綜述：中國大陸的通貨膨脹與股市危機

2008年中期中國經濟報告
來源：上海證券報




　　中國經濟開始步入下降周期。導致中國經濟調整的力量主要表現在兩個層面：一是經濟持續擴張導致通貨膨脹惡化，開始抑制需求增長。二是推動中國經濟增長的國際化和城市化動力出現階段性調整。

　　國際上更多地按照以通貨膨脹為基準的經濟周期劃分法來分析經濟周期對股票市場收益率的影響。我國從去年三季度進入通貨膨脹階段，隨之股市收益率出現大幅度下降。如果這種格局不發生改變，股市收益率大跌局面很難改變；如果在供求改善和宏觀政策作用下，中國經濟能夠順利過渡到通貨膨脹緩解時期，股市收益率仍有望明顯提高。我們認為這將是下半年很有可能出現的大概率事件。

　　做出這種判斷的基本因素是通貨膨脹將出現明顯緩解，通貨膨脹率逐季回落。其次，增長擔心也會出現階段性緩解，預計四季度工業企業利潤增長20.8%，將比前三季度加快3%。

　　儘管目前處於向下周期階段，但是在這個向下周期中會出現一個階段性的「完美組合」：通脹擔憂和增長擔憂下降，從而為股市收益率的提高帶來轉機。

　　一、中國經濟：從周期性繁榮到周期性調整

　　1、中國經濟調整的大幕已經拉開

　　中國經濟在經歷了八年的加速上漲之後，開始步入下降周期，這集中反映在季度經濟增長率的變化方面。中國季度經濟增長率在去年二季度達到12.2%高點之後，已經連續三個季度回落。按照修訂之後的數據，今年一季度經濟增長10.6%，比去年同期下降了1.1個百分點，已經回落到了2005年經濟增長開始加速時的水平。下降速度如此之快，表明這次經濟調整不同於以往曾經出現過的向下波動，而是一種趨勢性的調整。

　　2、牛長熊短，調整時間大概在兩年左右

　　中國經濟要調整多久？由於這次經濟周期跟以往有很大的不同，使得這個問題很難準確的回答。我們的基本判斷是與往常調整期和上升期時間差不多相比（基本上是各四年），這次經濟周期的調整期將明顯短於上升期，呈現出典型市場經濟周期「牛長熊短」的特徵。具體進一步看，中國經濟什麼時候結束調整，取決於世界經濟什麼時候結束調整以及制約房地產的因素什麼時候會消除。從1970年代以來的經驗看，世界經濟經歷了三個完整的周期，周期長度為七到十年。目前這輪經濟周期從2001年開始，調整可能在2009年結束；房地產市場什麼時候能夠結束調整，主要取決於居民對未來收入增長的預期以及房地產價格變化。我們認為當前房地產市場的調整隻是一個暫時的階段性調整，最遲到2009年下半年房地產市場將結束調整。綜合這兩個方面因素，我們認為這一輪中國經濟調整將持續兩年時間。由於不利於經濟增長的因素更多地將集中在2009年體現，2009年經濟增長率將比今年再回落一個百分點。

　　二、分析中國資產定價環境的新視角

　　1、按照一般邏輯，經濟周期向下，股票收益率降低

　　由於股票價格等於預期未來現金流的貼現，當經濟步入下降周期時，一方面預期企業利潤增長率會明顯放慢，另一方面出於對未來的悲觀預期，投資者要求股權風險溢價會提高，股票的實際收益率會降低。按照這種簡單的兩階段劃分法，在經濟下降周期中股票投資收益率會非常低。而實際上，我們經常會發現在經濟周期下降階段也能夠獲得非常高的投資收益。

　　2、實際上以通貨膨脹為核心的分析方法更能反映經濟形勢變化對股票投資收益率的影響

　　這種背離使得人們尋求分析資產定價更為有效的經濟周期劃分方法。由於價格是供求力量對比的結果，能夠反映企業成本收益的對比也是央行制定貨幣政策的主要參考指標。在實踐中，以通貨膨脹率為基準的經濟周期劃分法比以經濟增長為核心的方法更能夠集中反映經濟周期對股票投資收益率的影響。

　　以通貨膨脹率為基準，參考經濟增長情況，可以把經濟周期劃分為五個階段：通貨緊縮階段、通貨緊縮緩解階段、適度通脹階段、通貨膨脹階段、通貨膨脹緩解階段。美國資本市場發展歷史表明：當經濟處於適度通脹時期股票收益較高；當經濟處於通貨緊縮或通貨膨脹時期，股票收益較低；當經濟向好方向轉變的時候，股票收益較高。這包括兩種情況，一是經濟由通貨緊縮階段進入到通貨緊縮緩解階段，二是經濟由通貨膨脹階段進入到通貨膨脹緩解階段。

　　3、儘管A股歷史較短，但也呈現出同樣的規律

　　儘管A股歷史較短，但以年度情況看，不同通貨膨脹階段的股票收益率的變化規律同樣得到體現：

　　1）1991-1992年、2006-2007年屬於適度通脹時期，股票收益率較高；

　　2）1993-1995年屬於通貨膨脹時期，1998-1999年、2001-2002年屬於通貨緊縮時期股票收益率較低；

　　3）2000年物價水平仍然偏低，但與處於嚴重通貨緊縮中的1998年、1999年相比，經濟呈現出走出通貨緊縮跡象，屬於通貨緊縮緩解時期，股票收益率較高。1996年物價水平仍然偏高，但與前一年相比，物價漲幅回落了50%以上，也是在這一年國家宣布通貨膨脹得到控制，屬於典型的通貨膨脹緩解時期，股票收益率因此也明顯提高。同時從大的經濟周期來看，1996年仍處於下降周期中，這也證明在下降周期中也可以獲得很高的股票投資收益。

　　4、以季度劃分，我國目前處於通貨膨脹階段，未來將進入通貨膨脹緩解階段

　　為了更好地分析我們目前所處的通貨膨脹周期階段，把握未來的演變方向，有必要對1998年的中國經濟進行更加細緻的劃分。我們以國際通行的1%作為通貨緊縮和適度通脹的分界線，考慮到1991-2007年平均通貨膨脹率為5%左右，而中國經濟實踐也表明，5%以內的物價上漲，企業和居民能夠承受，超過5%的物價漲幅會對經濟產生較大的負面衝擊，因此，我們以5%作為通貨膨脹和適度通脹的分界線。按照這兩個分界線對1998年以來中國經濟進行五階段劃分，以物價大幅上漲6.1%為標誌（漲幅比前一季度提高2.5個百分點），我國從去年三季度開始，從適度通貨膨脹階段進入通貨膨脹階段。受通脹惡化影響，四季度開始股市收益率出現大幅度下降。

　　根據不同通貨膨脹階段股市收益率的變化規律來看，如果通貨膨脹惡化格局不發生改變，股市收益率大跌局面很難改變。如果在供求和宏觀政策作用下，中國經濟能夠順利過渡到通貨膨脹緩解時期，股市收益率有望明顯提高。實際上我們認為下半年出現這種情況的可能性很大。

　三、下半年將迎來下降周期中的完美組合

　　1、通脹憂慮減輕，通脹率逐季回落

　　（1）農產品（000061行情，股吧）總體供給形勢好於預期

　　由於經濟發展水平偏低，恩格爾係數偏高，糧食及食品價格上漲往往成為通貨膨脹加劇的直接力量。糧價（包括其下游相關產品）漲，則物價漲，糧價落，則物價落。伴隨著前期價格的上漲，糧食及相關產品供給出現了一些積極變化，這些變化有助於物價上漲壓力的減輕。一是糧食供給穩定增加，糧價上漲的壓力有望減輕。二是生豬供給偏緊形勢開始明顯改善。三是汶川地震對糧食和豬肉供給影響有限。

　　（2）嚴格的流動性控制有助於通脹壓力緩解

　　我們認為，在目前的金融條件下，狹義貨幣供給量M1的增長率變化對於通貨膨脹最為重要。實際上從1997年以來的數據看，領先6個月的M1增長率與CPI變動趨勢基本一致。

　　從M1增長率看，去年三季度為22%，此後基本上是趨勢性回落，這決定了未來CPI漲幅也會出現趨勢性回落。

　　（3）PPI難改CPI回落趨勢

　　以上兩個方面是決定我國CPI走勢的主要變量，按照我們的判斷，農產品供給形勢好於預期以及M1增速趨勢性回落決定了CPI逐季回落，是一個大概率事件。但是目前認為CPI難以回落的一個重要論點是目前PPI仍在加速上漲，將導致未來CPI漲幅出現反彈。但我們認為，CPI和PPI的變化高度一致，PPI對CPI的影響主要體現在當期，滯後影響並不明顯。除非PPI以明顯快於食品價格回落的速度上漲，否則CPI回落的趨勢很難改變。

　　（4）「適時、適度」的要素價格改革對CPI影響有限

　　認為CPI難以回落的另一個擔心來自要素價格改革，尤其是成品油、電力等價格上調導致通貨膨脹失控。我們認為，電力價格上調、成品油價格上調是大勢所趨。當前政府首要的目標是控制通貨膨脹，要素價格會採取適時適度的原則進行。我們認為四季度成品油（主要是影響比較大的汽油、柴油）和電力價格上調的可能性較大，成品油上調的幅度為10%，電力價格上調幅度為5%。要素價格上調對PPI的影響大概在1.1個百分點，對CPI總的影響大概在0.6%，顯然這種適時適度的改革並不會對CPI產生太大的衝擊。

　　（5）小結

　　綜合以上分析，我們認為目前嚴峻的通貨膨脹形勢將在下半年尤其是四季度得到明顯緩解，通脹率將呈現逐季回落態勢。下半年CPI平均漲幅為5.2%，將比上半年回落2.7%。按照我們前面提出的劃分通貨膨脹和通貨膨脹緩解階段標準，我國將從四季度開始告別通脹膨脹時期，進入通貨膨脹緩解時期。

　　2、增長憂慮減輕：GDP增長率可能先降後升

　　從目前情況看，受出口增速回落、實際消費低迷、投資增長動力不足以及汶川大地震影響，二、三季度經濟增長率可能會繼續回落，但是四季度會有一些積極因素拉動GDP的回升。

　　（1）災後重建將推動投資增長

　　我們認為災後重建至少要解決三個方面的問題：一是無家可歸的居民住房問題。二是災區基礎設施、公共服務設施的重建問題。三是企業生產的恢復問題。綜合考慮這三個因素，我們預計災後重建規模將達到7500億元。根據發展改革委披露的重建規劃，這需要在三年之內完成，平均每年完成2500億元。按照四季度固定資產投資額占全年投資額1/3比重估計，全年完成的災後重建投資額大概在850億元，這將拉動四季度投資增長率2%。

　　（2）順差或重歸正增長，對經濟增長拉動作用增加

　　出口增速回落、進口增速加快導致順差同比下降，是當前經濟增長速度回落的一個重要原因，但這種格局可能在四季度發生改變。首先，在美國經濟階段性回升帶動下，出口增速有望在四季度改變逐季回落局面。其次，受大宗商品價格漲幅回落影響，我國進口增速有望放慢。總體上看，伴隨著出口增速加快和進口增速放慢，四季度出口順差有望重回正增長，對經濟增長的拉動作用將再次增強。

　　（3）通脹趨於緩解有助於實際消費增長

　　由於物價上漲過快，居民實際收入增長速度不但沒有提高反而有所回落，這導致不管是反映居民商品消費的社會消費品零售總額增長率還是既反映商品消費又反映服務消費的城鄉居民家庭人均消費增長率的實際增長率都出現了明顯回落。隨著下半年通脹回落，居民實際購買力將逐漸得到恢復，實際消費增長率有望加快，將成為推動下半年經濟增長的一個重要因素。

　　（4）小結

　　由於投資增速回落、實際消費增長放慢以及順差減少的影響，二、三季度經濟增長率將會繼續回落到10.0%-10.5%之間，總體上呈現盤整狀態。隨著災後重建展開以及順差重歸正增長，四季度經濟增長率有望回升到11.1%左右，比三季度加快0.7%。其中災後重建拉動經濟增長0.3%，順差拉動經濟增長0.7%。

　　3、增長憂慮減輕企業盈利階段性觸底回升

　　在經濟增長率之外，企業盈利以及上市公司業績逐季回落是關於增長的另一種擔心。由於需求增速放慢，同時成本高企使得企業盈利面臨雙重擠壓，企業盈利增長高點已經在2007年出現。這已經是事實，但這並不意味著企業盈利會一直維持每況愈下格局。實際上從影響企業業績的因素看，我們認為工業企業利潤增長率在四季度會有一個明顯改善。

　　首先，從需求端看，四季度出口增長率加快以及災後重建拉動的投資增長有助於改善需求低迷狀況，有助於企業利潤增長。

　　其次，從成本端看，無論是總利潤增長率還是剔除原材料燃料動力行業之後的利潤增長率都和原材料燃料動力購進價格指數漲幅呈現明顯的負相關關係，四季度國際大宗商品價格漲幅回落將減輕國內企業的成本壓力。

　　綜合考慮，伴隨著成本壓力減輕和需求增長加快，四季度企業利潤增長率有望明顯加快。我們預計四季度工業企業利潤增長率將再次回升到20%以上，將比三季度加快2%－3%。

　　4、完美組合的總結

　　通貨膨脹緩解、經濟增長穩定不但對於宏觀調控部門，而且對於證券投資者都是一種完美組合。伴隨著中國進入通貨膨脹時期，這種完美組合從去年三季度開始被打破。經過對通貨膨脹和經濟增長決定因素的分析，我們認為在經過二、三季度的再平衡之後，中國有望在四季度再次迎來這樣一個向下周期中的完美組合：通貨膨脹實質性緩解、經濟增長和企業盈利增長的擔心減輕。這樣一個組合的出現或者對這種組合出現的預期將為低迷的證券市場帶來轉機。

 

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南方都市報 新一輪亞洲金融危機即將開始？



　　近期，越南陷入經濟動盪。通貨膨脹、股市暴跌，中國國內貨幣加速貶值——印度也呈現出相同的問題表徵。1997年亞洲金融危機的陰影尚在，此番動盪在信息更加充分流動的今天，很快引發了亞洲地區的廣泛憂慮甚至恐慌。

　　中國與越南兩個經濟體存在哪些相同的金融命題？基於雙方均存在不同程度的結構性、體制性問題，越南經濟動盪帶給中國有哪些啟示？南都就此系列問題訪談了國際金融專家謝國忠博士。

　　南都：請您先分析一下越南經濟動盪的原因。

　　謝國忠：我覺得主要的原因，是熱錢進來後，在貨幣政策上得不到平衡。最近這幾年，有很多熱錢流入越南，當然也不能說完全是投機的，有很多是公共基金，在香港地區和日本都有。越南這一經濟體並不很大，現在不過八百多億美金，大概是上海的2/3規模。這些錢進去後，引起越南外匯存底大幅度上升，外匯存底的上升當然會引起貨幣供應量的增加。貨幣供應量增加，一般來說就要對沖，對沖也不是那麼容易的。像中國現在採取很多措施，效果也不是很明顯，因為輸入錢之後，後面還要跟進來錢，最終市場是有自己的內在機制的，不能兩全其美。

　　所謂在貨幣政策上，利息、匯率、貨幣供應量三者之間，只能控制一個，要控制兩個是不太可能的。越南也不是很有經驗，所以讓貨幣供應量大幅度上升了，引起銀行的資金增多，信貸大幅度上升。這時他們的銀行正好有一個比較大的改革，除了國有銀行之外，出現了很多股份制銀行，這和中國有點類似。股份制銀行都是小銀行，要急速擴大其貸款，在市場上站穩腳跟。在資金很多的情況下，它便尋找貸出去的地方，許多都貸給了炒股票的，以及炒房地產的。2006年信貸增幅為25%，2007年則為50%，今年第一季度達到了60%多。這麼多信貸出去，最終引起了通脹。今年春天開始，政府就覺得不行了，需要調控。調控引起另外一個影響，原來那麼多錢進來都是為了增長，覺得越南市場增長好；而調控後引起經濟回落，市場的心態就變了，開始撤錢。撤錢後股市大跌，房地產也開始跌，房地產信息不是很透明，然後貨幣匯率開始跌。

　　南都：越南經濟體小，但印度近日股市暴跌、通貨膨脹、盧比加速貶值，經濟界目前也已經出現了「印度是否會成為第二個越南」的擔憂。印度經濟步越南後塵的可能性有多大？

　　謝國忠：對，印度如果出現問題的話，那對世界影響就大了。印度是這個經濟周期的超級明星。印度一個大的問題就是物價控制、補貼。財政本來就是7%的赤字了，能源上的補貼已經超過了5%的GDP，撐不住的。印度主要是藉助外國的錢，外國人看好印度，很多錢進入它的股市里，轉手進入銀行體系。然後政府發債券，借了這個錢來發補貼。外國的錢進入是看好它的經濟前景，如果它不補貼這個錢的話，它的能源經濟增長速度是會降低的，因為它成本上升了。它用外國人的錢去維持高增長，等於是外國人用自己的錢買了一個夢，這個夢不完全是真的。夢破的時候錢會退出去，退出去的時候貨幣會貶一點，就會出現通脹。現在已經加息過8%了，加息加到10%或者更高都是有可能的。印度可能到年底之前就會出現貨幣貶值，利息上升，經濟發展速度下降。

　　南都：如果印度真步越南後塵，那麼人們所擔心的新一輪亞洲金融危機出現的可能性有多大？

　　謝國忠：這次新興市場的金融危機跟十年前不一樣，因為這次新興市場除了越南和印度是赤字之外，整個新興市場的經濟，每年順差有五千億美金，跟十年前不一樣。十年前整個經濟市場是赤字，現在是順差，而且順差還很大。所以美金短缺還沒有成為一個普遍現象，只是一個個別現象。所以不會引起連鎖的貨幣危機，匯率危機會有，貨幣危機還沒有。但是熱錢縮水之後會造成過高的資產價值的回落，造成銀行的壞帳。

　　金融危機會有幾種表達的方式，一個是匯率，一個是銀行的壞帳，一個是資產的價格。十年前的亞洲金融危機，三個是連起來的，因為借了美金，美金抽走之後，匯率下降，然後資產價格下降，引起壞帳。但是像日本金融危機這麼多年，它的匯率沒有什麼變化，就是銀行的壞帳和資產價格下降。這次有些國家，像越南、印度會類似於十年前我們看到的一些情況，但也不會那麼嚴重。像越南，它跟中國和日本借點錢也能頂住匯率。我覺得這是它應該做的事，但是它不一定會這麼做，因為通脹之後，它想通過貶值來保持競爭力，所以貶值不一定是它不願意看到的事情。但是貶值貶過頭了會形成惡性循環，一貶通脹，再貶再通脹。但是我覺得有些國家，資產價格會下降，像中國和印度。石油輸出國的資產價格是不會下降的，因為還有很多錢進來。像莫斯科是現在世界上最貴的城市，它的資產價格下來要等油價下降，石油泡沫破了之後才會下降，是比較後面的事情了。

　　總體來說，是新一輪新興市場的危機來了，但是這個危機跟十年前不一樣。整體來說沒有美金的短缺，有些國家有美金的短缺，會出現貶值、銀行的壞帳、資產價格下降，三個同時出現，但是絕大多數國家沒有美金的短缺，不會出現很大的貶值，但是資產價格可能會有比較大的調整，壞帳也會有一點，但不會出現所有的新興市場的銀行危機，像1998、1999，2000年，從東亞到俄羅斯一直到巴西，等於是整體的新興市場全部出現了危機。這次不一樣，是有的國家出現，但沒那麼普遍。

　　南都：你剛才說的熱錢危機，中國社科院世界經濟與政治研究所的研究表明，從2005年人民幣匯率改革以來，流入中國的熱錢規模迅速上升。2005年到2007年三年間流入中國的熱錢超過八千億美元，占2007年底中國外匯存底存量的一半以上。這麼巨大的熱錢給中國經濟帶來了很多不確定性，中國還應當採取哪些措施應對潛在的熱錢危機？

　　謝國忠：熱錢倒流是會瞬間發生的。中國現在的預期主要是對升值的預期，中國的熱錢跟華人的關係非常深。中國不像越南，主要是基金管理公司在外面賣越南基金來的錢，這么小的地方，一下子出現幾十家基金。中國在QD（合格境內投資人）方面，政府控制的錢是有限的。中國進來的熱錢主要是和華人有關，比如說深圳這麼大的一個現金市場，中國一半的現金在那邊。香港人、台灣人、全球華人的資金，比如在香港，至少我認識的人，都有現金在內地的，都是人民幣。這個錢是巨大的。

　　我們可以看到，人民幣遠期在NDF（無本金不可交割遠期）上的價格還有升值的預期。升值的預期現已回落了很多，上個月最高是6.2，後來回落到6.6，這兩天我沒看。中國現在的現貨價格是6.9多，等到遠期價格和現貨價格一樣的時候，就是一個轉折點了。那時熱錢回流的可能性就很大。

　　南都：像您剛才說的通脹，中國也和越南在通脹上面臨著相似的問題。面對全球性通脹繼續上升的趨勢，對於經濟結構轉型尚未成功、仍高度依賴出口的中國經濟來說，會不會存在著更大的困難？如何才能更有效地處理好通脹和人民幣升值等關聯難題？

　　謝國忠：通脹一方面是因為過去錢放得太多，全世界都有通脹，另一方面說明現階段中國經濟模式有問題了。GDP每增長一個百分點，它需要的勞動力和資源與中國的現狀已不吻合了，繼續推動這個模式會非常容易通脹的。中國過去的模式要調整了，調整是什麼意思呢？有通脹就要加息，加息後一些公司的成本上升，繼而退出市場；比較有競爭力的公司就擴大了，這是市場經濟自己調整的一種機制。

　　在上世紀七十年代，日本遇到這種情況時，就成功地做了調整。中國面臨的問題有很大的歷史性，但目前國內對調整依然沒有一個足夠的認識，總是光看著GDP速度的增加，想維持它的增加。我認為，現在高通脹高增加的狀況已不能維持下去了。

　　現在宏觀政策主要是低利息和能源價格控制、補貼低效益的公司，對於已經不能撐下去的公司，依然通過補貼讓它強行生存下去。但現在的問題並不是一個暫時的問題，拖是沒有用的。當然調整後經濟增長會放慢，也會帶來一些失業，但這是一個經濟轉型的過程，需要把空間讓出來給效益比較高的公司發展。然後整個經濟的效益上升，進入下一輪比較高的增長階段。

　　越南和我們不一樣的地方在於，2005年人民幣開始升值的時候，很多出口商要尋找另外的機會。而越南答應過很多出口商，它不會升值。於是，廣東東莞不少製衣、製鞋、制家具的企業就搬到越南去了。在熱錢進來的時候，越南沒有其他的手段，又不可以升值，所以帶來了貨幣的大幅度上升。越南不敢放棄對出口商「貨幣不升值」的承諾，怕有嚴重的後果，種子因此埋下：一方面要向出口商承諾貨幣不升值來吸引他們，一方面又沒有其它辦法來把貨幣的供應量壓住。在開發中國家，有很多其他的措施可以做，特別是對房地產和股市，可以通過行政手段去壓制投機，這樣也可以減少熱錢的流入，因為熱錢的流入緣於看到資產價格大幅度的上升。政府裡面很多人，特別是官員，在炒樓、炒股上起了很大的作用，所以身在其中，並不是自己完全能控制自己的。

　　南都：另外我們也看到，在中國和越南的轉軌過程中，兩國的銀行都擔負了很多財政任務，這裡面有一定的虧損和壞帳。不管是在中國還是越南，銀行對於風險的抵抗能力都是很有待於提高的。

　　謝國忠：中國的銀行業還是好不少的。第一點，中國從2004年到現在，對銀行的信貸管得比較嚴，主要體現在貸存比比較低，越南是很高的。第二點，中國的銀監會在撥備上這幾年都是逼得比較緊的，對下一輪的壞帳已經存了不少錢了，對應住了。

　　還有就是我們對於房地產和股市早就不讓借錢了，房地產壓得比較嚴，開發商都借不到錢，說明管理還是有效果的。這次我們的銀行不會面臨1998年一樣40%的壞帳，但是我覺得10%以上是有可能的。

　　南都：中國的銀行業在健全現代銀行制度的道路上，你覺得還有哪些關口要過？

　　謝國忠：中國的國有銀行還是一個國家機關，還不是完全商業化的。中國的股份制銀行里也有不健全的地方，它沒有一個很大的控股，股東結構比較分散。管理層特別熱衷於盈利的增長，盈利增長了就好發獎金。盈利的增長現在都靠貸款增加，最終如果變成壞帳，以後會有什麼事？這是以後的事，而盈利是今天的，這就是激勵機制里的一個毛病。當然不光是中國，華爾街也有同樣的情況。

　　南都：中國的市場化已經快三十年了，利率和匯率等要素是不是也到了該考慮市場化的時候？

　　謝國忠：中國現在在銀行這一塊管得嚴一點是應該的，因為銀行的存款是國家擔保的，政府在這方面確實需要做很多事情。銀行不是那麼靈活，帶來的損失也不是那麼大。因為在經濟發展過程中，銀行所做的，比如借錢造工廠、造橋、造房子，都不是那麼複雜。不像在一個成熟的體系里，銀行業就變得很複雜。

　　中國金融上最大的失敗就是股市沒弄好。股市是風險資本一個很重要的來源，在經濟轉軌的過程中，股市應該起很大的作用。中國股市的出生就不太好，最初是為了幫國企解決困難的，所以不可能是個真正賺錢的地方，變成股民相互博弈，賭誰的運氣好。

　　南都：就目前來說，主要是政府、國有企業與國有商業銀行之間存在著複雜的利益捆綁關係，使得金融領域的一些改革很難取得實質性突破。為了避免遭遇可能的巨大危機，理順當前的金融監管權力結構是否顯得尤其必要？

　　謝國忠：但是怎麼樣衝破這種利益捆綁關係？第一個能夠衝破的地方就是股市，有些有競爭力的公司至少還有股市可以做好，我就去投資，我去融了錢之後公司做好了，市場相信我，進入良性循環。現在談到股市，就是給誰給了多少錢，不談那個拿了錢的人給股民賺了多少錢。這樣的股市是不能健康發展的。股市發展很簡單，政府不要干預，讓它自己去折騰，自然會折騰出好東西來。雖然說股市制度嚴密一點，老百姓不容易有損失，但至少自由市場是會帶來好處的。

　　南都：但是自由市場的前提是信息公開。

　　謝國忠：是啊，只要有自由進出的機制，騙子公司騙了一回騙不了第二回。因為中國有政府干預機制，掛牌是一個短期產品，所以騙子公司就可以不斷地在股市裡面混，騙了之後換一個牌照樣再來，所以它沒有機會自己長大。

投資中國的災難和機遇

美國《遠東經濟評論》



　　雖然中國一心想借舉辦奧運將全世界的目光聚攏於其令人目眩的經濟成就之上，但2008年對於中國、乃至中資企業的投資者來說都可謂流年不利。中國股市較2007年年末時已跌去了將近一半。奧運宣傳助長了人權活動家的聲勢，他們趁機站出來指責中國的西藏政策，而同時西藏地區又爆發了騷亂。再接下來是慘烈的汶川大地震，迄今遇難及失蹤人數已經超過了8.5萬人，另有30萬人受傷。但我認為四川大地震的長期遺產將會是中國所發生的結構性變化，中國將因此變得更為自由、政府會擁有更佳的形像、同時對中西部地區的開發也會獲得新的支持政策。而近期中國股市的大跌實際上是給投資者提供了一個極具吸引力的入市良機，使多數個人及機構投資者得以扭轉中國股票在其投資組合中所占比例嚴重偏低的局面。

　　中共政府在汶川地震後所採取的行動和它在1976年唐山大地震後的表現、以及美國政府對卡特里娜颶風災害做出的反應形成了鮮明對比。1976年的唐山大地震奪去了25萬人的生命，但中共政府的救災行動卻進展遲緩。當時，中共政府拒絕了國際社會的幫助（就象不久前緬甸政府最初的反應一樣），國家領導人也沒有探訪受災地區。更有甚者，政府宣傳部門拒絕承認問題的嚴重性，禁止媒體對這場災難加以報導。

　　而今中共政府的救災反應已不可同日而語。政府派遣了10萬名軍人參與救災。溫家寶總理在地震發生後立刻飛赴災區，人們常能在電視上看到他在前線指揮救災的身影。而胡錦濤主席也視察了多家帳篷製作工廠，要求他們開足馬力趕製90萬頂帳篷以解災區之急，他此時看上去更像一位政治家。

　　中共政府的反應與卡特里娜颶風過後美國政府的反應也形成了強烈對照。當時，布希總統在災難發生兩天後才視察遭到嚴重破壞的紐奧良，他的飛機僅在災區上空盤旋卻並未著陸。輿論普遍認為，美國政府救災反應不足、效率低下，這導致布希的支持率降到了新低。反觀中國，溫家寶因為其在救災過程中的表現成了英雄。

　　這次，中國的網際網路「防火牆」也受到強烈衝擊。大量博客文章讚揚救災工作。普通民眾志願加入救災工作，他們的救援行動完全不在政府計劃之內。救災過程激發的愛國熱潮壓過了那些批評中國西藏政策的聲音。

　　哈佛大學的班傑明·弗里德曼(Benjamin Friedman)認為，經濟發展最終將加強政治自由。一些研究中國問題的人士一直對弗里德曼這個理論是否適用於中國表示懷疑。在中國發展為公民社會的過程中，2008年這場地震或許註定會成為標誌性一刻，它見證著個人自由的加強以及公民對政府不信任感的減弱。

　　對國際投資者來說，中國在過去一年來遭遇的困難或許正是一個增持中國股票（包括在香港交易的H股和在紐約交易的N股以及在世界其它開放型資本市場上交易的中國公司股票）的恰當機會。從以下幾點因素來看，眼下中國公司的股票與以往一段時期相比更有吸引力。

　　首先，地震的長期經濟效應可能是正面的。短期而言，中國當然會面臨更大的通脹壓力，因為地震造成（養豬大省四川）大量生豬死亡，同時，農業灌溉系統遭到破壞，在一定時期內將影響到農業生產。但從長遠看，中共政府有可能利用災後重建的機會加倍努力，使貧困的中西部像東部沿海地區那樣取得經濟上的成功。

　　其次，2008年以來股市的下跌增加了中國股票的吸引力。沃倫·巴菲特(Warren Buffett)、格林斯潘(Alan Greenspan)和其它觀察人士曾擔心，中國股市在2007年年底前的點位可能有泡沫。但目前中國企業盈利增長依然強勁，中國股票的本益比也已降至與全球其它金融市場一致的水平。

　　因此，中國股票的PEG值(本益比/企業利潤長期預期增長率)現在相對世界其它市場已很有吸引力。儘管沒有人能預測股價的短期走勢，但可以確定的是，中國股票目前的估值比它們曾經的水平要合理多了。

　　此外，投資中國股票的人可能會因人民幣持續升值而獲益。自從兩年前中國開始放鬆人民幣盯住美元的制度以來，中國每年都讓人民幣以5%左右的幅度升值。這樣的升值可能還會繼續，因為人民幣可能是世界上低估最嚴重的幣種了。隨著人民幣升值，投資中國股票的美國人也可從中獲益，因為其人民幣收益折算成的美元會不斷增加。

　　中國股票還是實現投資多元化的良好途徑。雖然中國與外部世界並未脫節，但其經濟和股票市場的變化與世界其它市場的關聯度並不強。當然，如果市況低迷的話，我們也不可對投資多元化抱過大的希望，畢竟所有市場都有聯動趨勢。不過，就2008年而言，預計中國會繼續迅速增長，而美國經濟可能會緩慢爬行甚至停頓。

　　最後一點，大多數投資者對中國市場的參與程度均嚴重不足。以官方匯率計算，中國在全球生產總值中所占的比例是5%，根據購買力平價進行調整後，中國在全球經濟活動中的占比可能在10%左右。而大多數美國個人和機構投資者目前投在中國資產上的資金在其總投資中所占比例要遠遠低於10%。對一個過去25年來增長率居世界主要國家之首的經濟體不能充分涉及，這是不是明智的。

　　自從鄧小平帶領中國走向改革開放以來，中國經濟在產出和收入方面實現了從未有過的長足進步，經通貨膨脹調整後的年均增幅接近10%。毛澤東時代的社會主義意味著共同貧窮，鄧小平則提倡「致富光榮」。在他的領導下，數億中國人擺脫了貧困，整個國家的國民所得（經購買力平價調整）已升至世界第二位。鄧小平解放了中國人的生產力，中國成了展現自由市場資本主義力量的生動範例。中國現任領導層讓我們感到，中國將來實現一定程度的政治自由至少是可以期待的。對珍視自由的人們以及投資中國市場的人而言，這都是讓人欣慰的事。（作者 Burton G. Malkiel 普林斯頓大學經濟學教授，撰寫了《從華爾街到長城》(From Wall Street to the Great Wall)等著作。）

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