外匯存底 與我無關


2009/07/17


崔宇

中國的官方外匯存底突破了2萬億美元，卻是一件令人發愁的事，這也印證了物極必反的道理，少了不行，多了更麻煩。特別是金融危機以來，中國巨額的外匯存底面臨著美元貶值帶來的縮水壓力，不但官方一直在呼籲超主權貨幣，試圖跳出美元陷阱，很多學者和公眾的建議也是鋪天蓋地。

但或許這些都只是單相思。因為外匯存底和財政收入不同，它不是政府的財富，賺了也只是貨幣管理當局-中央銀行自身的收益，賠了則是其自身的損失，和普通公眾並無直接關聯。

另外，外匯存底的問題其實是貨幣管理當局自導自演的悲喜劇，主要是強制結售匯制度和不合理的匯率制度造成的。而且，由於涉及所謂國家機密或商業機密，央行其實並不願外人置喙，既然外匯存底的幣種結構和投資方向一直都是「像霧像雨又像風」 ，我們又何必殫精竭慮地盲人摸象呢？

外匯存底的概念甚至讓許多經濟學家混淆。記得年初時，國內某著名經濟學家主張要分掉一部分外匯存底以「藏富於民」 ，這就是誤把外匯存底當成政府自身財富的典型例子。雖然央行資產負債表把外匯存底作為資產，但這只是債務性資產，而不是政府自身擁有的財富。以出口商為例，其結匯時中央銀行雖增加了外匯存底，但同時卻向其支付了等額人民幣作為「對價」 ，通俗地講就是誰也不欠誰的。央行哪還會有動力分外匯存底呢，保值增值還來不及呢，除非央行想製造通貨膨脹。

明白了外匯存底不能分的道理之後，就會明白外匯存底其實只是央行管理的一項資產，而且是只能在海外投資的資產，無論其增值還是縮水都只是央行自己的損益，公眾也不必過於操心。當然，要操心的是國際收支危機，即外資撤退和匯率暴跌會讓外匯存底告罄，這就像亞洲金融危機或者像去年的冰島和匈牙利等國經歷的那樣。但中國目前不存在這樣的風險，雖然說有熱錢在興風作浪，但去年下半年以來，外匯存底只是在2008年10月， 11月以及2009年1月， 2月有過輕微的負成長，目前中國還是要擔心外匯存底太多以及如何保值增值的問題。

但這兩個問題恰恰是普通公眾無能為力的。外匯存底太多，其實是一個偽命題，確切的說應該是官方外匯存底太多。雖然日本的官方外匯存底少於中國，但日本民間的外匯存底有3萬多億美元，中國的民間外匯存底沒有精確統計，有人估計只有1600多億美元。

中國的官方外匯存底太多可以說是「自作自受」 。許多人都批評強制結售匯制度，認為這導致民間外匯存底萎縮，官方外匯存底膨脹。但這只是問題的一個方面，主要還是匯率制度的問題。 2005年以來，人民幣穩定的升值預期下，即使沒有強制結售匯制度，企業和居民為了避免匯率損失也會主動結匯。

儘管去年8月， 「外匯管理條例」進行了修訂，取消了經常項目外匯收入的強制結匯要求，但這不意味著就一定會「藏匯於民」 ，如果人民幣繼續保持升值預期，這其實等於「嫁禍於民」 ，因為央行既拋掉了收益率很低的「燙手山芋」 ，又減少了發行央票來對沖基礎貨幣投放的成本。

鑑於「引進來」的源頭控制不住，最近，外匯管理局又連續下發了涉及企業境外直接投資的三個文件鼓勵「走出去」 。這自然是一招妙棋，會把官方的外匯存底資產變成微觀企業的對外投資。但目前看來，以國企為主力軍的海外併購缺乏約束，國有企業可以不考慮或較少考慮因投資效率低下而招致的懲罰，於是多數國企為了完成政治任務競相躋身於海外收購大軍之列，這種激進的大收購雖然能為央行排憂解難，但由於國內銀行對國企海外併購提供的多是利率很低的政策性貸款，一旦國有企業不計成本地進行海外併購，央行的風險固然小了，但商業銀行的風險大了。

對於外匯存底保值增值的問題公眾更是「剃頭挑子一頭兒熱」 。外匯存底的變動有很多的因素，比如經常項目差額，資本項目差額，熱錢，匯率和投資收益等等，因此很難判斷外匯存底增加或減少的具體原因，而且外匯管理部門並沒有公布外匯存底的幣種結構和投資方向（當然這是出於商業機密的考慮，但是從美國財政部例行公布的國際資本流動報告中，可以大致窺見中國外匯存底美元資產的投資頭寸，外管部門的做法至少在結果上有些掩耳盜鈴） 。

因此，公眾也就不必多管閒事了，不如抱定外匯存底與我無關的念頭，落個耳根清淨，正如上面所說，反正這是央行自身的損益。

目前，對於外匯存底的關注似乎形成了一個大泡沫。其實，比外匯存底的保值增值問題更重要的是，如何遏制通過低價的勞動力，能源和環境成本形成的巨額貿易順差，如何形成雙向浮動的匯率機制以及如何監控熱錢流動等等與老百姓更切身相關的問題。儘管如此，我還不至於妄下斷語說「我不再看外匯存底」 ，因為這是一種極端的偏見和承諾，而「弟子規」中的告誡是： 「事非宜，勿輕諾，苟輕諾，進退錯」 。

（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他個人觀點。您可以寫信至yu.cui#dowjones.com與作者聯繫。）