為什麼日元是避險貨幣？
在全球資本市場表現慘澹的2018年，美元指數卻依然表現堅挺，年度上漲4.14%。而在美元指數的構成貨幣（歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗）中，僅有日元逆勢升值，2018年美元兌日元貶值2.76%。在日本經濟基本面表現相對疲軟的背景下，日元從上述貨幣中「脫穎而出」的原因主要是日元具有避險屬性。日元是國際市場上的主要避險貨幣之一，在各類風險事件多發的2018年，避險屬性在一定程度上支撐日元匯率保持堅挺。從圖2可以看出，2018年以來，在VIX恐慌指數大幅攀升之際，日元的避險屬性尤為突出，其升值幅度甚至比美元指數更為明顯。
目前國際市場上的主要三大避險貨幣是瑞士法郎、美元和日元。其中瑞士法郎和美元是傳統的避險貨幣，而兩者成為避險貨幣的原因不盡相同。瑞士法郎方面，由於瑞士是永久中立國，是歐洲唯一未受兩次世界大戰波及的國家，並且瑞士政府對金融、外匯實施保護政策。因此當國際經濟政治發生動盪時，瑞士法郎能夠在一定程度上免受外部衝擊的影響，具有保值屬性，成為投資者青睞的資產。
美元方面，美國經濟、政治、軍事實力支撐美元成為主要全球避險貨幣之一。在布雷頓森林體系瓦解後，全球貨幣體系以美元為中心，隨著全球化的不斷發展，美元逐漸成為外匯交易中最重要的貨幣，多種大宗商品（特別是原油）均以美元定價，並且美元流動性極強。因此一旦風險事件發生，市場傾向於持有美元資產以規避風險。
可見，政治環境和經濟因素支撐瑞士法郎和美元成為避險貨幣，那麼為什麼日元是避險貨幣呢？
雄厚的經濟實力為日元幣值穩定提供基礎。二戰後的1950、1960年代，日本作為追趕國家，經濟快速增長，進入1970年代，日本經濟趕上西方強國，成為亞洲經濟強國，並躍居已開發國家之列，為日元幣值穩定提供堅實的經濟基礎，也令日元的國際地位日益提升，成為國際主要貨幣之一。儘管日本經濟遭遇房地產泡沫破裂、次貸危機的打擊後陷入停滯甚至倒退，近期日本經濟基本面也遠不如美國，但日本龐大的經濟體量仍對日元形成有效支撐。日本擁有較大的外匯存底規模，並且是全球主要債權國之一，這有助於維持日元幣值穩定，並且加大做空日元的難度。此外，日元還是全球外匯存底的主要幣種，截至2018年9月，日元占全球外匯存底總額之比為4.98%，僅次於美元和歐元；日本國際投資淨頭寸規模巨大，截至2017年，日本國際投資淨資產為328.45萬億日元。
長期低息環境是日元成為避險貨幣的直接原因。1990年代初期，日本房地產泡沫破裂，日本經濟陷入停滯，遭遇「失去的20年」。2008年次貸危機爆發，日本經濟形勢急劇惡化，日本實際GDP增速在2009年降至-5.4%。為了重振經濟、刺激通脹回升，日本央行實施大規模貨幣寬鬆政策，不斷降低利率，更是在2016年初開始實行負利率，並持續至今。
日本長時間的低利率環境，一方面導致日元成為國際套息交易中的主要融資貨幣。低利率導致日元融資成本極低，加上日元可自由兌換，因此投資者選擇借入低息的日元資產，用以購買高收益的資產，而在匯率相對穩定的情況下，投資者的收益即為兩者的息差。當風險事件發生，全球避險情緒升溫時，投資者賣出高收益資產，然後買入日元償還貸款，從而導致日元需求在短時間內上升，推升日元匯率。
另一方面，低利率環境還限制日本央行繼續降息的空間，令日元突發貶值的概率變小。當全球性的風險事件爆發時，世界經濟面臨的下行風險加劇，高利率國家央行向於放鬆貨幣政策以促進經濟復甦，而日本已處於負利率區間，進一步放鬆的空間很小。此外，當避險情緒升溫，風險偏好惡化時，被看作「無風險資產」的美國十年期國債將受青睞，從而令美債收益率下行、美日國債利差縮窄，而根據利率平價理論，美日利差縮窄會使日元升值。從圖5可以看出，美日十年期國債利差與美元兌日元匯率走勢同步性較高。
2019年初美元兌日元匯率有所反彈，截至2019年1月18日，美元兌日元匯率收至109.78，較2018年底上行0.19%。這主要是由於近期全球股市走勢向好，市場風險偏好有所改善，降低對避險資產的需求，從而施壓日元匯率。對於日元未來的走勢，我們認為，2019年美國經濟由過熱向均衡收斂，美國經濟基本面對美元的支撐可能減弱，同時，美聯儲官員近期表態一致「偏鴿」，2019年美聯儲加息進程將放緩，或在一定程度上限制美日利差的進一步擴大，從而利多日元匯率。
此外，避險情緒也可能繼續給日元提供支撐。在全球經濟增速放緩的背景下，貿易摩擦尚未平息，儘管中美貿易局勢有所緩和，但後續談判進程不確定性仍存；英國議會否決「脫歐協議」後，英國脫歐進程的不確定性增加，此外，還有一系列地緣政治風險可能突發，一旦風險事件發生、避險情緒階段性升溫，資本將會流向更為安全的資產，進而推升避險資產（日元）的價格。
