南方周末刊載作者馮禹丁的文章指出，「中國（在美上市）公司過去10年裡積累起來的市場信譽，也許在最近3個月裡土崩瓦解。」這是外媒對中國在美上市公司的最新評價。

　　3月至今兩個多月間，已經有18家中國公司被納斯達克或紐約證券交易所停牌，4家企業被勒令退市。

　　為了顯示自己來自全球經濟的火車頭，這些涉嫌造假的企業在大洋彼岸常自冠威名中國高速傳媒（CCME）、中國教育集團（CEU）、中國綠色農業（CGA）、中國閥門（CVVT）、中國清潔能源（SCEI）……這些企業因此被稱為「中國概念股」。

　　僅在一年以前，中概股還是美國金融危機之後資本市場上的強心劑。中國經濟網的數據顯示，2009年在美上市的中國公司股價幾乎全線上漲，平均收益在130%左右。當年有5家中概股累計漲幅超過1000%。

　　但正是因為這些公司的業績好到令人難以置信，很快便遭到做空者的調查與獵殺，那5家明星公司幾乎全軍覆沒艾瑞泰克因涉嫌造假已被停牌；東方紙業在與著名的做空者「渾水公司」（Muddy Water）一番大戰之後，股價從13.6美元跌到3.8美元；其他幾家的股票也全都跌到2－3美元。

　　羅氏證券（Roth Cpaital）近期的數據顯示，市值在5000萬至2.5億美元間的中國概念股股票平均收益率已降為－23.5%。

　　獵殺中，中概股曝出的樁樁造假醜聞，震驚美國上下。

　　去年底，SEC（美國證券交易委員會）著手調查。2010年4月，美國眾議院「監督和政府改革委員會」主席親自去信SEC主席Mary Schapiro女士，過問調查進展，並提醒說，他的委員會擁有「隨時調查任何問題的權力」。

　　5月5日，Schapiro女士在長達7頁的回信中說，SEC的四個部門正在全力以赴地進行調查，並與美國上市公司會計監管委員會（PCAOB）合作調查，但「仍然因為無法獲得中共政府相關部門的配合而感到受挫」。

　　「（中概股造假醜聞）讓我想起來1980年代的丹佛低價股（Penny Stock）市場，市場泡沫吸引竊賊們利用投資者的狂熱漁利，少數『爛蘋果』的行為已經傷害到了那些好的中國公司的信譽。」北京大學訪問學者、前普華永道合伙人Paul Gilis教授對南方周末說。

　　上市產業鏈

　　這個江湖裡充當掮客的多是華人，券商的背景多是猶太資本，「騙人騙得最狠的，還是華人」。

　　一個中國人難以理解的疑問是，為什麼那麼多造假企業會成功地在美國上市？

　　事實上，中國企業通過RTO方式（反向併購，即借殼上市）赴美上市，比在國內上市要容易得多，因為「上市」在中美兩國的語境中含義並不相同。

　　2003年左右，借殼上市風潮開始在中國民營企業中颳起，至今已有近300家中國公司以RTO方式登陸美國市場。據SEC官方統計，從2007年至今年3月底，共有159家中國公司通過反向併購方式在美掛牌，其中很多登上的是OTCBB。

　　南方周末給十多家已被停牌、退市或調查的中國公司發去採訪函，試圖了解它們反向併購赴美上市的歷程，但截至發稿時沒有一家企業願意接受採訪。

　　美國著名財經雜誌《巴倫周刊》（Barron’s）在去年8月的一篇深度報導「Beware of this Chinese Import」中，描述了源源不斷輸送中國企業前往美國借殼的「生產線」，使這一產業鏈成為公開的秘密。

　　以財務顧問或投資公司名義出現的專業「掮客」，是這個產業鏈的第一環。

　　一位要求匿名的北京企業主告訴記者，年初一家「香港布雷斯」公司找到他，遊說他的公司去美國上市融資，「能融4000萬美金」，他只需支付300萬元人民幣，加上7%的股權，上市後再付200萬美金。隨後他到布雷斯網站上發現其「成功案例」中有山東博潤（BORN）等正被質疑的企業，遂放棄與之接觸。

　　被這些掮客所成功忽悠的，多是二、三線城市的企業主們。

　　掮客們往往以海外投資公司或背景不凡的美籍華人的身姿成為地市級官員的座上賓。他們摸准了地方官員追求政績標杆的心態，在後者的推薦或陪同下，走訪、物色當地企業，甚至能當場即簽下《赴美上市意向書》。

　　掮客們在自己網站上，喜歡炫耀性張貼與各地政府要員座談的合影，並羅列全國各地的「成功案例」，還不忘附上當地政府發來的賀電：「欣聞我市＊＊公司成為美國上市公司！熱烈祝賀並慰問！」

　　《巴倫周刊》舉出了三位重量級掮客杜青松（音）、徐傑和魏天兵。

　　值得一提的是，南方周末記者發現，徐傑創辦的兩家公司中美橋樑資本和中美戰略資本，一共運作了9家中國企業以RTO方式成功在美上市或掛牌。其中已由 OTCBB轉板成功的4家均已被做空者成功獵殺（其中一家被停牌），而仍在OTCBB和粉單市場的5家公司，股價均長期在0.2美元以下徘徊，有的甚至低至0.003美元。

　　如果轉不了板，企業付出的百萬美元「上市服務費」基本算打了水漂，但只要捨得花錢、膽子夠大，轉板並不難。

　　中美資本市場的另一個重大區別在於股票公開發行的時，中國實行排隊審批制，美國是註冊登記制。在OTCBB掛牌後的企業只要財務指標達到納斯達克或紐交所的上市標準，即可轉板。

　　比如納斯達克要求的財務指標主要包括企業淨資產達到500萬美元、年稅後利潤超過75萬美元或市值達到5000萬美元；股價4美元以上；持股達100萬股以上的股東超過400人等。

　　對於有心作假者來說，這些指標並不難達到。

　　而且，所有運作並不需要企業自己摸索，一路都有專業的掮客、券商、律所、會計事務所、公關公司等服務機構，全程提供量身定製的服務。

　　一家「爛蘋果」往往是這樣「達標」上市的：掮客找來一家爛公司後，就交給產業鏈上的券商，券商會先讓熟悉的會計公司把這家企業的財務報表按照美國會計制度做得儘量光鮮，以求融到更大筆資金，使自己的佣金和股票變現也更多一般來說，券商每融一筆資金有7%的佣金，外加「綠靴」（股票發行中的超額配售選擇權）。

　　然後，與券商有著千絲萬縷聯繫的對沖基金以極其便宜的價格採用PIPE融資（公眾公司的定向增發）方式入資企業，當然，它們會以可轉換債券等手段確保穩賺不賠。一切就緒，這家搖身一變的「中字頭」企業成功上市。180天之後，按美國SEC的Rule144規則PIPE投資人的鎖定期解除，對沖基金、券商們拋股走人。

　　真正被騙的，是二級市場的公眾投資者，包括散戶和一些大基金，因為這些基金的投資人要求其資產配置中有一定的新興市場投資比例。

　　值得一提的是，這個江湖裡充當掮客的多是華人，券商的背景多是猶太資本。「騙人騙得最狠的，還是華人。」前中國證監會官員老農（化名）向南方周末介紹。他曾在中美兩國證券法律界工作多年。

　　做空者，獵殺季

　　做空也有錢賺，使得做空者成為一支重要的市場力量，也是上市公司天然的「監督者」。

　　「任何企業都能上市，但時間會證明一切，」這是美國資本市場中一句名言。

　　讓好公司與壞公司昭然天下的，是一群無處不在的上市公司死對頭做空者。

　　與中國資本市場不同，做空機制一直存在於美國資本市場，它使得投資者在股票價格下跌時依然可能賺錢。做空也有錢賺，使得做空者成為了一支重要的市場力量，也是上市公司天然的「監督者」。它的巨大能量曾使能源巨人安然集團在24天內宣布破產。

　　做空中國小盤股的「鼻祖」是一位叫Asensio的美國人，但少有作為。後來他創建了一個空方網站，提供「陣地」。

　　另一個著名的空方網站是Geoinvesting，它的創辦者Maj Soueidan早年曾投資中概股「上當受騙」。他曾寫過一篇有名的文章：「被獵殺股的27個特徵」，說這類企業一般利潤率過高，頻繁更換審計，高管薪酬過低等。

　　Geoinvesting副總裁 Dan David對南方周末說，「我們從來不是也不會是中國RTO公司的『獵殺者』，事實上我們在幫助中國企業擺脫一小撮壞公司帶給整體的惡名。」

　　很多個人做空者都在上述網站和資本市場入口網站Seekingalpha上發布自己的看空報告或博客。

　　做空者的一次標誌性戰役，是獵殺中國的新能源企業大連綠諾只用了23天，它便被做空者「渾水」公司成功獵殺，以退市告終。戰事之迅速，甚至打破了安然集團一役保持的記錄。

　　「渾水」公司創始人Carson Block名聲大噪。在接受《巴倫周刊》專訪時，這位34歲的「打假英雄」稱，從法學院畢業後他來中國淘金，一次偶然機會發現一家反向收購公司存在欺詐行為，就於2010年7月創辦了渾水調查公司。

　　除綠諾之外，渾水還成功地獵殺了東方紙業、中國高速傳媒和多元環球水務，這幾個案例都成為空方的標誌性戰果。

　　正如Carson公開披露和承認的，空頭一般會在公布針對某企業的質疑報告之前做空它的股票，且他們背後往往有對沖基金的支持與配合。

　　空頭髮布的看空報告五花八門，有的質疑企業的財務數據不可信，有的說其信息披露失真，還有的親赴實地，用照片或視頻揭露該公司營運狀況跟報表不符。

　　與他們合作的，也有很多當地調研機構、工商資料協查公司（比較著名的如青島聯信公司），以及私家偵探。「2009年下半年來，這類訂單明顯增加，到現在我們已經做了十幾單，」一家調研公司總裁告訴南方周末記者，「如果發現公司有問題，客戶就做空，業績真好的就買進。不過結果是做空的居多。」

　　這家公司一直為國外對沖基金提供服務，去年敏銳感覺到市場機會而組建了八人團隊專為空頭調研。

　　調查內容往往會寫進空頭髮布的負面報告。隨後，律師事務所跟進，發起針對被獵殺公司的集體訴訟通常來說，不用等到造假得以查實，股價已經下跌，這意味著空方在財務回報上已經獲勝。

　　一些做空者在中概股這座「富礦」中取得了成功。

　　比如獵殺中國天一醫藥（CSKI）的退休商人John Bird，《商業周刊》年初以《來自中國的一文不值的股票》為題報導了他的故事：這位62歲的電影院經營商從沒來過中國大陸，卻在報表中發現天一醫藥一家賣痔瘡軟膏和減肥藥的中國公司消耗的硬紙板（用於包裝）快得像「天方夜譚」，通過研究他做空了這支股票，一年後獲利一百萬美元。

　　「打假專業戶」Alfred Little在「中概股獵殺季」中扮演了重要角色。從去年質疑綠色農業開始，他已經勤奮地連續質疑了綠諾、西安寶潤、普大煤業、索昂生物和優酷等10來家中國企業。他對本報表示，由於「工作太忙」，暫時不能接受採訪。

　　命中率最高、獵殺業績最驕人的，還是「機構做空者」。

　　渾水成立半年來質疑的四家公司中，三家已經被停牌或摘牌，剩下一家股價跌去70%。

　　另一家著名的Citron公司，則在成功獵殺了中國生物、中國閥門等後，最近又與OLP Global一道獵殺了東南融通。5月17日後者被納斯達克停牌，此時距離Citron發布第一篇質疑報告僅21天。更富標誌意義的是，這是空頭們獵殺了二十多家RTO中國公司之後，所斬獲的第一家市值超過10億美元的IPO上市公司。

　　「更大的風暴即將來臨。」一名投資者說。

　　造假的土壤

　　當造假的中國概念股遭遇做空者的獵殺之時，人們有理由期待，那些幫助其造假的人，也會受到制裁。

　　在RTO江湖之中，確有相當部分的中國企業被掮客們忽悠騙去了錢財，這類受害者大多數擱淺在OTCBB這個估值很低、成交量很小、沒有再融資功能的市場，它們從那裡融來的錢還不夠支付上市費用的，往往就此「認栽」作罷。

　　但自去年下半年以來被獵殺的那些中概股中，用i美股創始人方三文的話說，「還沒發現哪一家是被冤枉的。」

　　這些企業最終並非倒在問題重重的上市環節，而是栽在公開上市之後仍無所忌憚地做假帳。

　　迄今為止，遭獵殺的公司最初被做空者盯上，都是因為財報數據「好到難以置信」。而最後的導火線，則大多是審計機構或CFO（財務長）因拒絕在財務報告上簽字負責而辭職或被解聘，導致公司無法向交易所遞交相關文件。

　　一個不可否認的事實是，中國企業的財務造假，有著深厚的土壤。

　　在中概股醜聞中，幾乎所有事發企業都被發現其國內工商資料和納稅記錄上的利稅、資產、收入數據，與它們遞交給SEC的財報數據相差十倍、百倍，甚至無限倍比如在美國名叫中國清潔能源公司的陝西索昂生物公司，當地稅務機關後來開具的記錄表明，該公司從2008年至2010年的納稅記錄為0。

　　在美國會計師事務所Malone Bailey合伙人George Qin看來，這種情形並不誇張，還有比企業自己造假更可怕的事「中國國有銀行的工作人員，居然敢在銀行里當面給我提供假的對帳單」，他告訴南方周末記者， 「我也算見過世面，但這件事在別的國家我還真沒見到過，太可怕了。」

　　George是一名華人審計師，曾經在德勤、普華永道等事務所任職多年，目前在公司負責中國區業務。

　　Malone Bailey共有25家中國客戶，2月以來，這家事務所已宣布其中有9家存在銀行帳戶造假問題，並辭去了這些公司的審計工作。

　　最早Malone Bailey審查客戶的銀行對帳單時，並不需要經由銀行提供，而是由企業自己提供，「因為沒有誰想到銀行對帳單會是假的。」後來發現造假之後，Malone Bailey對中國客戶「特殊對待」，要求由銀行出具被審計企業的對帳單。

　　但此後的奇遇，超出George所有的人生閱歷。他曾到一家銀行去列印企業某一個帳戶的對帳單，銀行工作人員找出各種理由告訴他，當天打不了。在其強硬要求下，銀行人員列印出來的帳戶，又並非他指定的帳戶。

　　再比如，銀行經理的業務專用章應是唯一的，但George卻發現兩張由同一位經理交來的對帳單上，同一個業務章的字體、筆畫粗細略有不同他不能不懷疑，是企業自刻了銀行公章，蓋在假的對帳單上，再交給銀行業務經理拿給審計師。

　　George在數家銀行遭遇了類似情形，其中包括兩家大國有銀行與一家滬上股份制銀行。「鐵證表明，銀行部分工作人員與企業里通外合，偽造虛假對帳單，虛構銷售收入和業務往來，」他氣憤地說，「我不明白這麼普遍的犯罪為什麼沒人管呢？銀行真的不知情嗎？」

　　「它們利用了營運地和上市地之間的空間區隔（remoteness），得以成功地欺騙並逃脫懲罰。」SEC主席Mary Schapiro如此評價這些中國造假股。

　　中國證監會對海外上市公司並無管轄權，而美國SEC則很難跨越大洋，親臨公司所在地核查。

　　但這個漏洞正在被填補上最新的消息是，中美兩國的監管部門將在數月內達成一份跨國監管協議，雙方在對方境內享有同等的監管權。

　　當造假的中國概念股遭遇做空者的獵殺之時，人們有理由期待，那些幫助其造假的人，也受到制裁。惟其如此，中國公司們賴以生存的商業土壤才能更為健康。

　　連結

　　找個跳板，赴美上市 

　　美國資本市場分為交易所和店頭市場，前者包括紐交所、納斯達克等；後者主要指OTCBB，它是一個會員報價系統，上面掛牌的企業也叫公眾公司，但嚴格 來講不叫上市公司，其股票只能在聯網的做市商之間交易；此外，美國還有一個粉單市場（Pink Sheet），是指企業股權的廣告報價系統。

　　企業在OTCBB上通過買殼掛牌只需由作為美國金融業監管協會（FINRA）會員的券商給SEC填報相關表格，不收"上市費"。從OTCBB轉板去主板也 不需要經過嚴苛的審計流程，但IPO（首次公開發行）則需要，因此很多中國中小企業選擇通過RTO來借殼，將OTCBB作為在美上市的跳板。

　　做空

　　在美國，如果看跌某支股票，可以做空。

　　做空有兩種方式：一是向第三方機構（比如美林證券）借一定數量的股票，按當前市場價格賣掉。當股價下跌之後，再以下跌之後的價格買回來，將股票還回去。賣與買中間的差價，支付證券公司所收費用之後就是投資所得利潤。

　　另一方式是買出售權，即某個日期之前按指定的價格賣出的權利。這比前者風險低，最大損失是該期權的價格。當股票被停牌時，做空者的收益是賣股票時的股價扣除至停牌時的借股費用。如果該股永不恢復交易，其股票價格相當於零，則做空方的收益率理論上為100%。