2月末，廣義貨幣(M2)餘額299.56萬億元，同比增長8.7%。
中國M2無限接近300萬億元，這一標誌性事件激發很多人思考：貨幣供應量為何快速增長？大量貨幣去哪兒了？通貨膨脹為何熄火？潛在增速為何下降？貨幣擴張、借債投資還能否持續？
本文分析中國過去20多年貨幣/債務擴張的路徑、邏輯以及對經濟的影響。
01 商業銀行熄火，中央銀行放水
很多人等著M2突破300萬億元這一歷史性時刻。
要知道，2000年末M2僅13萬億元，2013年3月達到100萬億元，新增87萬億元，花費12年時間；2020年1月突破200萬億元，新增100萬億元，花費7年時間；2024年2月接近300萬億元，新增100萬億元，花費4年時間，速度明顯加快。
實際上，之前不少機構預測去年年底可達成這一「偉業」，不過還是推遲了兩個月，勉強達標。所以，「放水」從來不會缺席，只會遲到。
300萬億元是什麼概念？
有人與美歐日做對比：中國M2總量是美國的兩倍，接近美國、歐元區和日本的總和。美國150萬億人民幣，歐元區120萬億元人民幣，日本60萬億元人民幣，合計330萬億元人民幣，與中國300萬億元人民幣相當。
不過，幾個經濟體的M2口徑還是有些差異。美國M2不包括10萬美元以上的企業存款，如果減去非金融企業的存款，中國M2大概是美國的1.4倍，也是一個驚人的數據（美式放水主要是由美聯儲擴表推動M1增長）。
如果M2跟GDP對比就更加明顯：2023年，中國GDP是126萬億人民幣，美國GDP是197萬億人民幣（按離岸人民幣7.2匯率折算），中國M2是GDP的2.3倍，美國M2是GDP的0.76。可見，中國GDP比美國的「含幣量」更高。
中國M2為什麼增長這麼快？
M2作為廣義貨幣，是M1 、企事業單位定期存款、居民儲蓄存款、其他存款之和。通常用M2來定義貨幣供應量。按照現代銀行體系，存款不完全是真實的儲蓄，多數是由商業銀行通過發放貸款派生的存款，也叫派生貨幣。這個過程是貨幣乘數在起作用。央行發行1個單位的基礎貨幣，假設貨幣乘數是5，通過銀行系統就可以派生出5個單位的貨幣總量。
M2基本等於基礎貨幣乘以貨幣乘數，是中央銀行和商業銀行共同「創造」的。過去20多年，中央銀行和商業銀行接力印鈔，而且不同階段，各自的「貢獻」不同。
從2000年到2014年，貨幣乘數非常穩定，基本維持在3.6-4.6之間，M2的增量主要來自央行擴張基礎貨幣。可見，央行是印鈔的主力軍，是M2增量的創造者。
2014年到2021年，貨幣乘數開始擴張，從4.18上升到7.23，基礎貨幣增加緩慢，M2的增量主要來自商業銀行的印鈔機，是由商業銀行擴張貨幣乘數派生出來的。
從2022年到2023年，貨幣乘數擴張放緩，兩年平均為7.44，商業銀行「熄火」，央行接力印鈔，大力擴張基礎貨幣，期間M2的增量主要由央行擴張基礎貨幣貢獻的。
過去20多年，央行和商業銀行輪流印鈔的內在邏輯是什麼？
我們看央行資產負債表的結構變化。
從2001年到2014年，中國央行主要依託外匯占款來投放基礎貨幣。隨著中國入世，出口創匯與日俱增，央行通過強制結匯制度不斷吸收外匯，進而大規模投放基礎貨幣。到2014年5月外匯占款規模達至峰值27.29萬億元，占央行總資產的83%。期間，基礎貨幣餘額從3.44萬億元增加到29.4萬億元，增長了8.5倍。
這個期間，人民幣主要以美元（美債）為錨，根本上是中國出口製造業的創匯能力和全球競爭力。儘管基礎貨幣迅速擴張，但人民幣的發行具有一定的約束，不能隨便擴張，必須吸收相應的美元才能發行。
2014年，央行不再對商業銀行強制結匯，也就不再繼續吸收外匯，外匯占款的規模開始下降，到2021年末降至21.28萬億元，占央行總資產53%，較峰值下降了30個百分點。期間，根據央行資產負債表，外匯占款規模下降的同時，對其他存款性公司債權迅速擴張，從1.3萬億元增加到12.8萬億元，累計同比增長8.8倍。2021年末，對其他存款性公司債權占央行總資產比重達到32%。期間，對其他存款性公司債權的增加幅度與外匯占款的下降幅度大致相當。
央行相當於幫人民幣換了一次「錨」，新增人民幣不以外匯為基礎，而是對其他存款性公司債權。
什麼是對其他存款性公司債權？對其他存款性公司債權主要是央行對商業銀行、政策性銀行的貸款，通常用國債、票據作為抵押。當央行停止強制結匯後，大量外匯滯存商業銀行，商業銀行需要補充資本金，增加對央行借款，進而推動對其他存款性公司債權的擴張。
央行一邊壓縮外匯占款的規模，另一邊擴張對其他存款性公司債權，二者對沖後基礎貨幣並未大量增加。2014年到2021年，基礎貨幣只增加了3.5萬億元，累計增幅僅12%。不過M2卻實現翻番，增量達到100萬億元。
2015年棚改貨幣化和專項債投資啟動後，央行通過MLF、TMLF、PSL等工具以向商業銀行、政策性銀行提供貸款，後者大規模放貸，拉高貨幣乘數，推動貨幣供應量快速增加。2015年到2019年，抵押補充貸款增加了3萬億元左右，用於支持棚改貨幣化。
在央行換錨後，通過擴張對其他存款性公司債權投放基礎貨幣的「好處」是，解除了基礎貨幣擴張的約束，同時打開了商業銀行擴張信貸的閘門。此後，銀行信貸、地方債務與房地產泡沫「齊飛」。
不過，2022年開始，M2擴張的接力棒又回到央行手上。從2022年1月到2023年12月，央行總資產從40.3萬億元增加到45.6萬億元，增加了5.3萬億元，全部增量幾乎來自對其他存款性公司債權。基礎貨幣餘額從32.9萬億元增加到38.9萬億元，增加了6萬億元，兩年增量比之前7年累計增量還多2.5萬億元。因此，有人在想，中國央行是不是在偷偷量化寬鬆？
從央行資產負債表和銀行貨幣創造的邏輯可以看出，過去20多年的印鈔史是一場中央銀行和商業銀行之間的接力賽。他們合力跑贏了GDP、居民收入以及幾乎所有大類資產價格。
如今，商業銀行印鈔機熄火，中央銀行重啟印鈔機。
02 地方政府熄火，中央政府擴表
信用貨幣的本質是債券，即通用欠條。信用貨幣發行越多，廣義債務規模越大。需要注意的是，債務是中性的，當信用貨幣發行持續跑贏GDP時，債務逐步轉為風險。
如果將貨幣與債務結合起來，我們就會發現，貨幣擴張史和債務擴張史高度一致。從結構上，我們還能夠找到兩組對應關係：商業銀行信貸擴張/熄火—地方政府債務擴張/熄火，中央銀行基礎貨幣擴張/熄火—中央政府債務擴張/熄火。
時間回到金融危機之前，2007年中國政府的債務規模不大、槓桿率偏低、結構合理，中央政府債務規模5萬億元，地方政府債務規模2.7萬億元，央地債務比為1.85。政府債務規模合計7.7萬億元，占GDP的比重只有28.5%，若加上城投公司債務1.9萬億元，占GDP的比重為35.5%。
2008年金融危機後，中國推出4萬億救市計劃，其中中央政府出資1.18萬億元，地方政府配資2.82萬億元。對當時的地方政府來說，這一筆巨大的資金，沒有足夠的預算配資。受舊預算法的約束，地方政府不能直接發行債券融資，也不能向商業銀行貸款。怎麼辦？
2009年央行發布一道政策，允許地方政府成立融資平台（城投公司）進行融資，包括貸款和發行債券。全國各地融資平台拔地而起，當年融資平台就增加了5000家。地方政府藉助融資平台繞過舊預算法的約束大規模借債。
從2009年開始，地方政府債務尤其是城投債（隱性債）迅速增長。城投債的資金從哪裡來？一部分是城投公司公開發行債券融資，更大一部分是向商業銀行和政策性銀行貸款。
由於城投債快速增長、風險迅速積累，到2014年底，城投債增加到10萬億元，較2007年翻了5.3倍。2015年新預算法實施，授予省級政府和計劃單列市發行專項債和一般債，試圖通過債務置換的方式將隱性債顯性化，同時抑制城投債增長。
2015年是中國經濟非常重要的轉折點，是地方政府債務第二次大規模增長的起點。這一年開始，全國範圍內的棚改貨幣化啟動，央行連續5年向房地產市場注入近3萬億元的抵押補充貸款，城投債不僅沒有熄火反而迅速膨脹。同時，地方新一輪的基建投資興起，專項債每年以幾萬億的規模迅速擴張，地方政府顯性債務也迅速增加。
2015年底，中央政府債務是10.6萬億元，地方政府顯性債務（一般債和專項債）16萬億元，城投債17.1萬億元，央地（含城投債）債務比下降到0.32，政府債務規模合計占比當年GDP的比重上升到63%。
2023年底，中央政府債務增加到30萬億元，地方政府顯性債務增加到40.7萬億元，城投債增加到57.8萬億元，央地（含城投債）債務比下降到0.3，政府債務規模合計達到128.5萬億元，占比當年GDP的比重上升到101%。地方政府債務（含城投債）占GDP的比重達到78%，在全球主要經濟體中居於領先位置。
從2008年到2021年是中國債務和信用的過度擴張期，即地方政府迅速加槓桿，商業銀行迅速擴張信貸。從2007年到2023年，中央政府債務累計增長了4.95倍，地方顯性債務累計增長了14倍，城投債累計增長了29倍。
期間，政府形成了一種債務投資模式：中央政府的國債投資主動脈，地方省級專項債投資支動脈，地方城投債投資微血管，組成巨大的資金網絡。如國家高鐵投資到地方高鐵站投資再到各高鐵站周邊園區、房地產項目投資。這種債務擴張模式推動了三四線城市的城建和房地產迅速發展，吹起了巨大的貨幣幻覺和財富幻影。
經過十多年快速的信貸擴張和加槓桿，如今宏觀槓桿率已升至高位，地方政府、開發商和居民部門均過度借債。
過度借債的重要指標就是「借新還舊」的比例。從2020年到2023年，地方政府借新還舊的總額以及比例迅速上升。2023年，借新還舊占總發行量的比例、占新增債務的比例，分別達到50%、82%。居民部門也存在類似情況，2023年住房抵押貸款達到38萬億元峰值後開始回落，存在提前還貸、借新還舊的現象。
地方債務投資熄火後，中央接力加槓桿。2023年7月份，地方政府「官宣」進入化債周期，省級政府發行1.5萬億元左右的特殊再融資債券用於置換地方債包括城投債；同時，為了支撐基建投資，中央政府發行1萬億元特別國債，用於防水防災基建投資。今年中央政府發行1萬億元超長期特別國債，今後連續幾年都會發行。
[page]從2020年開始中央政府加槓桿提速，中央財政赤字占比超過70%，今年中央政府承擔83%的赤字。在中央政府性基金預算收入總量1.48萬億元（含1萬億元超長期國債）中，對地方轉移支付為6153億元。
這意味著政府債務投資進入一種新的模式：中央政府加槓桿，地方政府去槓桿。中央政府通過發行超長期國債投資科技創新、城鄉融合發展等大型項目，省級政府和計劃單列市發行特殊再融資債券化債，省級以下地方政府控制新增債務尤其是城投債，主要藉助政策性銀行信貸投資。
這種新模式旨在優化債務結構，即提高央地債務比例，扭轉債務與信用錯配；降低償付成本，超長期國債、國債、特殊再融資債券的利率比城投債、非標債更低；拉長償債周期，新發行周期更長，降低短期償付風險，把償付壓力押後。
不過，中央發行超長期國債、省級政府發行特殊再融資債券，錢從哪裡來？
商業銀行印鈔機熄火了。2015年開啟的地方政府債務擴張和基建投資熄火，以及棚改貨幣化推動的房地產債務擴張和土地投資熄火，加上商業銀行淨利差持續萎縮、房地產貸款風險增加，商業銀行的信貸增速明顯放緩。
此時，中央銀行不得不重啟印鈔機，支持中央政府加槓桿。
03 通貨膨脹熄火，貨幣債務加碼
近些年，貨幣債務依然在加碼，但GDP增速穩步下降，而且通脹還熄火了。
我們簡單算一筆帳：
從2013年3月到2020年1月，M2增加了100萬億元，GDP增量（注意GDP本身是增量概念）為44.79萬億元，相當於每投放100元貨幣，換來44.79元GDP增量。
從2020年1月到2024年2月，M2增加了100萬億元，GDP增量為27.35萬億元，相當於每投放100元貨幣，換來27.35元GDP增量，效率比前一個周期降低了39%。
最近六年，M2與GDP呈現背離趨勢。從2017年到2023年，以M2同比增速-GDP同比增速衡量的指標持續上升，近4年平均達到5.5%，明顯高於2017年、2018年的均值1.4%。
最近一年，M2與CPI的背離趨勢更加明顯，同時引發市場困惑。M2維持高位，但CPI同比增速卻快速下降。2023年M2同比增速為9.7%，CPI同比增速只有0.2%，二者之差擴大到9.5%，明顯高於2019年的5.8%。
為什麼超額的貨幣投放都無法提振通脹？
今年社融依然「開門紅」，前兩個月新增規模達到8.06萬億元，但資金並不活躍。2月份狹義貨幣(M1)同比增長只有1.2%，M2同比增速-M1同比增速擴大到7.5%。
為什麼央行擴表無法提振M1？
美聯儲採取量化寬鬆的方式大規模擴表，即通過購債直接將貨幣注入金融市場，貨幣傳導效率高。中國央行目前尚未採取量化寬鬆工具，更多通過信貸投放、經由商業銀行和政策性銀行將貨幣投送到市場。
由於房地產和城投債熄火，專項債因化債被擠占，原有的借債投資模式中斷或式微，資金使用效率不足。現在主要融資方為中央政府、央企和國企，而且不少資金並未真正流入到市場中。
首先看國債和超長期國債。
中央加槓桿，誰來買單？由於商業銀行印鈔機熄火，中央銀行通過降准、中期借貸便利為商業銀行增加基礎貨幣，商業銀行進而增持國債和超長期國債。從2013年到2021年，商業銀行增持國債占整體發行量的60%，到2022年上升到90%，2023年也達到80%。
由於國債收益率快速下跌，商業銀行增配國債和超長期國債推動淨利差進一步下降，這將削減商業銀行讓利於實體經濟的能力。
再看專項債和特殊再融資債券。
今年專項債增加3.9萬億元，但特殊再融資債券置換債將擠占專項債融資。在提前批專項債中，廣東、江蘇、浙江等6個經濟大省占比超過50%，剩下12個化債重點省份占比不到10%。換言之，化債重點省份沒有多少專項債投資的額度。而且，特殊再融資債券正在擴容，更多省份加入其中，最終新增額度可能突破2萬億元。
央行同樣通過降准、中期借貸便利為商業銀行增加基礎貨幣，商業銀行進而購買特殊再融資債券，政府獲得融資後又還給商業銀行。可見，置換債並未增加資金投放，資金在銀行系統里空轉。即便是新增的專項債，由於項目投資收益率走低、地方政府風險偏好下降，資金利用率也很低。
接著看地方城投債和抵押補充貸款。
地方城投債被抑制增長，今年前兩個月城投債淨融資額同比少增2431億元。今年省級以下地方政府投資主要看「三大工程」，即城中村改造、保障房建設和平急兩用基礎設施建設，其中城中村改造主要涉及21個超大特大城市。
央行通過擴張抵押補充貸款給政策性銀行提供基礎貨幣，去年12月和今年1月增加了5000億元，今年預計新增1萬億元，政策性銀行再把資金貸給地方國企。現在的情況是，地方政府希望獲得資金以解燃眉之急，但是地方國企積極性不足，拿到資金也少動工，資金滯存銀行。就當前的房地產形勢，地方國企征地、補償、拆遷、然後掛牌拍賣，周期長、風險大。
還有一個問題需要注意的是，國開行等政策性銀行的資本金來自政策性金融債，而商業銀行如今又是政策性金融債的主要買方。從2013年到2021年，商業銀行增持政策性金融債占整體發行量的36%，2022年這一比例猛增到94%，去年依然達到71%。
不管是央行的抵押補充貸款，還是商業銀行購買的政策性金融債，資金通過政策性銀行，再經地方國企，由於後者投資動力不足，最後還是流入商業銀行。如此，不僅貨幣傳導效率低，也給商業銀行的淨利差和讓利實體帶來壓力。
然後看房地產貸款和民間投資。
2024年「小陽春」沒有來，反而出現「倒春寒」。前兩個月，全國房地產開發投資同比下降9.0%，新建商品房銷售額下降29.3%，房地產開發企業到位資金同比下降24.1%。其中，定金及預收款下降34.8%，個人按揭貸款下降36.6%。另外，2月末，房地產庫存超過2016年的峰值，達到歷史最高位。
民間固定資產投資依然較低，前兩個月同比增長0.4%，扣除房地產的民間投資同比增長7.6%，低於總體固定資產投資增速。過去，以房地產為核心的民間投資是貨幣傳導的高效通道，如今也偃旗息鼓了。
最後不少人關注的是科技類貸款和投資。
今年政府大力投資新基建、新技術、新製造和新能源，支持設備更新改造，很多企業中長期貸款流入這些領域。但錢從哪裡來？
央行通過設立結構性貨幣工具，支持五大篇章。比如，設立科技創新再貸款、交通物流專項再貸款、設備更新改造專項再貸款等，定向降准降息，利率一般在1.75%左右，低於中期借貸便利利率，給特定的企業包括技術企業提供流動性支持。
這方面的貸款使用率更高，設備更新改造拉高投資率。前兩個月，高科技製造業投資同比增長10.0%，增速比製造業投資高0.6個百分點。其中，航空、太空飛行器及設備製造業投資增長33.1%，計算機及辦公設備製造業投資增長13.1%，電子及通信設備製造業投資增長11.6%。
總結起來，在經濟潛在增速下降、需求不足和國民預期轉弱的大背景下，房地產和城投債熄火，地方政府投資發動機和商業銀行印鈔機也熄火，儘管中央銀行迅速擴表，中央政府加槓桿投資，但貨幣傳導效率仍然低下，通貨膨脹自然熄火，經濟復甦壓力大。
目前，很多人採用「騎驢找馬」的機會主義策略，試圖大規模借債投資新技術、新製造，拉高投資收益率和貨幣傳導效率，並替代房地產和城投債，最終以提振投資、通脹以及推動經濟轉型升級。
實際上，只要貨幣無法流入普通家庭，即便貨幣和債務繼續加碼，通脹和經濟也難有起色。現在的觀念是混亂和矛盾的，如果印鈔發債形成的貨幣流入了普通家庭，人們又擔心通脹。
前者是毒藥，後者是春藥。