在今年年初創下歷史新高后，隨著伊朗戰爭的爆發，金價逐步走下坡路。那接下來是重返5000美元，還是走低至3150美元？
日前，豐業銀行為黃金勾勒出三條路徑，但沒有一條路徑能讓金價重新回到此前高點。
豐業銀行貴金屬團隊發布一份黃金情景分析，凸顯出一個難題：到底是什麼在推動黃金？這份分析值得關注，因為它量化了市場今年一直糾結的問題：金價中有多少來自基本面，又有多少來自恐懼情緒。
該行的回歸模型基於實際利率、美元、CPI通脹以及油價構建。模型顯示，根據不同宏觀路徑，黃金公允價值大致位於3000至3300美元區間。而目前現貨黃金約在4100美元附近。
豐業銀行表示，兩者之間的差距就是風險溢價，而這部分風險溢價正在承擔當前金價的主要支撐。
該行分析師Tanya Jakusconek列出了2026年剩餘時間以及2027年的三種情景：
情景一：接近基準情景，黃金或面臨回撤
第一個情景接近基準假設：今年美聯儲加息25個基點，2027年再加息一次；美元指數位於102至103，CPI接近4.5%，油價在75美元附近。
在這一假設下，模型給出的黃金公允價值約為：2026年剩餘時間3221美元，2027年3103美元。
如果再疊加25%的風險溢價，也就是五年平均水平的上沿，金價將達到今年4300美元、明年4150美元。
但如果風險溢價回落至長期平均水平12%，黃金將分別交投於3650美元和3525美元。
這意味著，相比當前現貨價格，黃金可能出現11%至14%的回撤。
情景二：最利多黃金，2027年或達5000美元
第二個情景對黃金最友好：今年利率保持不變，2027年降息一次；美元走軟，CPI回落至3.5%，油價在65至68美元之間。
在這種情況下，黃金公允價值只是溫和升至約3235至3293美元。
真正推動金價上行的，仍然是風險溢價擴張。
如果風險溢價升至35%，也就是2024至2025年降息周期區間的頂部，黃金在2026年剩餘時間的平均價格將達到4700美元，2027年將達到5000美元。
如果風險溢價回到2025年的峰值43%，則意味著金價可能達到約5700美元。
即使在這一情景下的偏弱版本中，金價相較當前現貨價格也基本持平。
情景三：最痛苦交易，黃金或跌至3150美元
第三個情景是黃金的「痛苦交易」：今年加息一次，2027年再加息兩次。
在這一假設下，黃金公允價值降至約2997美元，風險溢價壓縮至15%，對應2027年金價約為3525美元。
在更糟糕的版本中，如果風險溢價降至5%，也就是以往加息周期中較常見的水平，黃金將跌至3150美元，較當前現貨價格低約23%。
交易員最該記住的敏感變量
對交易員而言，真正有用的是豐業銀行模型給出的敏感性測算。
根據豐業銀行模型：
實際利率每變動25個基點，黃金公允價值約變化60美元/盎司；
美元指數每變動1點，約影響黃金50美元/盎司；
CPI每變動0.25個百分點，約影響黃金65美元/盎司；
WTI油價每變動10美元，約影響黃金30美元/盎司。
這些數字值得交易員隨手記下。
黃金牛市邏輯幾乎全靠風險溢價
有兩點尤其突出。
第一，黃金的整個看漲邏輯依賴的是風險溢價，而不是模型本身。
在不同情景下，黃金公允價值變化其實並不大。金價從3150美元到5700美元之間的巨大擺動，幾乎全部來自市場情緒：債務擔憂、地緣政治風險、央行購金。
豐業銀行對此也很坦率。該行指出，黃金風險溢價歷史上波動極大：2016年曾出現16%的折價，而2011年風險溢價曾高達53%。
第二，市場共識明顯偏向一邊。
在27位預測者中，黃金2026年平均預測為4759美元，2027年為4993美元。其中，德意志銀行和摩根大通預計明年金價將超過6000美元。
但當所有人都看漲，而公允價值錨點卻比現貨價格低約1000美元時，風險回報結構可能並不像標題看起來那麼有利。
豐業銀行自己的內部預測是：2026年和2027年黃金均價均為4600美元。這是一個相對中性的判斷，但字裡行間的信息很清楚：在當前價位買黃金，本質上是在押注這個世界會繼續保持危險。