《經濟學人》：7月底，中國東部安徽省一家法院批准了一項不同尋常的重組方案。重組對象是國厚資產管理公司。
這家金融機構最初成立的目的，是從陷入困境的銀行手中收購不良貸款，幫助化解債務風險。如今，國厚卻成了中國龐大的債務風險處置體系中，第一家需要別人來「拆彈」的公司，而且不會是最後一家。
多年來，中國金融監管部門一直藉助類似機構清理企業債務留下的雷區。中國最早的四家專門資產管理公司（AMC）成立於1999年，隸屬於財政部，任務是幫助四大國有商業銀行擺脫困境。每家銀行都把最難處理的貸款，以及最不稱職的一部分員工，轉移到各自對應的AMC。
這四家「壞帳銀行」原本應該逐步重組和處置不良貸款，完成任務後再逐漸退出。
結果，這些公司不但沒有消失，反而越做越大，數量也越來越多。到2018年，四家公司的資產負債表合計規模已達到約5萬億元人民幣，按當時匯率約合7550億美元，躋身中國最大的金融機構之列。
隨著2010年代初不良債務不斷增加，監管部門又陸續批准成立「地方AMC」，通常每個省份限定一定數量。
迄今，中國已經成立60多家地方AMC。大多數由地方政府和其他國有投資者控制，但也有少數屬於民營企業，成立已有12年的國厚就是其中之一。
這些AMC後來逐漸偏離了最初使命，原本應該利用資本，把銀行資產負債表中的不良貸款接過來處置，但後來開始像其他國有企業一樣，以很低的利率向銀行融資，再以遠高得多的利率把錢借給陷入困境的企業。事實上逐漸變成了監管相對寬鬆的投資銀行，而且大量業務面向房地產開發商。房地產行業當年正處於繁榮期，後來卻隨著中國樓市崩跌大批陷入困境。
更令人擔憂的是，這些機構還發展出一門頗為賺錢的副業，幫助銀行把不良債務藏起來，避開監管部門的視線。
學術研究估計，這種做法一度非常普遍，以至於到2020年，中國至少一半的不良貸款，甚至可能遠高於一半，都可能因此沒有出現在公開數據中。
同年，規模最大、擴張也最激進的資產管理公司華融爆發危機，不得不接受國家66億美元救助。華融前董事長賴小民後來因多項罪名被判處死刑並執行。不過，這並沒有阻止其他AMC繼續採取存在爭議的做法。
國厚的重組文件和業內分析顯示，這家公司複製了許多類似操作。除了收購困境資產外，國厚也開始發放高息貸款。
許多貸款還被設計成看起來像股權投資，因為監管部門在審查債務風險過度集中時，對股權投資的警惕通常較低。
國厚還與銀行簽訂所謂「抽屜協議」。具體做法是，在銀行必須向監管部門申報不良貸款之前，國厚先把這些貸款買走；申報完成不久後，再把貸款賣回給原來的銀行，並從中收取費用。
針對國厚的調查發現，這家公司已經連續多年出現經營虧損，也無力償還總額130億元人民幣的債務。
這類操作意味著，中國銀行體系真正的不良貸款規模可能遠高於官方數據顯示的水平。
按公開數據計算，中國不良貸款餘額從2022年的3萬億元人民幣，上升到今年第一季度接近3.7萬億元。不過，這仍然只占銀行總資產的大約1.5%，比例看起來並不算高。
隨著中國房地產危機持續發酵，更多不良貸款和陷入困境的AMC可能浮出水面。原因之一是房地產價格繼續下跌，而許多企業借款人正是用房地產作為貸款抵押品。
中央直屬大型資產管理公司信達本月表示，預計今年上半年淨利潤最多可能同比下降70%。這可能反映出，支撐其不良資產組合的相關資產價值正在大幅縮水。
規模較小的地方AMC可能會步國厚後塵，走向資不抵債。中國東北老工業地區一家地方AMC在向一家足球俱樂部發放一筆問題貸款後，於2020年突然被解散。其他一些地方AMC則已經遭到國內信用評級機構下調評級，處於倒閉邊緣。
國厚之所以能夠重組，而不是直接清算，主要是因為仍有投資者對其AMC牌照感興趣。監管部門去年已經停止發放這類新牌照。
這些投資者的身份尚未公開。不管他們是誰，恐怕都得具備真正「拆彈專家」般的膽量。