停牌999天後，輝山被強制退市了，300億市值灰飛煙滅。
1.
2008年5月20日，時年40歲的王遠萍終於學會了上網。
她在天涯發了個帖子，說自己在浙江泰順縣城的一家超市陸續買了15包三鹿兒童高鈣配方奶粉，但13歲的女兒每次只要睡前喝了這種奶粉，第二天就會小便渾濁，甚至拉肚子。
隨即，一種名為「三聚氰胺」的化學原料，轟然炸翻了中國奶業界，也改變了奶粉的市場格局。
但就在眾多乳企陷入品質災難時，一家奶製品企業卻憑藉自身絕無三聚氰胺的奶產品逆勢而上，不僅占據了瀋陽80%、遼寧60%以上的市場份額，還一度登上「東北第一」的寶座。
輝山乳業董事長楊凱，是個地道的東北人。他當過官，管過美國企業，熱情、霸道、善於周旋。
1951年的時候，輝山還是一個畜牧場，後來在本世紀初「國退民進」的浪潮中，因為大刀闊斧的改制而成功逆襲。彼時，誠意滿滿親赴瀋陽商談合資的劉永好沒能拿下的輝山，但這個極具潛力的寶藏卻被楊凱收入麾下。
2013年，這家歷史長過半個世紀、見證過蘇聯援建、名叫「中國輝山」的乳製品企業，在港交所敲鐘上市。那是輝山的高光之際，上市後的輝山不僅市值接近400億港元，本益比也大幅超越同類企業
那一年，魯豫、華少、蔡康永第一次因為奶粉站在了一起，他們在電視上說：
輝山，62年安全零事故。
然而，四年後，安全的輝山卻發生了它的第一次事故。
2017年3月24日上午11點30分， 大陸A股已結束了上午的交易，港股輝山乳業在毫無徵兆的情況下股價閃崩，以近90度的姿勢一頭栽下。
25分鐘後，公司股價跌至最低0.25港元/股，盤中最大跌幅超過90%，創下輝山乳業史上最大跌幅紀錄。
1小時內，輝山乳業市值蒸發322億港元。然後，它一鼓作氣停牌直到退市。
輝山怎麼了？
輝山上市後的第三個財年，楊凱也曾登上過人生巔峰：以個人身價240億元榮膺「遼寧首富」，同時也是乳製品行業中的唯一上榜者。
但這位在美國迪隆國際做過高管的東北漢，無論如何也沒想到，自己成就品質盛名的輝山，會突然有天被美國渾水公司盯上。
2.
渾水公司創始人卡森·布洛克，是個美國人。他不高，有點胖，下垂眼，自認特別正直，二十歲出頭的時候跑去芝加哥肯特大學法學院學了法律，勵志要打假除暴安良。
2005年，剛從法學院畢業的布洛克發現，最能幫他實現打假存在感的地方好像是中國。
本來，渾水公司的主要打假目標是那些赴美上市的中國企業。但後來，它又在香港九龍尖沙咀柯士甸道上成立了一個辦事處，開始盯上了那些赴港上市的中國企業。
輝山赴港上市才兩年就被渾水盯上了：
輝山乳業2015～2016年的12個月裡，利潤率高達11%，遠超同行。
楊凱將超越的原因歸結為：苜蓿草。
這種草葉子小，一莖有3片葉，乍一看好像缺了一葉的四葉草。它不僅能提高產奶量，還能提高牛奶的蛋白質水平。但可惜的是，這種草大量依賴進口，而且很貴，一噸要400美元。
楊凱說，輝山通過自種苜蓿草的方式大幅度降低了成本。據輝山乳業年報顯示，2014財年輝山收割了14萬噸苜蓿草，每噸只要92美元。
渾水公司對於這件事深表懷疑。於是，他通過各種方式調查，包括實地調查牧場建設情況，以及苜蓿種植情況、供應商和銷售商、生產設備等方式,把輝山乳業翻了個底掉。
然後渾水得出結論：輝山財務造假。
2016年，渾水發布了首份關於輝山乳業的做空報告,提到四點:輝山乳業的苜蓿草大量外購，利潤虛增；牧場資本支出誇大；公司財務遇到問題；楊凱轉移大量資產。
確實說對了——楊凱造了太多假。
長久以來，楊凱一直以虛增利潤、誇大支出的方式穩定提升股價，並且大量關聯交易。但在遭遇渾水的第一次攻擊之後，楊凱只是完成了表面的危機管理，而沒有從本質上進行改正。
這給了渾水公司第二次攻擊輝山的機會。
發布首份做空報告後不久，渾水又發布了第二份做空報告，進一步指責輝山乳業：銷售數據作假；奶牛產奶量造假；網端乳製品銷售量造假。
這一次，輝山更快地做出澄清，股價不僅沒跌，還出現小幅上漲。
但是，輝山乳業虛假繁榮的名聲，終於還是給公司埋下了後患。
2016年12月16日開始，輝山空單不斷增多。為了繼續生存，楊凱又借大量外債，其中甚至不乏巨額利息的P2P平台。
此時，輝山乳業在上述幾家銀行的貸款加起來，已接近100億。
楊凱已是騎虎難下。大量外部債務融資導致以債還債，短期債務過重，又導致債券違約概率升高，並且由於需要歸還短期債務，輝山現金流開始出現異常。
2017年3月23日，遼寧省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，23家債權行與輝山乳業集團相關負責人均出席，實際參會的債權機構達70餘家。
一個意外發現讓所有人大吃一驚。
會後中行對輝山進行審計，發現其帳上有30億資金不翼而飛。一問才知道，是被楊老闆拿去炒房地產了，且資金無法回收。這便是渾水在首份做空報告中提到的：楊凱轉移大量資產。
隔天，輝山乳業股價暴跌，再次緊急停盤，這一停，就再也沒復牌。
3.
楊凱親手毀掉了他的乳業王國。
二次停牌後，市場對輝山的信心徹底崩塌。一連串惡化和惡性循環之下，截至2017年3月31日即停牌後第七日，公司綜合淨負債已達105億元人民幣。
2017年11月15日，輝山考慮公司綜合財務狀況，指示法律顧問擬備相關文件。次日晚，輝山乳業正式進入臨時清盤階段。輝山發公告稱：「此過程將儘可能考慮所有可供本公司選擇的「方案」以保全本集團的資產。」
這個方案，就是破產重整。
重整方和債權人爭議的最大焦點在於「核心債務」延期期限的長短，以及重整方一次性出資的金額多少。
個中複雜的債權債務關係成了輝山重整路上的絆腳石。在此期間，楊凱還因欠債不還收到了法院的傳票。這位曾經的遼寧首富，正式進入老賴名單。
事態遲遲未有進展，港交所急了，對輝山說：
你們的牌可一直停著呢，再不復牌就要除牌了！
但直至除牌日屆滿，始終沒有「輝山是否已被除牌」的消息流出。事實上，自從輝山發布了招募重整重組方的公告對外招標，眾多乳企和一些資本投資方最初都有意向。
但最後卻皆不了了之。
數據顯示，輝山乳業系列公司債權人1600餘人，已確認債權470億元。由於存在主債權和擔保債權重複情況，合併後實際總債權規模約在350億～370億元人民幣左右。
坑太大，估計誰也沒有能力填上。
