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為什麼你要盯著韓國經濟?

天風孫彬彬指出,從歷史經驗上來看,韓國出口同比增速開始從高點轉入下行周期通常意味著全球經濟危機將要到來,即拐點的出現基本早於全球經濟危機的發生,而最近一輪韓國出口同比增速下行周期開始於2017年9月,同時全球工業生產和貿易增速也開始逐步回落,這可能意味著全球經濟已經處於下行通道。

韓國出口增速下滑一方面反映了全球經濟的走弱(如歐盟和中國),另一方面也反映了貿易保護主義的負面影響。

作為全球經濟變化的“金絲雀”,韓國1月出口增速下滑和經濟持續低迷預示著2019年全球經濟進入一個複雜而又艱難的階段。

2019年該如何把握全球宏觀方向?由外而內是一個很好的視角,習慣了傳統的美歐分析視角,我們從第三方入手可能會有更好的發現。

2018年以來,韓國經濟整體走弱,GDP增速從2017年9月的3.8%下滑到2%,出口更是顯著下滑。該怎麼看待韓國經濟特別是出口下滑?對於全球經濟意味著什麼?

全球經濟的“金絲雀”——韓國對於全球經濟的領先意義

一直以來韓國都被認為是全球經濟的“金絲雀”,為什麼韓國具備領先意義?

1、韓國相對於全球經濟的領先表現

韓國對於全球經濟的領先表現主要體現在其出口,因為能夠很好地反映全球工業生產和最終需求的變化。

2002年高盛構建了著名的全球領先指標(Global Leading Indicator,GLI),其10個分項中就包括韓國出口同比增速,並且在2010年GLI分項的大調整中仍被繼續保留下來,說明高盛對於韓國出口的全球經濟領先指導作用非常認同。此外,2005年高盛曾提出NEXT-11,指的是除了金磚四國之外發展前景較好的11個國家,韓國是其中唯一一個上榜的發達國家[1]。

高盛選擇韓國出口同比增速作為全球經濟領先指示作用的原因是[2]:(1)韓國出口同比增速能夠作為全球工業生產早期階段的一種衡量,同時對於全球工業活動的變化反應迅速,並且能夠反映全球工業生產預期。(2)在過往的全球經濟周期中,韓國出口同比增速與工業生產具有統計上的高相關性,並且領先全球工業生產大約0-3個月。

如果將韓國出口同比增速與其他常用的全球工業生產和貿易領先指標(1、Morgan Stanly:全球貿易領先指數;2、全球製造業PMI)進行對比,可以發現,雖然韓國出口增速與全球貿易領先指數、全球製造業PMI的波動幅度有所不同,不過相關性和同步性較高(相關性分別為0.730.68),並且對於全球工業生產和貿易周期及相應拐點的領先指示作用基本相同,說明韓國出口同比增速對於全球工業生產和貿易的領先指導作用確實存在。

從圖形上來看,韓國出口與全球工業產業以及全球出口增速走勢基本一致。從統計上來看,韓國出口同比增速領先全球工業產出同比增速和全球出口增速大約0-1個月。

2、為什麼韓國能夠成為全球經濟的“晴雨表”?

1)外貿是韓國與全球經濟聯繫的重要紐帶

二十世紀七十年代之後,在出口導向的政策引導下韓國出口開始發力,除了在經濟危機期間出現過短暫下滑之外,其他時間段基本都保持著正增長,到2017年為止出口規模已經超過了5700億美元。韓國出口佔全球出口的比重也在不斷上升,從上世紀七十年代的不足0.5%上升到2017年的最高值3.24%2017年在全球出口規模的排名僅次於歐盟、中國、美國和日本。

從韓國產品的出口目的地來看,前六位分別為中國大陸(24.78%)、美國(12%)、越南(8.32%)、歐盟(8.14%)、中國香港(6.81%)和日本(4.67%)。歐盟、美國、中國大陸和日本是全球前四大經濟體,它們GDP之和佔全球67%,出口之和佔全球接近60%,韓國的出口表現與這些經濟體甚至全球工業生產和貿易緊密聯繫。

2)出口產品具備早周期特徵且在全球貿易中佔比較高

首先,從產品結構來看,韓國出口大部分為全球工業生產中重要中間投入品和最終產品,在全球貿易中佔有重要地位。中間投入品包括半導體、基礎金屬製品(鉛、鋅)、化學製品(化學纖維長絲、化學纖維短絲和有機化學品)、鋼鐵及鋼鐵製品,最終產品包括重要資本品,如船舶、汽車及零配件,韓國在這些產品的出口規模都處於全球前列。

其次,也是最為重要的,韓國出口產品具有早周期特徵。

WTO構建的全球貿易領先指數——“全球貿易景氣指標(World Trade Outlook Indicator)”的分項中包括“電子元器件貿易數據”和“汽車銷售和生產數據”。WTO認為汽車的銷售和生產通常會領先於經濟周期,而電子元器件貿易通常也會領先於全球貿易[3]這兩個分項均為韓國重要出口產品。

因此,韓國出口同比增速的變化可以反映全球工業生產以及最終需求的變化。

3)特別需要強調半導體行業

全球半導體周期與全球經濟和工業生產周期緊密相關,這種強相關性是因為半導體是現代工業生產,特別是通信、電腦等電子設備行業的重要中間投入品,其增速變化能夠很好地反映全球最終需求端的變化。

全球半導體行業的細分市場中份額最大的是集成電路,佔比超過80%,剩餘的包括分立器件、光電子以及感測器。在集成電路行業中又可以進一步細分為存儲器、模擬電路、微處理器和邏輯電路,2017年全球半導體/集成電路行業的大幅增長主要來源於存儲器銷售收入的快速增長。

韓國是全球第二大半導體生產地,約佔全球的20%,僅次於美國,遠遠高於日本和德國。另外,在全球前3大半導體元件公司中排名第1和第3均為韓國公司,分別是三星和海力士。因此,韓國在全球半導體市場乃至全球工業生產中的地位尤為重要,其工業生產才能夠成為全球工業生產的“風向標”。

韓國工業生產的半導體主要都是存儲器,可以說2017年韓國出口仍能保持正增長的重要支撐是全球半導體行業,特別是存儲器行業的大幅增長。2017年,韓國半導體出口大漲57%,占韓國總出口17.1%。此外,半導體行業占韓國製造業營業利潤三分之一,占韓國商業投資75%以上。半導體行業的快速增長推動了韓國出口、工業生產和經濟增長,但同時也暴露出一個潛在的外部風險,即韓國出口和經濟增長非常依賴於半導體行業,如果該行業在全球範圍內出現不景氣,那麼韓國將首當其衝。

進一步看,韓國半導體產業(包括存儲器)主要處於全球半導體產業鏈的中游,下游主要是半導體的各種終端應用,如通信設備、電子設備、工業機械設備和汽車電子等,因此半導體行業是韓國與全球經濟的一個連接樞紐,分析半導體行業未來的走勢能夠為未來韓國經濟乃至全球經濟走勢的判斷提供依據。

[1]Goldman Sachs: How Solid are the BRICs?. Global Economics Paper No:134.

[2]Goldman Sachs: An Even More Global GLI(Global Leading Indicator). GlobalEconomics Paper No:199.

[3]WTO. METHODOLOGY OF WORLD TRADE OUTLOOK INDICATOR(WTOI).2016.

從韓國看全球經濟走向

1、韓國出口怎麼了?

2018年,韓國出口的表現並不樂觀,自2016年以來再次出現當月出口同比增速為負的情況。2017年得益於全球半導體產業,特別是存儲器行業的大幅增長,韓國出口實現了快速增長。2018年以來,一方面全球經濟走弱,另一方面半導體等行業處於下行周期,此外貿易保護主義在部分國家開始抬頭,在多方因素的影響下韓國出口增速開始回落,甚至在部分月份出現了當月同比負增長,為2016年來的首次。

值得注意的是,2018年10月韓國出口增速出現大幅度反彈,出口增速高達22.7%,這主要是由於國際油價上漲帶動韓國石化製品出口走強。

2、韓國出口下滑的原因?

1)分出口目的國/地區來看

分出口目的國/地區來看,2018年韓國對不同經濟體的出口增速都出現了不同程度的下滑,一方面反映了全球經濟的走弱(如歐盟和中國),另一方面也反映了貿易保護主義的負面影響(如美國)。

2018年以來韓國對歐盟出口增速的下滑反映了歐盟整體經濟的走弱。進一步來看,歐盟工業生產和零售銷售增速都在逐步回落,這說明歐盟對於韓國的中間投入品和最終產品的需求在不斷降低。

與歐盟類似,韓國對中國出口增速下滑背後是中國經濟和工業生產增速的下行。考慮到中國工業產出增加值和GDP增長變化不大,我們採用PMI作為工業生產景氣程度的衡量指標。可以發現,韓對中出口增速與中國PMI走勢非常一致,且在2018年都處於下行通道。

韓國對美國出口下降的原因則與歐盟和中國有所不同,並非美國經濟下行所致,而是源於美國的貿易保護行為。

可以看到,2017年9月之前韓對美出口與美國工業產出增速走勢較為一致,說明此時韓對美出口仍能較好地反映美國工業產出的情況。然而,2017年9月之後兩者出現明顯背離,美國工業生產繼續上行而韓對美出口則出現下滑,這種背離一定程度上是美國貿易保護行為導致的。

韓國對美國出口的主要產品為電子與機械設備(39%,包含在核反應堆、鍋爐、機械器具及零件,和電機、電氣、音像設備及其零附件這兩項中)、汽車(29%)、鋼鐵及其製品(6%)、橡膠及其製品(6%)以及礦物製品(5%)。

2018年2月和5月美國以國家安全為由分別對進口鋼鐵/鋁產品以及進口汽車展開“232調查”(美國232調查,是指美國商務部根據1962年《貿易擴展法》第232條款,對特定產品進口是否威脅美國國家安全進行的立案調查)。2018年3月8日,美國總統川普簽署公告,認定進口鋼鐵和鋁產品威脅美國國家安全,決定於3月23日起對進口鋼鐵和鋁產品加征關稅。雖然韓國雖被豁免,但是其鋼鋁產品對美出口仍受到出口配額的限制。對於進口汽車和零配件的232調查結果仍未公布。由於美國是韓國鋼鐵產品、汽車和零配件的重要出口國,美國的貿易保護主義行為對韓國相關產品出口帶來了不小的衝擊,韓國對美國出口的鋼鐵及其製品、汽車及其零配件同比增速都出現了較大幅度的下滑。相比之下,那些沒有受到美國貿易摩擦影響的產品,如電子與機械設備、橡膠及其製品以及礦物製品,韓對美出口增速都在上升。

2)分行業來看

分行業來看,2018年以來韓國出口的前幾大產品中,半導體、汽車、鋼板、船舶的出口增速都出現了不同程度的下滑,拖累了韓國整體出口表現。其中半導體是因為行業周期下行,汽車和鋼鐵主要是受到美國貿易保護的影響,船舶則是全球貿易增速回落的體現。在韓國主要出口產品中,只有石油製品出口增速處於上行通道,這得益於全球油價上升。

首先,從韓國與全球經濟的連接樞紐——半導體行業來看,2018年以來處於下行通道。

從歷史經驗來看,全球半導體行業具有非常明顯的周期性特徵。對於半導體工業來說,由於摩爾定律的存在,晶體管密度每隔18-24個月便會增加一倍,因此在全球半導體相對短缺、價格相對穩定的時候廠商都會持續推動研發和創新,一方面試圖研發出下一代的半導體產品以佔領市場,另一方面逐漸擴張產能。此時半導體行業的資本支出和銷售收入均會快速上升。然而,接下來之前的過度擴張半導體行業產能逐漸會出現過剩,半導體價格慢慢下降,半導體企業則逐步縮減資本支出和相關研發投資,半導體行業走入下行周期。

從數據上看,最近一輪全球半導體行業的下行周期開始於2017年,全球半導體行業的銷售收入增速、銷售價格增速均處於下行通道。根據SEMI的分析,最近一輪全球半導體行業下行主要是因為電腦、智能手機和伺服器等電子產品需求走弱,此外中美貿易戰可能對此也有一定的負面影響。

其次,從汽車和鋼鐵行業來看,韓國出口增速的下滑主要是受到美國貿易保護的影響。美國是韓國汽車和鋼鐵製品出口的第一大國,對美國出口的佔比分別為32%和20%,其中汽車出口中美國的分量更是遠超其他國家。因此,2018年以來美國對韓國汽車和鋼鐵產品展開的貿易保護調查以及提高關稅的行為無疑是對韓國這兩種產品出口的重大打擊。

另外,從船舶製造行業來看,韓國出口增速的下行則主要是全球貿易增速回落的體現。2018年以來,全球貿易受到國際貿易摩擦和全球經濟放緩的影響增速相比2017年有所下滑。由於船舶是全球貿易的最主要載體,而韓國是全球最大的船舶出口國,2018年全球貿易的下滑對韓國船舶出口形成拖累。

最後,從石化製品行業來看,韓國出口增速上行得益於國際油價上漲。2018年以來,韓國出口主要產品中僅有石化製品仍處於上行通道,這一定程度上受到國際油價上漲的有利影響。2018年11月國際油價出現大幅下降,韓國石化製品出口也受到拖累

3、怎麼看全球2019經濟表現?

1)韓國出口的周期性表現

從歷史經驗上來看,韓國出口同比增速開始從高點轉入下行周期通常意味著全球經濟危機將要到來,即拐點的出現基本早於全球經濟危機的發生,如1997-1998年的亞洲金融危機,2000-2001年的美國互聯網泡沫危機,2007-2008年全球金融危機,2010-2012年的歐債危機,2014-2015年的全球大宗商品危機,在這些全球經濟危機發生之前韓國出口同比增速已經轉向了下行通道。

最近一輪韓國出口同比增速下行周期開始於20179月,同時全球工業生產和貿易增速也開始逐步回落,這可能意味著全球經濟已經處於下行通道。

從歷史上來看,韓國出口增速周期的底部可以分為兩種:第一種底部大約在-10%左右,如1992、1996和2012年,之後會就止跌回升;第二種底部則超過-10%,譬如1998、2001、2008、2015年。2018年8月韓國出口增速(-8.1%)已經接近第一種底部,從現在半導體行業走勢、韓國經濟領先指標和預測來看,韓國出口增速可能會進一步探底,按照歷史經驗至少還將持續3個月,這也預示著2019年全球經濟仍會繼續下行。

2)韓國經濟和出口的領先指標

由於韓國出口和工業生產對於全球經濟來說具有一定的領先指導意義,因此從韓國經濟的領先指標入手將有助於我們對2019年韓國經濟乃至全球經濟走勢作為判斷。

PMI和機械訂單一般可以認為是經濟和製造業的領先指標。2018年以來,大多數月份里韓國PMI均處於枯榮線50以下,而韓國機械訂單金額同比增速相較於2017年均有明顯的下滑,這無疑為2019年韓國經濟增長形成一定的壓力。

另外,從OECD的韓國綜合領先指標來看,韓國經濟同樣處於下行通道。

從全球各大機構對於韓國經濟增長的預測情況來看,機構之間的看法基本一致,對韓國2019年的經濟展望並不樂觀。IMF預測2018年韓國經濟增長2.76%,2019年增速將下滑至2.58%。OECD最新的報告認為2018年韓國GDP增速為2.66%,2019年將會反彈至2.77%,但相比起之前版本的預測值3%都有一定程度的下調。韓國央行則預測今明兩年經濟增長均為2.7%,為2013年以來的最低值。

因此,不管從韓國經濟的領先指標以及各大機構的預測值來看,2019年韓國經濟增長很有可能會進一步下行。

3)全球半導體行業周期

由於半導體的涉及和製作工藝難度較高、研發周期較長,並且需要廠商進行大量投資才能實現,因此可以將半導體行業的資產支出(主要用於研發投入)作為全球半導體行業的領先指標,Handy(2014)[1]也認為半導體行業資本支出增速是影響全球半導體行業周期最重要的因素。不管從全球還是韓國來看,半導體行業資本支出在2017年底、2018年初已經出現了拐點,並轉入下行通道。

全球半導體行業的另一個領先指標——費城半導體指數也顯示全球半導體行業在不斷走弱,並且按照歷史經驗,2018年仍不是全球半導體行業的底部,仍有進一步下探的空間。

此外,根據Statista和SEMI的預測,2019年全球半導體行業和半導體設備行業的銷售收入增速將進一步下行,甚至可能會出現負增長的情況,因而2019年韓國的出口和工業生產將會面臨增速下行的壓力,這也預示著2019年全球經濟仍可能會進一步放緩。

綜上所述,不管從韓國出口的周期特徵、韓國經濟的領先指標、各大機構的預測以及全球半導體行業趨勢來看,2019年韓國經濟和出口很可能仍會繼續放緩,而作為全球經濟變化的“金絲雀”,韓國經濟的下行預示著2019年全球經濟增長很可能仍會繼續走弱。

[1]Jim Handy.The3 ReasonsSemiconductor Experience Revenue Cycles.2014.

總結

1)韓國對於全球經濟的領先表現主要體現在其出口,因為能夠很好地反映全球工業生產和最終需求的變化。韓國出口同比增速則領先全球工業產出同比增速大約1-3個月時間,約領先全球貿易/出口3-6個月時間。

2)韓國能夠成為全球經濟的晴雨表的原因在於:一方面,外貿是韓國與全球經濟的聯繫的重要紐帶;另一方面,出口產品具備早周期特徵且在全球貿易中佔比較高。

32018年以來韓國出口表現並不樂觀:

(i)從出口目的地來看,韓國出口增速下滑反映了全球經濟的走弱(如歐盟和中國),另一方面也反映了貿易保護主義的負面影響(如中國和美國);

(ii)從出口行業來看,2017年以來韓國一些主要產品(如半導體、鋼板、汽車、船舶等)的出口增速均在下滑。

4)從韓國看全球經濟,我們認為2019年全球經濟仍壓力重重

作為全球經濟變化的金絲雀,韓國1月出口增速下滑和經濟持續低迷預示著2019年全球經濟進入一個複雜而又艱難的階段。

阿波羅網責任編輯:楚天 來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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