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中國式次級債風暴真的來了嗎?

對於近期股匯大跌,許多人歸因於川普發起的貿易摩擦。真是這樣么?A股大跌主要是為高槓桿付出代價,人民幣則是因為貨幣超發和房地產泄洪。

近期股市、匯市同時大跌,許多人把下跌歸因於川普發起貿易摩擦。真是這樣么?試想想,即使是貿易戰況最壞的場景出現,美國按照其揚言的對中國出口的4000億美元貨物增收25%關稅,相關統計顯示也不會影響中國GDP增長超過0.5%,而且貿易是雙方共贏的,貿易戰一定是減少了雙方的進口需求,同時影響的是雙方的經濟,這一點美國不會不懂,因此所謂的“狠招”基本上就是說說而已。看看美國的股市依然總體穩步向上,而與美國同期正在發生貿易摩擦的歐盟、加拿大等經濟體的股市、匯市均表現穩定……

是時候找找內部的原因了。

一,A股的近期大跌主要是為三年前的終極泡沫以及與之共生的高槓桿付出代價。

記得2015年股市“槓桿牛”的大泡沫中。股市持續大漲,市場中一群一群“慢牛股”以百米衝刺般的速度上漲,除了個別藍籌板塊外,A股市場已全面泡沫化。其中創業板更是以平均市盈率140倍的巔峰狀態成為了泡沫空前的“創神板”。之所以稱之為“創神板”,是因為除了在市場中不斷誕生300元,400元,500元的“神股”之外,每天都在各個投資圈裡締造者成功捕捉到“漲停股”的股神。這些“神跡”反過來激勵越來越多的投資者放棄理性與常識到創業板去追夢。“一帶一路”的龍頭神車的市值曾達萬億,超過波音、空客全球兩大飛機巨頭。更有甚者,一個主業經營江河日下面臨虧損的傳統行業公司改一個P2P的互聯網概念名字,股價就能連續漲停。

如歷史上的每一次牛市大泡沫中所見的一樣,不缺大嘴巴們的雷人雷語,隨手可以撿來一些如下:“創神板沒有泡沫,一直漲到20000點”。“世紀大牛市漲到2022年”。“我們正處於一個偉大的時代”。“這一次互聯網概念與過去的泡沫完全不同”……最終結果?當然是終極的崩盤了。

之後是史無前例的、不惜一切代價的救市,成功化解了2015年股市崩盤本來要引發的金融系統性風險。但是當時國家隊救起的是全世界最貴的股市,超貴的估值是無法長期維持的,救市只能是延緩、但絕不可能改變A股以總體下跌來實現向其應有價值回歸的過程。即便是跌至2018年6月29日,創業板的平均市盈率依然有45倍左右,回歸之路仍未走完。因此,也讓三年來一直停留在市場不願離去的絕大多數投資人(除了心無旁騖謹守藍籌的價值投資者外)付出極大的代價。

股市內外的高槓桿更是造成造成各種“閃蹦式”下跌的元凶。前幾年股市表現尚好時幾乎“無股不質押”而造成的高槓桿令A股根本經不起貿易戰的風浪。與過去絕大多數投資人都實實在在用自己的真金白銀投資相比,在這幾年,不同的投資人以不同的方式玩起了槓桿:場內融資、場外配資、大股東質押融資……

值得一提的是股權質押業務,在近些年發展迅猛。參照中證登2017年3季度的數據,兩市當前共有3393隻個股涉及股權質押,佔比達到98.63%,可謂已經“無股不質押”,其中有115股的股權質押比例超過50%。據估算兩市累計的質押股權市值達到6萬億元。而且大部分是在股價估值較貴時做的質押融資,股價貴自然就是持有收益低了。“低收益的資產加了高槓桿,最終資產價格下跌”是近代幾乎每一輪金融危機的根源。2007-2008年間美國的房價下跌導致大量的次級債違約引發了全球金融危機,那麼,國內股價的下跌引發了一個小型的“中國式次級債”危機也就理所當然了。

因此,我們應該把現在股市的下跌可以看成是繼續在為2015年的槓桿上的“人工牛市“付出代價的一部分。

二,人民幣匯率的下跌是國內貨幣長期超發以及房地產超級泡沫堰塞湖的泄洪:

國內樓市成功吸附了十多年一直超發的貨幣,一來一路上漲而從無像樣的調整,每次有下跌趨勢出現時,各級政府會及時採取各種強效措施來刺激。2014年間,三線以下城市曾出現巨量的房地產庫存,然而去庫存的辦法不是降價促銷,而是“創新”地通過國開行提供天量的5-6萬億(總規模為“財新周刊”估計)的補充貸款(PSL)對棚戶實行貨幣安置,5-6萬億的鈔票直接砸向房地產市場,配合上當時的鼓勵居民加槓桿買房等“強有力”措施,讓本來就很貴的房地產硬是在兩年間價格再度翻倍,直至今天全國範圍已經難以找到真正值得投資的價值窪地。

試想如果按現在的匯率,國內的城市居民可以隨便賣掉手中的一套小公寓,然後就可以到歐美髮達國家買一套海景豪宅。這樣的境況下,即使是再強的資本管制也是難以完全擋住資本外流的,人民幣能無貶值壓力嗎?

雖然央行一直在竭力維持人民幣幣值的相對穩定,其中去年引入的“逆周期因子”成功地一度把人民幣的匯率穩定下來。然而,既要維持房地產超級泡沫的堰塞湖、又要撐住股市的數萬億股權質押槓桿讓其不至於崩坍,繼續保持貨幣政策的“中性”是勉為其難了。因此,最近的央行貨幣工作會議公告中就看到了“維持流動性合理充裕”的放水告示了。

一方面,美國的貨幣政策從緊、利率走高,另一方面,中國的流動性合理充裕、利率保持低位,人民幣對美元的匯率根本沒有升值的基礎。

於是我們接踵看到了股市下跌、匯率低迷、債市違約……學界談論已久的“中國式的次級債危機”之狼,這次恐怕是真來了。

唯一值得安慰的是每一位中產手裡的幾套房子一直在升值,可以讓大家沉醉在財富的夢幻之中。

火熱的樓市吸以了大量的社會資金追逐。這兩年在“貨幣棚戶改造”、“鼓勵居民加槓桿”等措施的鼓動下,熱得發燙。雖有限購、限售、等上下其手的政策調控,免不了都變成空調。先凍結資金再搖號買新房成了我們的“一大發明”。在“全民瘋狂搶房”的模式下,連銀行存款都在搬家。消費指標卻持續低迷。

不過,還是不合時宜地說個當今無人會接受的觀點吧,人們熱衷於“搖號買新房”來投資,不惜排長隊、交全款、甚至不惜離婚來獲得資格。都知道新房價格比二手房便宜,買到就等於賺到。然而,這些新房是限售的,鎖定期2-5年,而且實際估值很高(租金回報率1-2%之間,相當於市盈率50-100倍)。記得2014-2016股市中大家積极參与的“定向增發”也是異曲同工:同樣是比市價便宜、同樣有鎖定期,同樣是高估值,結果?高估值下來時,參與者眼看著價格大跌而無路可逃。最後是一地雞毛。

大家都在說,別杞人憂天擔心樓市下跌了,現在大家搶房還來不及呢。上漲的趨勢擋也擋不住!

我們一起看看,作為他山之石的美國次級債危機爆發前夜的樓市盛況吧:

根據美國聯邦住宅企業監管局2005年公布的數據,2004年美國51個州區,一年內房價上漲超過10%的有35個,其中超過20%的有6個。2004年下半年,美國全國平均房價按年計算上漲幅度是12.56%;2005第一季度上漲幅度更高,達到12.97%,4年來累計上漲50.56%,平均年漲幅超過10%,而過去半個多世紀,美國全國平均房價的年上漲幅度僅為5.5%。與此同時,美國的房價/收入比,房價/租金比也都達到歷史最高水平。紐約、芝加哥、舊金山、波士頓等大城市而言,房價的上漲幅度更是令人驚奇。這些城市最近幾年豪華公寓的價格上漲幅度都在100%以上。紐約曼哈頓產權公寓平均價格上漲幅度達到153%,每平方米超過9萬元人民幣,頂級的達到30-40萬元人民幣1平方米。曼哈頓新建的兩居室(兩衛)、套內面積在120平方米左右的公寓,起價在160萬美元以上,品質好些的(包括游泳池、桑納等健身設施)在200萬美元以上,樓層高景觀好的在300萬美元以上,最頂級的達到近千萬美元。

當時一手房的強勁增長帶動了二手房市場。美國全國房地產商協會公布的數據顯示,當年6月份二手房銷售摺合成年銷售達到733萬套,這是繼同年4月份以來第二次再創歷史記錄。6月份美國單家庭房屋("別墅")銷售的中位線價格達到21.9萬美元,再創歷史最高水平,與去年同期相比,上漲幅度高達14.7%,是過去25年來最大的。

然而,當時幾乎沒有人擔心房地產泡沫,就連保守的美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘當年5月底向國會作證時,也罕見地表示“美國尚未出現全國性房地產泡沫”。事實上,當時無論是經濟學家、政府主管部門、開發商或者普通百姓,都相信美國房地產泡沫不會破裂。

有趣的是,我查了當時(2005年)《上海證券報》的一篇中國專家撰寫的文章,說的是當時中美兩地房地產泡沫的比較,結論是:美國的地產泡沫比中國小,美國的很多國情決定了房地產泡沫不用擔心……總之一句話:能找到無數個理由支持美國房價不會跌!這是當時美國人民、也是中國人民、甚至是全世界人民的共識。與當今國人對房地產永遠漲的堅強信念如出一轍。

結果?2006年起,美國房價整體持續下跌,之後引發席捲全球的金融海嘯。

當今把“國內房價必然只漲不跌”當成信仰的國人的所有信條都歸於一個根本:政府絕不允許房價下跌!然而,政府的有型之手絕非萬能。以股市為例,2015年7月開始,政府動用了一切能動用的資源:改變市場規則、出動公安力量、拿出2萬多億真金白銀不計成本托市,結果N輪股災不是照發生不誤嗎?A股不是反覆下跌至今嗎?

人類歷史上最值得吸取的教訓就是:人類從來不從歷史上吸取教訓。因此,歷史總是在重複。投資市場一直以來就是如此。

我想還是有必要提醒一下,這世界上還存在著古今中外“任何一次泡沫都無一例外都最終會破滅的”的鐵律。當幾乎無人再相信泡沫會最終破滅之時,泡沫的破滅也許就不期而至了。前面分析過,“低收益的資產加上高槓桿”正是幾乎近代每次金融危機的根源。而國內房地產投資也正符合“低收益”(租金回報率1%-2%)加上“高槓桿”(連首付不少也是消費貸、信用卡借貸所得)的特徵,對於樓市投資者而言,租金回報率遠遠低於借貸買房的利率成本,價格如不漲根本無法長期持有,而價格要漲則全靠不斷加槓桿,顯然也無法長期持續。因此,這一輪的“去槓桿”與“出清”,恐怕要最終輪到房地產了。

房地產價格如果明顯下跌,與房地產相關的各類融資類的次級債也會與股權質押融資一樣出現連續爆雷的。屆時政府可能要拿出比2015年股市托市大得多的力度來承托來避免崩盤……

不過,如果樓市的終極泡沫破滅了,房價逐步回到合理的水平,那真不是什麼壞事,雖然GDP增長放緩無可避免,但從此真正的落後產能出清、經濟結構轉型、全社會“去槓桿”等倡導多年的目標就能得以實現了。對於自住為目前的房東而言,所有房子依然在,不影響使用價值。對於投資人而言,樓市投資吸引了消失了,就該好好地投資實業了,當資本市場與房地產市場的浮囂淡出,大家安心工作與創業,實體經濟何愁增速上不去,核心技術何愁搞不出來?

因此,一場範圍可控的“中國式次級債危機”即使真來了,也沒有什麼大不了的。

10年前爆發在美國的、後來席捲全球的次級債危機,把美國的地產價格、股票價格、美元匯率全部都壓到低位,結果美國迎來了10年的經濟復甦、股市長牛、而科技創新一刻未曾停步……

“泡沫醞釀時的復甦——泡沫升騰時的高漲——泡沫破滅時的危機——泡沫消退時的蕭條”,如此不變的循環構成了市場經濟周期的每一個輪迴。長久以來,無一例外。泡沫破滅之時,消滅的僅是投機者的財富,僅此而已。

阿波羅網責任編輯:楚天 來源:英國金融時報 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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