩中有降

1)食品價格小漲。上周豬價回落,禽價、菜價小漲,食品價格環漲0.1%。

2)通脹短期穩定。10月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為0.3%、-1%,預測10月CPI食品價格環降-0.4%,10月CPI穩定在1.7%的低位,預測11月CPI小降至1.6%。

3PPI短期回落。10月以來鋼價下跌,油價上調,煤價先漲後跌,截止目前10月港口期貨生資價格環漲0.5%,預測10月PPI環漲0.2%,10月PPI同比回落至6.3%。預測11月PPI環降0.1%,11月PPI同比回落至4.7%。

4)通脹穩中有降。10月以來食品價格整體保持平穩,環比基本未漲,生產資料價格漲跌互現,其中油價小幅上調,而鋼價、煤價見頂回落,考慮到去年同期的高基數效應,4季度通脹有望穩中有降。

三、流動性:防範金融風險

1)利率穩中有降。上周R007均值上升5BP至3.46%,R001均值上升12BP至2.89%。DR007下降1bp至2.86%,DR001上升1bp至2.69%。但上周四、五的貨幣利率大幅下降,R007降至3%左右,DR007降至2.8%左右。

2)央行繼續投放。上周逆回購投放6900億,逆回購到期8000億,MLF投放4040億,MLF到期2070億,公開市場淨投放870億,連續四周投放貨幣。

3)匯率短期穩定。上周美元指數繼續反彈,人民幣兌美元震盪,在岸和離岸人民幣匯率均穩定在6.64。

4)防範金融風險。上周央行網站刊登行長講話,稱防止發生系統性金融風險是金融工作的根本性任務,而宏觀層面的金融高槓桿率是金融脆弱性的總根源,防控金融風險要立足於標本兼治、主動攻防和積極應對兼備。要加強和改進中央銀行宏觀調控職能,健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題,宏觀審慎政策則直接和集中作用於金融體系,著力減緩系統性金融風險。

四、政策:採暖季限產在即

1)採暖季限產在即。工信部、環保部發布關於「2+26」城市部分工業行業2017-2018年秋冬季開展錯峰生產的通知。通知要求,採暖季鋼鐵焦化鑄造行業實施部分錯峰生產,石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市鋼鐵產能限產50%,重污染天氣預警期間要儘可能採取停產或限產實現應急減排;建材行業全面實施錯峰生產;採暖季電解鋁廠限產30%以上,以停產電解槽的數量計。

2)規範購房融資。住建部、央行和銀監會聯合部署規範購房融資行為,加強房地產領域反洗錢工作,要求各地對房地產開發企業、房地產仲介機構、網際網路金融從業機構、小額貸款公司等違規提供購房融資的行為,要加大查處力度。

3PPP繼續推進。財政部副部長史耀斌表示,截至今年9月底,全國已進入開發階段的項目達6778個,總投資約10.1萬億元,其中已落地項目2388個,投資額約4.1萬億元。我國已成為全球規模最大、最具影響力的PPP市場。

五、海外:美國公布減稅計劃,英國10年首次加息

1)鮑威爾獲聯儲主席提名。上周四美國總統川普提名共和黨人鮑威爾為美聯儲下一任主席,若後續參議院投票通過,將於18年2月正式就任,目前來看通過概率較大。貨幣政策上,鮑威爾被認為是中性偏鴿,支持漸進加息,過去幾年議息會議中均未投反對票,其當選或將有助美聯儲貨幣政策的連續性。

2)美聯儲11月議息會議按兵不動。會議維持1%-1.25%的聯邦基金利率目標區間不變。市場預期12月加息為100%。未來美國加息節奏由經濟復甦和通脹水平決定,漸進縮表和加息料將持續,但持續緊縮的能力仍有待核心通脹回升來支持。

3)美國10月非農就業穩定。美國10月非農新增就業26.1萬,為2016年7月來最大增幅,略不及預期。雖然平均時薪環比增長0.0%,但失業率降至4.1%。

4)美眾議院共和黨公布稅改方案。上周,眾議院共和黨公布稅改議案,一次性下調企業稅率從35%至20%,個人所得稅率從七檔降至五檔,最高個稅與現有標準一致。對美國企業的海外利潤匯回設置多稅檔,針對富人的遺產稅將在2024年以後取消。

5)英國首次加息。英國央行宣布加息25個基點至0.5%,維持4350億英鎊資產購買規模和100億英鎊企業債購債規模不變,為10年以來的首次加息。

資金短期改善,債市堅定配置

上周債市繼續下跌,國債利率平均上行5bp,AAA級企業債、AA級企業債利率分別上行6、8bp,城投債收益率上行11bp,轉債下跌2.07%。

資金短期改善。海外貨幣收緊對國內政策影響漸進,短期國內央行政策受匯率約束較小,但受去槓桿、控房價、經濟和通脹影響較大,難有放鬆的可能。資金面受央行公開市場操作、財政投放進度影響。隨著月末因素消退,央行加大投放力度,資金面狀況短期改善,維持R007中樞3.3%。

債市堅定配置。從經濟基本面、資金面和近期監管角度看,近期債市並未出現大的突發衝擊,從經濟數據觀察9月以來的經濟在明顯降溫,而利率債卻經歷了大幅調整,與交易盤止損有關,目前利率已處於明顯超調狀態,後續有望在交易推動下均值回歸。我們堅定認為,10年期國債利率超過3.6%以後具有長期配置價值。

警惕民企風險。今年民營企業融資環境明顯收緊,債券發行量縮減,融資成本抬升。相比於國企,民營企業多處於中下游,盈利改善程度不如中上游國企,內部現金流改善有限,而今年以來民企規避情緒較重,外部融資萎縮,導致流動性風險進一步上升。建議警惕行業景氣度回落、前期投資過度、資金鍊緊張的民營企業風險。

一、貨幣利率:資金短期改善

1)資金利率沖高回落。月末之後,市場資金面逐步改善,央行公開市場積極對衝到期資金。具體來看,上周逆回購投放6900億,逆回購到期8000億,MLF淨投放1970億,公開市場淨投放870億。R007均值上升5BP至3.46%,R001均值上升12BP至2.89%。

2)海外貨幣收緊對國內政策影響漸進。鮑威爾被提名為美聯儲下一任主席,其政策態度中性偏鴿,過去幾年投票與耶倫保持完全一致,或意味著美聯儲貨幣政策具有很強的連續性。12月美聯儲加息概率接近100%,漸進縮表和加息將持續。英國啟動加息,主要基於對通脹的擔憂。海外貨幣政策收緊對國內匯率和貨幣政策將會產生漸進影響。

3)資金短期改善。海外貨幣收緊對國內政策影響漸進,短期國內央行政策受匯率約束較小,但受去槓桿、控房價、經濟和通脹影響較大,難有放鬆的可能。資金面受央行公開市場操作、財政投放進度影響。隨著月末因素消退,央行加大投放力度,資金面狀況短期改善,維持R007中樞3.3%。

二、利率債:債市堅定配置

1)債市繼續調整。周一債市情緒仍弱疊加資金面偏緊,債市大跌,隨後高位窄幅震盪。具體來看,1年期國債收於3.58%,較前一周上行6BP;10年期國債收於3.88%,較前一周上行6BP。1年期國開債收於4.07%,較前一周上行9BP;10年期國開債收於4.50%,較前一周上行9BP。

2)供給回落,存單價升。上周記帳式國債發行1132億,政策性金融債發行670億,地方政府債發行1654億,利率債共發行3456億、環比增加527億,但淨融資額2439億、環比減少366億元。利率債認購倍數一般。同業存單發行量回落,上周發行3213億元,淨融資額784億元,3M股份行CD發行利率收於4.625%,較前一周上行8BP。

3)基本面支撐仍在增強。10月PMI下滑,供、需、價、庫存全線回落,指向製造業景氣轉弱。終端需求中地產、乘用車需求仍偏弱;工業生產中,發電耗煤和粗鋼產量雙雙回落。採暖季來臨,生產拐頭向下反映環保限產、停產對工業生產「量縮」的影響正在逐漸顯現。4季度經濟開局偏弱,基本面對債市支撐仍在增強。

4)債市堅定配置。通常決定利率頂部區域的力量來自配置盤,今年1-9月銀行信貸投放大幅高於往年同期,而地方債發行也消耗了相當額度,配置利率債力量相對偏弱。交易盤決定了利率波動幅度,從經濟基本面、資金面和近期監管角度看,近期債市並未出現大的突發衝擊,而利率債卻經歷了大幅調整,與交易盤止損有關,目前利率已處於明顯超調狀態,後續有望在交易推動下均值回歸。我們堅定認為,10年期國債利率超過3.6%以後具有長期配置價值。

三、信用債:警惕民企風險

1)上周信用債下跌。上周信用債收益率跟隨利率債上行。AAA級企業債收益率平均上行6BP、AA級企業債收益率平均上行8BP,城投債收益率平均上行11BP。

2)丹東港債券回售違約10月30日14丹東港MTN001到期未能如約償付回售本金10億元,突發違約,目前丹東港存續債券還有69.5億。從財務數據看公司盈利並未明顯惡化,但投資支出規模較大,今年未有新發債券,外部評級下調、總經理和法定代表人相繼變更致融資能力進一步惡化,償債嚴重依賴外部支持,後續需關注地方政府及銀行態度。

3)信用利差重回上行。10月的債市大跌中,信用債調整幅度相對較小,主因信用債交易量不活躍,導致調整相對滯後,也反映出信用債配置需求較為剛性。上周信用債收益率跟隨利率債上行,信用利差有所走擴,但從今年信用利差走勢來看,隨著利率中樞的上升,信用利差反彈的幅度會逐漸降低,本輪信用利差反彈幅度應有限,建議堅持票息策略。

4)警惕民企流動性風險。今年民營企業融資環境明顯收緊,債券發行量縮減,融資成本抬升。相比於國企,民營企業多處於中下游,盈利改善程度不如中上游國企,內部現金流改善有限,而今年以來民企規避情緒較重,外部融資萎縮,導致流動性風險進一步上升。建議警惕行業景氣度回落、前期投資過度、資金鍊緊張的民營企業風險。

四、可轉債:供給加快,分化加劇

1)指數放量下跌。上周中證轉債下跌2.07%,日均成交量上升34%;同期滬深300指數下跌0.73%,中小板指下跌0.82%,創業板指數下跌3.34%,債市下跌。個券7漲26跌,上漲個券多為EB,正股8漲25跌。我們建議關注的國資EB漲幅居首(+2.89%),漲幅2-5位的是寶鋼EB(2.77%)、中油EB(1.23%)、皖新EB(0.87%)、桐昆EB(0.85%)。

2)供給明顯加快。上周金禾轉債(6億)、隆基轉債(28億)、時達轉債(8.8億)和小康轉債(15億)披露發行公告,均為網上申購(搖號抽籤),下限1000元、上限100萬元。此外,上周長江證券(50億)收到批文,玲瓏輪胎(20億)、雙環傳動(10億)等7支轉債預案過會,金新農(6.6億)和星源材質(4.8億)回復了反饋意見,長盈精密(16億)、大千生態(3.9億)、長青集團(8億)獲受理。而喜臨門(9.95億)、視源股份(9.42億)等4家公司公布了轉債預案。

3)機構觀望,分化加劇。近期審批和發行速度加快,上周就有4隻轉債披露發行公告。在股市震盪分化和轉債供給加快的背景下,機構或以觀望為主,從上交所數據來看,公募基金和保險在10月繼續減持上交所可轉債,但QFII明顯增持。10月以來無風險利率大幅上行,考慮到臨近年末機構保收益或更優先,權益市場年末或存壓力,轉債分化加劇,建議穩健為先、多看新券。

責任編輯: 楚天  來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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