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上市公司「過冬」難:被「寒流」凍住的現金流

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比利潤更重要的是現金流,小到街邊雜貨鋪,大到跨國托拉斯,這可以說是任何企業經營的命脈。事實上,但凡市場經濟下經濟危機、景氣下滑時,倒閉破產的企業,大多並非利潤虧損,卻更多是現金流枯竭,以及其帶來的如償債危機等一系列惡果所致。

毋庸諱言,中國經濟當前確確實實遇到了不小的挑戰。這樣的情況下,研究企業現金流變化就有了極強的現實意義。儘管如此,在本篇文章中,筆者並不想過多的討論國內財政政策、貨幣政策的變化和影響,雖然其無疑是最直接與最主要的影響因素。因此,從各種意義來看,上市公司和它們相對規範透明的財務指標,就成了最好的觀察樣本。

「現金寒流」始於2016年

近兩年的中國經濟,算不算不景氣尚不好定論,但正如「2019,穿越寒流」這一名稱所昭示的那樣,大大小小的國內企業,確實感受到了深刻的「寒意」。而所謂寒意,最直觀的表現就是在現金流方面。

A股上市公司是中國企業的中流砥柱,其經營發展狀況算得上是國民經濟最有代表性的晴雨表之一。上圖對A股2014年~2018年5年間,前三季度企業現金流分類合計進行了統計。為保證數據具有可比性,樣本選擇為2013年12月31日前上市且至2019年1月中旬尚未退市的2450家A股上市企業。

觀察上圖可以發現,這是一張再明顯不過的經濟情況趨勢圖,其變化趨勢之標準讓人驚訝。2015年,A股上市公司進入了貨幣寬鬆的巔峰。從數據上看,前三季度企業經營獲得的現金凈額較上年增長超過1倍,達到6.18萬億元的龐大規模,同時企業籌資獲得的現金淨餘額也增長至近3倍。正是由於寬鬆帶來的擴張慾望,手裡有錢的上市企業加大了投資力度,投資現金流淨餘額也達到了-6.62萬億元的最低點。

2016年,國內金融去槓桿的力度和深度進入了新的階段,情況也因此開始起了變化。前三季度,企業通過經營獲得的現金流凈額縮減超過了40%,這也意味著通過交易市場獲取現金流的難度驟然加大。但此時,金融機構還尚未開始信貸緊縮,籌資現金流凈額仍然出現了小幅增長。在貨幣寬鬆幻覺,以及運營慣性的同時作用下,當年企業投資力度並未減小太多,眾多企業以「轉型升級」為名,仍然在利用槓桿資金大量投入。

進入2017年,寒風驟起,前三季度A股上市公司經營現金流凈額下降到2015年的近1/5,融資現金流凈額較上年減少了超過1萬億元。在這樣的情況下,企業的投資力度應該說是不得不隨之下降,投資現金流凈額較2015年上漲了1倍。從2016年和2017年前三季度上市公司現金流數據變化的劇烈程度,可以看出2017年的這場寒風,突然性應該是大大超出了大部分企業的預期。

時間到了2018年。從去年的情況看,絕大部分企業終於認識到了問題的嚴重性,經營策略與財務策略出現了腳踏實地的變化。在經營上,企業認識到了「現金為王」這句話的分量,通過各種方式增加現金收入、壓縮現金開支。2018年前三季度,經營現金流凈額提升了119%,恢復至了2014年水平,同時投資活動進一步收縮。另一方面,市場中的融資難度提升、融資規模縮小都進入了新的階段,A股前三季度融資現金流凈額下滑至4000億元左右,不到2016年最高點的1/6。

在2018年,現金流緊縮甚至斷裂帶來的種種問題已經無法壓制,出現了集中性爆發,最具代表性的就是債務違約的頻頻出現。可以預見,在未來一段時期違約問題仍將不時出現。

債務問題究竟有多嚴重,上圖的對比或許能略顯一二。可以看出,A股上市公司需要支付的籌資活動現金成本逐年增長,且呈加速趨勢。這主要是由於擴張期債務的累計,以及現金流緊縮帶來償債規模縮小。另一方面,現金及現金等價物凈增加額在2015年後出現了兩年的負值,也就是說兩年間企業都在「吃老本」,賬上的現金餘額減少。2018年在經營現金凈額回升的支撐下,現金餘額儘管有所回升,但利息等支出也在同步擴大。未來,現金餘額甚至無法支付利息的情況,從整體數據角度看,仍是大概率事件。

沒有意外的現金流行業特徵

什麼是現金流的行業特徵?說白了,就是某個行業究竟能不能賺到現金,以及賺到的究竟是不是「真錢」。由於現金流量表的編製是採用收付實現制,運用現金流變化結合行業本身業務經營特徵,對行業環境變化分析的精準程度往往還要高過營收、業績等數據。

同樣是上述2450家A股上市公司的樣本範圍,筆者運用整體法,統計分析了全部樣本與28個申萬一級行業分類的經營活動產生的現金流凈額/營業收入這一指標的均值。

從上圖可以看出,在營收仍然節節升高的情況下,經營現金流凈額占營收的比值,如同上文對現金流的整體分析的一樣,在2016年開始下滑,2017年達到谷底,2018年小幅回升。

那麼,讓我們分行業來看。在經營現金流萎縮最為嚴重的2016年~2017年間,除去銀行業外,哪個行業的經營現金流凈額占營收比在2017年下跌的最厲害?

毫無意外,正是這一時期因行業市場發生劇烈變動而在市場中沸沸揚揚的房地產業,緊隨其後的則是公用事業行業。

可以看到,2017年前三季度,在營收依然實現了同比增長的情況下,房地產行業經營現金流凈額直接降為了負值,經營現金流凈額占營收比則較2016年同期下跌了約23.56個百分點。而公用事業行業整體的經營現金流凈額佔比則下降了約12.48個百分點。

實際上,公用事業行業的經營現金流凈額下降比較好理解,主要是由於政府控制負債規模與槓桿率,導致PPP項目應收賬款的回款周期拉長所致。那麼,房地產行業經營現金流的變化又是源自哪裡呢?在營收數據反應行業市場、企業經營變化已經明顯失效的情況下,經營現金流凈額下降,究竟是花的多了,還是收的少了呢?

分開統計經營活動現金流的流入、流出情況,清晰明確的顯示了,不是花的多了,而是收的少了,經營活動流入的現金增長速度跟不上流出的增長速度。這一過程產生的差額,將現金從房地產行業中抽出來了。

明明營收還在增長,為什麼經營現金流入會減少呢?這其實就涉及到中國房地產行業以期房銷售為主的特徵了。在新的會計制度執行前(執行後房地產銷售收入確認是否會按時段履約目前也尚不可知),期房銷售的特點是,收入確認會以一定的周期晚於合同銷售。因此,營收數據並不能反映當期的經營情況,除單獨發布的合同銷售額外,首付金、誠意金等經營現金流入也能一定程度代表當期經營狀況。將現金流入減少與2016年~2017年國內房地產市場相結合,可以看出行業趨勢與企業經營確實遇到了困難。這些困難,主要就包括了周轉速度減緩、未銷售體量占存量比增加(去庫存難度加大),以及與公用事業行業一樣的PPP項目回款拉長等。這些都對經營現金的流入造成了困難。

當然,房地產行業是典型的高投入、高槓桿行業,與上文同口徑統計中可以發現,2017年前三季度,房地產行業籌資活動現金流凈額仍然大幅增長,投資活動現金流凈額仍然大幅減少(投資力度加大),直到2018年前三季度才縮減了融資規模,減弱了投資力度。對比此前的統計,A股整體籌資現金流凈額在2017年已然驟減,投資力度也大幅減弱。房地產行業的調整是要慢於A股整體和大部分行業的。客觀來講,這中間或許存在不少企業盲目加槓桿、盲目拿地建設投資的情況。但更大的可能,還是長期形成的高槓桿與行業市場競爭模式,讓大部分房地產企業有如登上了一輛無法停止的高速列車——儘管已經發現了前方的斷橋峭壁,無奈的是,現在剎車卻也同樣逃不過車毀人亡的下場。

2018年前三季度,經營活動現金流量凈額/營業收入平均值下降最快的行業,是汽車,不過下降幅度大約只有2.6個百分點左右。但需要注意的是,汽車行業的經營活動現金流凈額、現金及現金等價物增加額,都同時由正轉負。現金通過這個缺口,開始從汽車行業中流出。

責任編輯: 秦瑞   來源:金融界 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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