一筆5億的企業債，債券抵押物價值可覆蓋債券本金兩倍多。如果你擔心企業遭遇風險在兌付時還不上，還有銀行承諾：兌付之前為該企業提供流動性支持，貸款給企業供其還債。而且，在債券兌付前3個月，評級公司剛剛調升了該企業評級。這樣的企業債被稱為是「最不可能」發生違約的，然而理想卻被現實打了臉——10月9日，寧上陵集團公告表示，其原本應於10月16日兌付的一筆企業債出現兌付困難。中國證券報調查之後了解到，該筆企業債曾令投資人心安的增信措施其實漏洞百出。業內人士提醒，投資者需仔細甄別信用債的增信條款，而債券發行人則需要規範增信措施，以贏得信任。
「最不可能」的違約
業內人士認為，即便如今投資者對信用債違約事件已習以為常，寧上陵集團的企業債違約仍令人意外。
10月9日，寧上陵集團發布公告表示，由於原定的償債計劃實施受阻，導致公司出現流動性困難，償債基金尚未有效落實，本期債券到期兌付存在不確定性。寧上陵集團請債券持有人10月12日到寧夏銀川商討兌付事宜。
公告中待償付的債券是指2012年寧夏上陵集團發行的規模5億元的3+3年企業債——12寧上陵。該筆債券的主承銷商為國海證券(3.20+9.97%,診股)。某債券私募人士表示，該筆企業債一度被業內認為是最不可能違約的企業債之一。
寧上陵集團10月9日的公告的確令人錯愕。公開資料顯示，寧上陵發行的該筆企業債配了多重安全墊。
第一，寧上陵集團以寧夏固原市文化街新時代購物中心作為抵押。2017年底，中瑞世聯資產(評估)有限公司對該購物中心的評估價值為10.37億元。依照上述估值，抵押物價值可覆蓋該筆債本金兩倍多。
第二，「12寧上陵」還得到了銀行的流動性支持。某銀行當地分行承諾為12寧上陵「提供流動性支持：在每次付息或本金兌付日前10個工作日內，給予發行人不超過債券本息償還金額的流動性支持貸款，僅用於債券償付本息，以解決發行人償付困難。」
第三，鵬元資信評估有限公司在兌付期之前3個月還將「12寧上陵」主體評級由AA-調至AA，債券評級由AA調至AA+。上調評級的理由中，鵬元評級也表達對寧上陵集團經營狀況的看好。
三重安全墊，任何一重安全墊起作用，持有人似乎都不必擔心。事實上，這些安全墊確實曾給部分投資者吃了「定心丸」。部分投資者表示，是實地看了抵押物後，才買進該筆企業債的。「12寧夏上陵債發行的時候，我們也做過調研，後來陸續買了200萬元。」一家「12寧上陵」機構持有人說。
所以，當10月9日寧上陵集團發布公告表示該筆債兌付困難時，持有人不禁錯愕不已。而記者致電寧上陵集團方面，其表示確實已經違約了；但公司在努力解決問題，以期完成兌付。
10月17日，寧上陵集團再度發布公告，表示已部分償付該筆企業債。「10月16日已向上交所場內全部債券持有人發放利息，共計504萬元，同日已向指定帳戶劃撥了部分償債資金款3972.44萬元。出於保障中小投資者合法權益的考慮，將於10月18日兌付上交所場內債券持有人部分本金。」
據投資者透露，該債券持有人包括交易所個人投資者、交易所機構投資者和銀行間持有人，持有金額分別為2000多萬元、3000多萬元、4.4億元。截至記者發稿，寧上陵集團僅兌付個人持有者的本金和利息，以及機構投資者的利息及40%本金。
寧上陵集團表示：「對於尚未兌付部分，公司後續將會根據償債資金籌集情況，有序地逐步解決債券本息的兌付。」寧上陵集團還稱，地處銀川市繁華地段的星華匯項目年底預計封頂，會給公司帶來現金流入，另外公司也在積極尋求地方政府的支持和有經濟實力的企業投資。
不過，最不可能違約的債券違約了，仍不免令人思考：發行時令投資者心安的重重安全墊怎麼就在一夜之間消失了呢？
「安全墊」消失
10月9日之後，「12寧上陵」原本穩固厚實的「安全墊」均不再能令人心安。
首先是債券評級急轉直下。在上調寧上陵評級約3個月之後，10月9日，鵬元資信將寧上陵集團主體評級從AA調為B，債券評級由AA+，調整為B.10月15日，鵬元資信再次將寧上陵集團主體評級調為C，債券評級調為CC。當記者問為何在兌付到期前3個月上調寧上陵集團主體評級時，鵬元資信人士表示跟蹤評級報告中已經表明了上調理由，即寧上陵集團子公司定增成功，集團經營狀況良好。對於記者所問如何解釋3個月之後出現兌付問題時，鵬元資信並未給出回應。中國證券報記者調查了解到，寧上陵集團資產和股權質押比例較高，再融資能力受限，面臨極大的流動性壓力。一位持有人表示，寧上陵集團曾嘗試發新債償舊債，上調評級或與寧上陵發新債相關。
其次，承諾提供流動性支持的銀行方宣布流動性支持條約失效。
該債券擁有銀行作為流動性支持者，曾承諾在兌付日前給予發行墮胎動性支持。出現兌付問題之後，流動性支持方卻宣布不提供支持。記者了解到，10月12日，在寧上陵集團召開的債權人大會上，來自銀行方的人士回應債券持有人的質疑「為什麼不提供流動性支持」時，其表示「寧上陵公司已經不具備貸款的資格了。」因為寧上陵集團在該行有2.8億元貸款，9月20日左右發生了欠息。
此外，部分持有人認為「聲稱」可覆蓋本金兩倍多的抵押物價值存疑。
「12寧上陵」違約時，曾承諾提供流動性支持的銀行因寧上陵集團其他的貸款欠息，稱其喪失了獲得流動性支持的權利。「對於持有人來說，公司發債時在銀行有哪些貸款，持有人很可能並不知悉。但這些貸款一旦發生欠息則可能令流動性支持條款失效，持有人利益受損。如果這些風險因素不在債券發行的時候揭示，則投資者極容易高估流動性支持的作用。」北方某中型券商投行部負責人表示，流動性支持是債權發行中的非標準化安排。「沒有法規規定什麼情況下機構可以為債券發行人做流動性支持，流動性支持的約定條款應該怎麼寫也沒有相關的規定。」
法律人士張先中撰文提醒投資者區分保證擔保與流動性支持。保證擔保是以保證人的財產增加對債權人承擔責任的責任財產的範圍，從而起到增信的作用。流動性支持方按約定替債權人承擔一部分或全部信用風險。問題在於，我國的合同法對流動性支持約定並無明確規定。投資者需區分兩者的不同。上述北方某中型券商投行部負責人表示，由於流動性支持條款約定靈活，投資者尤其應該注意是否存在實際情況削減流動性支持的效力。
此外，「12寧上陵」債券的增信措施上有抵押物擔保是吸引部分持有人投資的原因。但10月9日寧上陵集團宣布違約之後，一位持有人實地走訪後，對抵押物估值提出了異議，理由是該物業估價遠高於周圍物業估價。
公開資料顯示，該債券所抵押的房地產在2011年-2018年7年期間經過了5家評估公司評估，5家評估公司給出的估值在10.1億元到10.3億元之間。
上述持有人指出：「2018年10月同樣位於該地段的沿街店面最高單價也不過2萬元/平方米，平均價格集中在1.8萬元/平方米左右。據周邊仲介描述，這一價格還是在經過最近幾年較大幅度上漲後實現的，3年前這裡的店面均價在1萬元/平方米左右。而評估機構在7年中5次的評估總價均在10.2億元左右，該抵押物共27,316.97平方米，折合單價37339元/平方米左右。也就是說該抵押物在7年前的2011年就已經價值37339元/平方米左右，且7年間單價一直在1000元以內波動。」記者就擔保品估值問題致電該只債券的主承銷商辦公電話和證券代表私人電話時，一直無人接聽。
針對持有人的質疑，記者致電某國際房地產評估公司人士，她表示對於已完工物業，不宜按照地價來估算物業的價值，應該依照物業所能產生的現金流來估算。一般來說宜選用可比物業產生的現金流參照，但實際操作中的確存在一些灰色地帶。「比如當地沒有面積可比的物業，很多評估機構可能選取附近一個小型相似物業，可能該物業的現金流狀況非常好，以此來估算待評估物業的價值。我們認為一個幾百平方米的店面現金流與幾萬平方米的購物中心的現金流是不可比的。」她說。
投資者如何甄別擔保品估值是否合理？上述國際房地產評估公司人士坦承物業估值很難有標準答案。她表示，投資者需要明確的是，完工物業的估值需要立足於其所能產生的現金流。「如果評估方給出了這樣的估值，那麼其需要說明，該物業需要產生多少現金流才值這樣的估值。」她說。
