忘掉阿根廷吧。2014年新興市場的重頭戲將是籠罩在中國上空的債務陰雲。
有關這場戲將如何收場的爭論如火如荼。多數分析人士相信，儘管私有部門的債務不斷膨脹，今年中國經濟將再次增長7%以上。然而，歷史站在悲觀的少數派一邊。只有五個開發中國家出現過規模與中國接近的信貸繁榮，它們後來全都遭遇了信貸危機和顯著經濟放緩。
這些是非常有說服力的先例。最近，有研究發現了預示一場金融危機迫在眼前的最可靠信號。這個信號就是「信貸擴張差額」(credit gap)，也就是最近五年裡私有部門信貸占經濟產值比例的增長值。在中國，自2008年以來這一數字足足擴大了71個百分點，導致總債務與國內生產總值(GDP)之比上升至230%。
如此規模的信貸繁榮不太可能平穩收場。回顧過去50年，關注一下史上最極端(排在前0.5%之列)的信貸繁榮例子，一共可以找到33起，其中最低的信貸擴張差額為42個百分點。在這些國家中，有22個在隨後五年裡遭遇了信貸危機，所有國家都出現了經濟放緩。平均來說，年經濟增長率從5.2%跌至1.8%。沒有一個國家能夠二者同時倖免，即使沒有爆發危機，經濟也大幅放緩了。泰國、馬來西亞、智利、辛巴威和拉脫維亞的信貸擴張差額曾超過60個百分點，這些信貸瘋狂擴張的國家全都以嚴重信貸危機收場。
儘管這條規律至今從沒出現過例外，多數經濟學家仍然相信中國會被證明是個特例。30年來，中國屢屢讓懷疑論者跌破眼鏡，經濟增長率保持在平均10%的水平，1990年以來從未跌至7%以下。
中國的高增長目標一直都能實現，導致許多分析人士已經無法想像實現不了的情形。目前分析師們的共識是，今年中國經濟將增長7.5%。這是恰如其分的。人們普遍預期，今後五年中國平均增長率將保持在6%到7%之間的水平。你很難發現有哪個著名經濟學家會預測中國經濟將出現大幅放緩，更不要說預測會出現信貸危機了。
歷史卻昭示著一個完全不同的故事。在33個出現極端信貸擴張的例子中，相關國家的GDP增速在後來下降了一半以上。如果中國也走上類似軌道，今後五年中國經濟年平均增長率將在4%到5%之間。
預測信貸危機的關鍵不是看債務規模，而是看債務增長速度。這是因為在信貸快速增長期間，越來越多的貸款會被投入缺乏效益的項目。這正是中國的現狀。5年前，在中國只需要1美元的債務就能獲得1美元的經濟增長。而到2013年，要實現1美元的增長，卻需要近4美元的債務，並且現在有三分之一的新債被用於償付舊債。
那些相信中國例外論的人表示，中國有特殊的防護機制。中國擁有大量外匯存底作為後備基金，經常項目也處於盈餘狀態，這降低了中國對外國資本的依賴。中資銀行能得到規模巨大的國內儲蓄的支持，貸存比也很低。然而歷史證明，儘管這些因素可能有助於避免某些麻煩，比如貨幣危機或國際收支危機，但它們卻無法保證不會出現國內信貸危機。
實際上，這些防護機制過去就曾失效過。1995年，儘管台灣外匯存底與GDP的比例為45%——略高於中國今天的水平，台灣還是遭遇了銀行業危機。台灣銀行業的貸存比同樣很低，卻依然無法避免信貸緊縮。上世紀70年代的日本和90年代的馬來西亞也同樣爆發了銀行業危機，儘管它們的儲蓄與GDP之比在40%左右。而且，經常帳戶的狀態與是否會爆發信貸危機之間並沒有很強的聯繫。
在中國之前出現的那33個最極端信貸狂歡的湮滅表明，中國正面臨重大風險，至少是經濟有可能顯著放緩。這樣的結果也許還能夠避免，但機會不大，即便是像中國這麼特別的國家。
本文作者魯吉·夏爾馬是摩根史坦利投資管理公司(Morgan Stanley Investment Management)新興市場與全球宏觀部主管，著有《一炮走紅的國家》(Breakout Nations)。 譯者/何黎
