要判斷目前的股票資產價格是否合理，我們認為還需從資本市場本身的性質上來分析。股票市場一項重要的作用，就是其價格發現機制。所謂發現價格，自然指的是發現未來的價格，因此，對股票未來收益的判斷，成為所有投資者確定價格的基礎。

目前中國股票的未來收益主要來自於哪裡？最重要的收益當來自於上市公司的未來盈利。最近隨著上市公司年報的陸續披露，滬深兩市基於2006年收益水平形成的本益比，開始呈現出不升反降的局面——自2月底以來，儘管上證綜指上漲700餘點，深證成指上漲2300餘點，但兩市加權平均本益比水平卻從40倍多下降到39倍左右。從已披露一季報的上市公司情況來看，業績增長的局面仍在持續，截至前日公布一季報的67家上市公司，加權平均每股收益為0.1948元，同比增長超過一倍。

換言之，在最近幾個月的期間，上市公司的盈利增長速度快於股價的增長速度，結果雖然股票價格持續上揚，但股市的整體本益比卻表現為不升反降。如果我們展望今年上市公司可能的未來收益狀況，剛剛發布的一季度中國經濟增長數據，給我們奠定了一個基本的判斷基調：中國經濟今年可能繼續維持10%左右的高速增長，上市公司盈利前景仍舊可觀。不過考慮到基數效應，明年披露的業績是否能夠再增長一倍，還存在疑問。所以說，如果我們用國際通行經驗數據：快速增長的市場應該給予20倍左右的本益比作為合理估值，那麼僅僅從上市公司未來收益角度看的話，目前中國股市資產價格，不僅已經透支了 2007年上市公司的所有收益增長，甚至可能同時透支了2008年的收益增長。

不過我們也注意到，中國股市與已開發國家資本市場存在的一個巨大不同點是，上市公司未來收益實際上並非資本市場可透支的唯一收益來源。對中國股市影響更大的一個潛在收益來源，可能在股權分置改革之後已經為不少人所忽視的非流通股的流通價值。

據上交所和深交所截至3月底的最新統計數據，滬市的股票市價總值約10萬億，其中的流通市值僅有2.6萬億不到；深市的股票市價總值約2.8萬億，但其中的流通市值僅1.3萬億。兩市合計總市值為12.8萬億，流通市值為3.9萬億，占比僅30.45%。這意味著中國股市仍舊有超過70%的未流通股份。

即便我們考慮到這些未流通股份中，已經有相當一部分股票在股權分置改革中已經支付「流通對價」，但在可預見的未來三年，中國股市上的「准非流通股份」仍將達到50%甚至以上的比重規模。為什麼這麼說？因為中國股市上的大型國有企業太過龐大，中央政府又要求對這些公司進行「絕對控股」。僅中國工行一家，其市值就已經占到上證市值的1/5左右，即便未來工行過了上市禁售期，也一定存在超過50%以上的股份不可能在市場流通。這就意味著僅工行一家所擁有的「准非流通股」，就占了上證市值的1/10。考慮到中國大型國有企業在中國股市上的規模和影響力，三年後「准非流通股」仍舊占有50%以上的市場規模，是一個相對合理的估計。

這樣的分析判斷下，意味著這一輪股權分置改革中上市公司支付的所有對價（市場平均對價水平約10∶3），實質上不過是針對總市值占比約20%的「非流通股」所付出的對價水平，而絕不是針對所有「非流通股」付出的對價。因此，資本市場未來必將繼續透支這些「准非流通股」的「流通權利價值」。以股權分置改革過程中已經支付過的對價水平看，這些准非流通股的流通價值，恐怕至少還相當於目前流通股市值的1/3，或曰1.5萬億左右的水平。更甚的話，可以達到2/3，或曰3萬億左右的水平。這些數字相當於中國所有上市公司盈利的兩倍或4倍，並成為當前中國股市最大的「泡沫」來源。