摘要
改革全球貿易體系，讓美國工業與世界其他國家建立更公平的關係，是川普總統數十年來的一貫主張。我們可能正處於國際貿易和金融體系代際變革的風口浪尖。
經濟失衡的根源在於美元持續高估，阻礙了國際貿易的平衡，而這種高估是由對儲備資產缺乏彈性的需求所驅動的。隨著全球國內生產總值的增長，美國為提供儲備資產和國防保護傘提供資金的負擔越來越重，因為製造業和可貿易部門首當其衝。
在這篇文章中，我試圖列舉一些可用於重塑這些體系的工具、使用這些工具時的權衡以及將降至最低的政策選擇。這不是政策倡導，而是試圖了解貿易或金融政策潛在重大變化對金融市場的影響。
關稅提供了收入，如果被貨幣調整抵消，則通脹或其他不利副作用極小，這與2018-2019年的經驗一致。雖然貨幣抵消會抑制貿易流量的調整，但它表明關稅最終由被徵收關稅的國家提供資金，而這些國家的實際購買力和財富都會下降，而且所增加的收入可以改善儲備資產供應的負擔分擔。關稅的實施很可能與國家安全問題密切相關，我將討論各種可能的實施方案，還將結合美國稅收制度的其他方面討論最佳關稅稅率。
本文旨在糾正其他國家貨幣估值過低的貨幣政策帶來了完全不同的權衡和潛在影響。從歷史上看，美國一直採取多邊方式進行貨幣調整。雖然許多分析人士認為沒有工具可以單方面解決貨幣估值失當的問題，但事實並非如此。我將介紹多邊和單邊貨幣調整戰略的一些潛在途徑，以及減輕不必要的手段。
最後，我將討論這些政策工具對金融市場產生的各種影響，以及可能的先後順序。
第1章：導言
在過去十年中，美國人對國際貿易和金融體系為其提供服務的滿意度的看法大幅惡化。不只是在經濟學家中間，而且在選民中間，支撐國際貿易體系的共識已經破裂，兩大政黨都採取了旨在提升美國在這一體系中的地位的政策。
隨著川普總統在強有力的民主授權下贏得連任，人們有理由期待川普政府對國際貿易和金融體系進行重大改革。本文將探討一些可用於此的工具。與華爾街和學術界的許多論述不同，政府可以利用一些強有力的工具來影響貿易條件、貨幣價值和國際經濟關係的結構。
川普總統在競選期間提議將對中國的關稅提高到60%，對世界其他國家的關稅提高到10%或更高，並將國家安全與國際貿易在一起。許多人認為，關稅具有很強的通脹性，會造成經濟和市場的大幅波動，但事實並非如此。事實上，2018-2019年的關稅，即實際稅率的實質性增加，在執行時幾乎沒有造成明顯的宏觀經濟後果。美元的漲幅幾乎與實際關稅稅率相同，抵消了大部分宏觀經濟影響，卻帶來了可觀的收入。由於中國消費者的購買力隨著貨幣貶值而下降，中國實際上為關稅收入付出了代價。中國剛剛經歷了關稅稅率的重大升級，這一經驗應為分析未來的貿易衝突提供參考。
川普總統還討論了對美元政策進行重大調整的問題。全面徵收關稅和放棄強勢美元政策可能會產生幾十年來所有政策中最為廣泛的影響，它將從根本上重塑全球貿易和金融體系。
有一條道路可以在不產生重大不利後果的情況下實施這些政策，但這條道路是狹窄的，需要用貨幣抵消關稅，需要循序漸進，或者在美元問題上與盟國或美聯儲協調。不受歡迎的經濟和市場波動的可能性很大，但政府可以採取一些措施將其最小化。
從貿易角度看，美元長期被高估，這在很大程度上是因為美元資產發揮世界儲備貨幣的作用。這種高估嚴重影響了美國的製造業，同時也使金融化的經濟部門受益，使美國富人從中獲益。然而，川普總統卻讚揚了美元的儲備地位，並威脅要懲罰停止使用美元作為儲備貨幣的國家。我預計，這些緊張局勢將通過一系列旨在加強貿易和安全夥伴之間的分擔負擔的政策來解決：川普政府與其試圖終止美元作為全球儲備貨幣的使用，不如設法奪回其他國家從我們的儲備地位中獲得的一些好處。將其他國家的總需求重新分配給美國，增加美國財政部的收入，或將這三者結合起來，可以幫助美國承擔為不斷增長的全球經濟提供儲備資產所帶來的日益增長的成本。川普政府可能會越來越多地將貿易政策與安全政策交織在一起，將提供儲備資產和安全保護傘視為相關聯的，並將兩者的負擔分擔放在一起。
本文其餘部分的結構如下：首先，我回顧了造成我國經濟失衡的根本經濟原因。其次，我探討了以關稅為驅動力的糾正這些不滿的方法。第三，我回顧了多邊和單邊的貨幣驅動方法。最後，我將討論市場後果。
本文並非政策倡導。我試圖對貿易條件中的經濟失衡現象進行診斷，這是民族主義者批評現行體制的基礎，我描述了一系列可用來解決這一問題的工具，並分析了這些工具的相對優缺點和潛在後果。
我的分析僅反映我個人的觀點，與川普總統團隊或哈德遜灣資本的任何人無關。分析的目的是了解可能實施的政策範圍，以便我們的團隊和客戶能夠評估可能對經濟和金融市場造成後果。
第2章理論基礎
經濟不滿的根源在於美元
特里芬世界
對當前經濟秩序的強烈不滿源於美元的持續高估和不對稱的貿易條件。這種高估降低了美國出口產品的競爭力，使美國進口產品更加廉價，並阻礙了美國製造業的發展。隨著工廠倒閉，製造業就業率下降。當地經濟衰退，許多工薪家庭無法養活自己，沉迷於政府施捨或阿片類藥物，或搬到更繁榮的地方。基礎設施因政府不再提供服務而衰退，住房和工廠被廢棄。社區被"破壞"。
根據Autor、Dorn和Hanson（2016年）的研究，2000年至2011年間，由於對華貿易增長帶來的"中國衝擊"，60萬至100萬個美國製造業工作崗位消失了。包括更廣泛的類別在內，這十年間因貿易而減少的工作崗位接近200萬個。即使十年間損失200萬個工作崗位，也僅相當於每年損失20萬個工作崗位，與每年因技術、企業和行業的興衰以及經濟周期而發生的工作崗位變化相比，只是一小部分。
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但這一邏輯在兩個方面存在缺陷：首先，隨著新研究的出現，對貿易導致的就業損失的估計也隨之增加，例如Autor、Dorn和Hanson（2021年）的研究表明了這一點。"中國衝擊"比最初估計的要大得多，事實上，大量依賴於當地製造業經濟的非製造業工作崗位丟失了。其次，許多工作崗位的流失集中在不容易找到替代就業機會的州和特定城鎮。對於這些社區來說，損失是嚴重的。
"歷史終結"的逆轉和國家安全威脅的回歸使問題變得更加複雜。由於沒有主要的地緣政治，美國領導人認為他們可以將工業化工廠的衰落的重要性降到最低。但是，中國和俄羅斯不僅是貿易威脅，也是安全威脅，因此，擁有一個強大和多樣化的製造業部門重新成為必要。如果沒有生產武器和國防系統的供應鏈，就沒有國家安全。正如川普總統所說，"如果沒有鋼鐵，就沒有國家"。
雖然許多經濟學家在分析中沒有考慮到這種外部性，因此樂於依賴貿易夥伴和盟國來建立這種供應鏈，但川普陣營並不認同這種信任。美國的許多盟友和夥伴與中國的貿易和投資流量遠遠大於與美國的貿易和投資流量；如果出現最糟糕的情況，我們真的能相信他們嗎？（下面刪除了一段）
從這個角度看，美元持續高估是貿易失衡的關鍵機制，儘管貿易赤字不斷擴大，但從國外進口的美元卻始終保持低廉。那麼，作為世界上交易量最大的市場，貨幣市場怎麼可能不均衡呢？
答案在於，貨幣均衡（至少）有兩種概念。其一植根於國際貿易模型。在該模型中，貨幣在一個長時期內會調整，來平衡國際貿易。
如果一個國家在一段時期內持續出現貿易順差，它就會用其商品換取外幣，然後用本國貨幣出售這些商品，從而推高本國貨幣。這一過程一直持續到本國貨幣足夠堅挺，出口減少，進口增加，從而實現貿易平衡。
另一種均衡概念是金融均衡，基於儲蓄者在不同國家之間選擇投資組合。在這種均衡概念中，貨幣將進行調整，直到投資者在事前風險調整的基礎上對持有不同貨幣計價的資產持無差別態度。。
然而，當一個國家的貨幣是儲備資產時，後一類模型就會變得更加複雜，美國就是如此。由於美國向全世界提供儲備資產，因此對美元和美國國債的需求並非源於平衡貿易或優化風險調整收益。這些儲備功能有助於促進國際貿易，並為大量儲蓄提供工具，這些儲蓄通常出於政策原因（如儲備或貨幣管理或主權財富基金）而持有，而不是為了收益最大化。美元和美國短期債券的大部分（但不是全部）儲備需求對經濟或投資基本面缺乏彈性。為抵押密克羅尼西亞和玻里尼西亞之間的貿易而購買的國債，無論美國與這國家之間的貿易平衡如何、最新的就業報告如何、國債相對於德國國債的相對回報如何，都會被購買。這種現象反映了一種"特里芬世界"，即比利時經濟學家羅伯特-特里芬的"特里芬世界"。在特里芬世界中，儲備資產是全球貨幣供應的一種形式，對儲備資產的需求是全球貿易和儲蓄的函數，而不是以儲備國的國內貿易平衡或回報為特徵的。
當儲備國相對於世界其他國家而言是大國時，儲備國的儲備地位就不會給其帶來顯著的外部效應。從特里芬均衡到貿易均衡的距離小。然而，當儲備國相對於世界其他國家較小的時候，例如，由於全球增長長期超過儲備國的增長，緊張局勢會加劇，特里芬均衡與貿易均衡之間的距離就會相當大。對儲備資產的需求會導致貨幣大幅高估，並帶來實際的經濟後果。
在特里芬的世界裡，儲備資產生產國必須承受持續的經常帳戶赤字，這是出口儲備資產的另一面。USTs（美國國債）成為出口產品，為全球貿易體系提供動力。在出口USTs的過程中，美國獲得的，然後將其用於消費的，通常是進口商品。美國經常帳戶出現巨額赤字並不是因為它進口太多，而是因為它必須出口USTs來提供儲備資產和促進全球增長。美國（如Feldstein和Volcker，2013年）和中國（如Zhou，2009年）的重要決策者都討論過這一觀點。
隨著美國相對於全球國內生產總值的縮水，美國必須為全球貿易和儲蓄池提供資金的經常帳戶赤字或財政赤字在國內經濟中所占的份額越來越大。因此，隨著世界其他國家的經濟增長，我們本國出口部門所面臨的後果—高估的美元刺激進口—變得更加難以承受，這部分經濟所承受的痛苦也隨之增加。
最終（理論上）會達到一個特里芬"臨界點"，在這個臨界點上，這種赤字增長到足以引起儲備資產的信貸風險。儲備國可能會失去儲備地位，從而引發全球不穩定浪潮，這就是所謂的特里芬"困境"。事實上，作為儲備貨幣的悖論在於它會導致永久性的雙赤字，而雙赤字又會隨著時間的推移導致不可持續的公共債務和外債積累，最終破壞這種大型債務經濟體的安全和儲備貨幣地位。
雖然美國占全球GDP的份額從20世紀60年代的40%減半至2012年的21%，並略有回升至目前的26%，但仍遠未達到這樣的臨界點，部分原因是除美元或USTs外沒有其他有意義的替代品。儲備貨幣必須能兌換成其他貨幣，儲備資產必須是一種穩定的價值儲藏，受可靠的約束。雖然中國等其他國家也渴望獲得儲備貨幣地位，但它們都不符合這些標準。而歐洲雖然可以，但其債券市場相對於USTs市場來說是支離破碎的，其在全球GDP中的份額甚至比美國縮水得更厲害。
值得注意的是，美國在全球GDP中的份額在全球金融危機前後跌至谷底，此後趨於穩定或有所改善，這與製造業的就業模式不謀而合。由此可見，我們在全球GDP中的份額推動了貿易均衡中特里芬扭曲的規模，而特里芬扭曲又反過來推動了可貿易部門的狀況。
這些貨幣發展的背景是一個關稅稅率體系，該體系定義了國際貿易體系，從廣義上講，它被鎖定在一個為不同的經濟時代設計的架構中。根據世界貿易組織的數據，美國對進口商品徵收的有效關稅約為3%，是世界上徵收關稅最低的國家，而歐盟徵收的關稅約為5%，中國徵收的關稅約為10%。這些數字是所有進口商品的平均值，並不能反映雙邊關稅率；雙邊關稅差異可能更大，例如，美國對從歐盟進口的汽車僅徵收2.5%的關稅，而歐洲對美國進口的汽車徵收10%的關稅、許多開發中國家的稅率要高得多孟加拉國的實際稅率高達155%，是世界上最高的。這些關稅很大程度上是那個時代遺留下來的，當時美國希望以優惠條件向世界其他國家慷慨開放市場，以幫助二戰後的重建，或在冷戰期間建立聯盟。此外，在某些情況下，由於一些國家採用實質性的非關稅壁壘、竊取智慧財產權等手段，關稅大大低估了競爭環境的不平衡性（unevenness）。從理論上講，如果浮動匯率進行調整以抵消先前的關稅率，那麼先前的關稅率可能不會影響貿易，但它們會對收入和負擔的分攤產生非常重大的影響。
經濟後果
雖然我們很可能還遠未到構成特里芬困境臨界點的經濟危機，但我們必須考慮到特里芬世界的後果。儲備國地位會帶來三大後果：借貸更便宜、貨幣更昂貴，以及通過金融體系追求安全目標的能力。
1)更便宜的借款
由於對USTs證券有著持續的、儲備推動的需求，因此美國可能能夠以比其他情況下更低的收益率（lower yields）進行借貸。由於經濟學家幾乎沒有研究對象（幾十年來我們一直是唯一的儲備貨幣），因此無法確信這種好處有多大。根據一些估計，儘管是虛擬的，借款收益率高達50-60個基點（麥肯錫，2009年）。
無論如何，有許多國家的借貸比美國便宜得多。在撰寫本報告時，除了英國的借款比美國貴十分之一之外，所有七國集團成員的借款都比美國便宜。瑞士和瑞典等其他國家的借貸也比美國便宜，瑞士幾乎便宜了4個百分點。與此同時，像希臘這樣曾經陷入困境的債務國的借貸成本卻比美國低一個多百分點。
更準確地說，我們可以創建一個對沖貨幣風險的合成美元借貸利率，即考察它與覆蓋利率平價（covered interest parity）的偏差（如Du、Im和Schreger，2018）。與其他G10相比，美國的這種偏差目前（通常）接近於零6；換句話說，與其他已開發國家相比，美國幾乎沒有特殊的借款利率。然而，G10與新興市場的對比仍包含大量殘差，這表明新興市場在借貸時要比發達市場支付借貸溢價。
我由此得出的推論是，雖然在其他條件相同的情況下，作為儲備貨幣可能會降低借貸成本，但無論獲得什麼好處，都可能被央行的政策展望（policy outlooks）、增長和通脹預測以及股市表現等因素所抵消。
不過，借貸優勢可能會有不同的表述：與其說是降低借貸成本，不如說是降低借貸的價格敏感性。換句話說，我們的借貸成本不一定大幅降低，但我們可以在不推高收益率的情況下借貸更多。這是對儲備資產的需求缺乏價格彈性的結果，反過來說，我們需要大量的對外赤字來為儲備提供資金。
2)更豐富的貨幣
作為世界儲備生產國所帶來的更重要的宏觀經濟後果是，對美國資產的儲備需求推高了美元，導致美元匯率遠超過長期平衡國際貿易的水平。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，全球官方外匯存底約為12萬億美元，其中約60%是以美元分配的—實際上，美元儲備持有量要高得多，因為準官方和非官方實體也出於儲備目的持有美元資產。
顯然，7萬億美元的需求足以推動任何市場，甚至是貨幣市場。作為參考，7萬億美元約占美國M2貨幣供應量的三分之一；這些持有量的流動或平倉顯然會對市場產生重大影響。如果說在美聯儲資產負債表上為美聯儲政策而非投資目的購買的數萬億美元證券對金融市場產生了一定的影響，那麼為外國央行政策而非投資目的購買的數萬億美元如果是在其他國家的資產負債表上，而不是在美聯儲的資產負債表上，也應該會產生一些影響。
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因為各國積累儲備的部分原因是為了阻止升值，在以本國貨幣計價的美元匯率壓力下，美元匯率與全球儲備水平之間同時存在負相關關係。當美元貶值時，儲備往往會上升，因為儲備積累國會購買美元來壓制本國貨幣，反之亦然。
然而，除了1991年的兩個季度之外，美國自1982年以來一直處於經常帳戶赤字狀態。在長達半個多世紀這樣一個不可忽略不計的時期中，經常帳戶無法實現平衡，這告訴我們，美元沒有發揮其平衡國際貿易和收入流動的作用。
在經濟衰退期間，儲備地位與製造業工作崗位流失之間的相互作用最為明顯。由於儲備資產是"安全"的，美元在經濟衰退時會升值。相比之下，其他國家的貨幣在經濟衰退時往往會貶值。這意味著，當總需求下降時，出口部門的痛苦會因競爭力的急劇削弱而加劇。因此，在美國經濟衰退期間，製造業的就業率會急劇下降，之後也不會有實質性的恢復。
假設對國庫券（Treasury securities）的儲備需求在提供有利的借貸條件方面只起很小的作用，但在造成貨幣高估方面卻起很大的作用，這似乎很奇怪。然而，這是與利率市場和國際收支結果最相符的解釋。事實上，這也符合流動性注入最終會提高利率的觀點，因為流動性注入會刺激更強勁的名義增長。對這種結果組合的其他理論解釋可能會引起有趣的研究。
3)金融治外法權
最後，如果儲備資產是全球貿易和金融體系的命脈，那就意味著誰控制了儲備資產和貨幣，誰就能在一定程度上控制貿易和金融交易。這使得美國可以在外交和安全政策中使用金融力量而不是動用其他能力來實現其意志。美國可以，也確實在以各種方式制裁全球各地的人民。從凍結資產到各國與環球銀行間金融電信協會（SWIFT）的聯繫，再到限制任何外國銀行進入對其全球業務至關重要的美國銀行和金融系統，美國無需動用一兵一卒，就能運用其金融力量實現削弱敵人的外交政策目標。經濟學家無法評價美國的國家安全目標是否值得，只能注意到，由於美國憑藉儲備貨幣的地位控制了國際貿易和金融體系，美國能夠以更低的成本實現這些目標。
Cipriani,Goldberg和La Spada(2023)全面回顧了美國如何為國家安全目的調動全球金融架構，Mohsin(2024)則介紹了許多主要參與者的歷史。從更廣泛的意義上講，制裁也可被視為現代形式的封鎖。許多以前的儲備提供國，憑藉其貿易帝國而擁有強大的制海權，這使它們可以封鎖敵對國家，阻礙其經濟生產；如今，制裁也可實現相關的結果，卻無需採取實際行動。
核心的權衡
綜合這些儲備資產的特性，如果對儲備資產存在持續且價格不敏感的需求，但借款成本僅略有下降，那麼美國的儲備貨幣地位帶來了貨幣被高估的負擔，侵蝕了我國出口部門的競爭力，這與通過金融治外法權，以最低成本實現核心國家安全目標的地緣政治優勢相平衡。
因此，我們需要在出口競爭力和金融力量投射（financial power projection，指一個國家或組織通過金融手段，如投資、貸款、援助等來實現其影響力或戰略目標的能力——譯註）之間做出權衡。由於這種力量的投射與美國支撐的全球安全秩序密不可分，我們需要將儲備地位問題理解為與國家安全交織在一起的問題。美國為自由民主國家提供了一個全球防禦盾牌，作為交換，美國獲得了儲備地位的好處—正如我們今天正在努力處理一些負擔。
這種聯繫有助於解釋為什麼川普總統認為其他國家在國防和貿易方面同時占了美國的便宜：國防保護傘和我們的貿易赤字通過貨幣聯繫在一起。
在特里芬世界中，隨著美國在全球國內生產總值和軍事力量中所占份額的縮小，這種安排變得更具挑戰性。隨著美國的經濟負擔越來越重，全球GDP超過美國GDP，美國發現越來越難以支撐全球安全，因為經常帳戶增加，我們生產設備的能力變得空洞。不斷增長的國際赤字是一個問題，因為它給美國出口部門帶來了更大的壓力，以及社會經濟問題。在這種情況下，討價還價就變得不那麼有吸引力了，這就使我們想到了現在美國國內越來越多的人達成了改變這種關係的共識。
重塑全球體系
如果美國不願意忍受現狀，那麼它就會採取措施改變現狀。概括地說，有單邊和多邊方式，也有以關稅或貨幣為重點的方式。
單邊解決方案更有可能產生不良的副作用，如市場波動。多邊解決方案的波動性可能較小，但很難讓貿易夥伴加入進來，這就限制了重塑體系的潛在收益規模。單邊政策提供了更大的靈活性，可以迅速改變政策；多邊政策更難實施（也許是不可能實施？）。
美元之所以成為儲備資產，在很大程度上是因為美國提供了穩定性、流動性、市場深度和法律規範。這些特點使美國強大到足以在全球範圍內投射有形力量，並使其能夠塑造和捍衛全球國際秩序。儲備貨幣地位與國家安全之間相互交織的歷史由來已久。在任何可能的全球貿易體系重塑中，這些聯繫都將變得更加明顯。
關稅和貨幣政策的目的都是為了提高美國製造業的競爭力，從而增加我們的工業化廠房，將世界其他國家的總需求和就業崗位分配到美國本土。這些政策不太可能導致紡織品等低附加值產業的大量外遷，因為儘管貨幣或關稅率大幅波動，其他國家—如孟加拉國—仍將保持這些產業的比較優勢。然而，這些政策有助於保持美國在高附加值製造業方面的優勢，減緩和防止進一步的離岸外包，並有可能增加談判籌碼，從而促使其他國家達成協議，向美國出口產品開放市場或保護美國的智慧財產權。2019年與中國達成的第一階段貿易協議在這些領域取得了進展，但中國放棄了其在該協議中的承諾。
此外，由於川普陣營中的許多人認為貿易政策與國家安全錯綜複雜地交織在一起，因此許多干預措施將針對對安全至關重要的工業化工廠。國家安全的概念可能會變得更加寬泛，例如包括半導體和製藥等產品。
儘管美元在嚴重拖累美國製造業方面發揮了作用，但川普總統一直強調他重視美元作為全球儲備貨幣的地位，並威脅要懲罰那些脫離美元的國家。我預計這一緊張局勢將通過旨在維護美元地位，但也會改善與貿易夥伴的分擔的負擔的政策來解決。國際貿易政策將試圖重新獲得我們的準備金條款（reserve provision）給貿易夥伴帶來的一些好處，並將這種經濟責任分擔與國防責任分擔聯繫起來。儘管特里芬效應對製造業造成了壓力，但我們仍將努力在不破壞該體系的情況下提高美國在這一體系中的地位。
無論採取何種政策，都有可能對金融市場和經濟造成重大不利影響。不過，政府可以採取一些措施來儘量減輕這些後果，使政策變化儘可能成功。
（選自A User's Guide to Restructuring the Global Trading System，原文發布於2024年11月，標題為編者所加。作者 Stephen Miran是哈德遜灣資本公司的高級策略師。此前，Miran博士曾擔任美國財政部經濟政策高級顧問，在大衰退期間協助制定財政政策。在加入財政部之前，米蘭博士從事了十年的投資專業工作。米蘭博士還是曼哈頓政策研究所的經濟學。他擁有哈佛大學經濟學博士學位和波士頓大學文學學士學位。此文只供參考，讓讀者了解川普關稅背後的經濟學，不代表本公號立場。）