美國國債突破40萬億美元。這是一個足夠引人注意的數字，也是政客最愛掛在嘴邊的話題之一。但這40萬億究竟意味著什麼，大多數人其實並不清楚。
美國真的欠了別人40萬億嗎？這些錢欠給誰？外國人持有多少？和GDP相比，在已開發國家中處於什麼水平？為什麼債務越來越高，全世界仍然在買美國國債？最近長期美債遭到拋售，財政部出手回購，黃金和比特幣同時大漲，又說明了什麼？這篇文章，把這筆帳講清楚。
40萬億國債如何構成
美國40萬億美元國債，並不等於向外界借了40萬億。它大體分兩部分。
約7.8萬億美元是政府內部不同帳戶之間的債務。最典型的是社會保障信託基金。過去社保稅收入超過當年福利支出時，多餘的錢會換成財政部發行的特別國債。財政部用了這筆錢，同時欠社會保障基金一筆債。將來社保需要支付福利時，財政部必須兌現，但從整個聯邦政府來看，這只是一個帳戶欠另一個帳戶的錢。
剩下約32.3萬億美元是真正向聯邦政府體系之外借來的錢，稱為「公眾持有債務」。這裡的「公眾」不是專指老百姓，也不是外國人，而是泛指聯邦政府以外的債權人。銀行、共同基金、養老基金、保險公司、對沖基金、普通投資者，以及外國投資者和外國央行都可以買。
因此，40萬億可以簡單拆成兩筆帳。約7.8萬億是政府內部債務，約32.3萬億是真正在市場上借來的錢。經濟學家討論債務壓力時，更關注後者。
美國國債究竟誰在持有
公眾持有的32萬多億中，約七成掌握在美國國內投資者和機構手裡，外國投資者約占三成。截至今年6月，外國投資者持有約9.3萬億美元美國國債。其中日本約1.12萬億，英國約9400億，中國大陸約6330億。
這樣一來，40萬億大致可進一步拆成三塊。7萬多億是政府內部債務，20多萬億由美國國內投資者和機構持有，另外9萬多億由外國投資者持有。中國持有的部分，占美國總債務還不到2%。
很多人印象中覺得美國欠中國非常多的錢，甚至認為一旦中國把持有的美國國債全部賣掉，美國市場就會出大問題。實際上，中國目前持有的規模遠沒有那麼誇張，也遠不足以單獨左右整個美債市場。美國國債最大的債權人群體，仍然來自國內。
不過，持有人結構也在變化。外國投資者比例逐漸下降，美國國內基金和其他機構填補了部分需求，其中不乏對沖基金。外國央行和長期儲備機構通常持有比較穩定，而對沖基金往往使用槓桿，市場劇烈波動時更容易迅速減倉。
債務為何一路攀升
2001年，美國公眾持有的聯邦債務只相當於GDP的31.5%。此前，聯邦政府甚至連續四年實現預算盈餘。
此後20多年變化巨大。2000年代初的減稅、阿富汗和伊拉克戰爭增加了財政壓力。網際網路泡沫破裂和2007至2009年金融危機帶來稅收下降和大規模刺激。2020年新冠疫情期間，財政支出再次急劇增加。與此同時，人口老齡化讓社會保障和醫療保險支出持續增長。
支出一路上升，財政收入卻沒有以相同速度增加。結果是公眾持有債務占GDP的比例，從2001年的31.5%一路升到今天接近100%。
這條曲線，比「40萬億」這個整數更能說明過去25年美國財政發生了什麼。
美國債務處在什麼水平
美國債務已經很高，但並非已開發國家中最高的。
公眾持有債務約相當於GDP的101%。日本政府債務約相當於GDP的194%，義大利約138%，希臘約140%，法國約119%。各國統計口徑不完全相同。美國這裡用公眾持有的聯邦債務，日本和歐洲國家通常用政府總債務，但作為大致比較，至少說明美國債務負擔確實很重，卻並非絕無僅有。
日本尤其具有代表性。政府債務接近GDP的兩倍，卻已經在高債務水平下運行多年。一個國家的債務達到GDP的100%，並不意味著馬上會發生財政危機。更重要的是，它有沒有能力繼續融資，以及為此需要支付多高的利息。
美國為何還能不斷借錢
美國最大的優勢，是美元和美國國債在全球金融體系中的特殊地位。
美元是世界主要儲備貨幣，美國國債則長期被視為最重要的安全資產之一。市場規模巨大，流動性極好，幾乎任何時候都能找到買家。投資者喜歡美債，因為容易買賣。龐大的交易需求又進一步提高了它的流動性，由此形成一個其他國家很難複製的優勢。
即使投資者知道美國未來還會發行越來越多國債，目前仍然願意購買。債務不斷創造紀錄，卻沒有因此立即演變成財政危機，原因就在這裡。
問題是，願意買和願意以什麼價格買，是兩回事。
高利率如何改變這筆帳
過去美國能夠承受不斷擴大的債務，一個重要原因是融資成本長期很低。政府可以用1%或2%的利率借錢，即使本金很大，利息負擔仍然相對可控。
當利率升到4%甚至5%，情況就不一樣了。
2026財年財政赤字預計約1.9萬億美元，相當於GDP的5.8%。聯邦政府淨利息支出已經接近1萬億美元，相當於GDP的3.3%。而今天美國並沒有處在戰爭、嚴重經濟衰退或金融危機之中。接近GDP6%的赤字，在歷史上通常只有非常時期才會出現。
債務越多，利息越大。利息增加，又進一步擴大赤字。為了填補赤字，政府繼續發行新債。如果市場同時要求更高的收益率，融資成本還會進一步上升。這個循環已經越來越明顯。
赤字為何如此難減
減少赤字聽起來簡單，無非是增加收入或減少支出，但到了政治現實中，兩條路都很難。
聯邦政府最大的支出並不是公務員工資或行政費用，而是社會保障、醫療保險等福利項目。這些支出直接關係到數千萬美國人的退休和醫療保障，任何政黨認真提出大幅削減，都很容易付出選舉代價。利息支出更沒有多少討價還價的餘地。債券已經發行，利息就必須支付。
另一方面，大幅增加稅收同樣面臨政治阻力。過去幾十年，聯邦支出占經濟的比例明顯提高，財政收入占GDP的比例卻沒有同步上升。
說到底，美國政治長期想同時維持相對較低的稅收和越來越高的福利支出，債務便成了填補兩者缺口最方便的辦法。
長期美債為何遭到拋售
最近美國長期國債市場的變化，把這些長期問題推到了市場面前。
30年期美國國債收益率一度升到5.3%以上，達到2007年以來的高位。債券價格和收益率是反著走的。長期收益率上升，說到底就是市場要求美國政府付更高的利息，才願意繼續持有它的長期債務。
對於一個總債務已經達到40萬億、每年還需要發行巨額新債的國家來說，這一點非常重要。大量過去低利率時期發行的舊債也在不斷到期，當年可能只支付2%的利息，重新融資時卻可能需要支付4%甚至5%。這種變化不會一天完成，卻會在幾年中逐漸反映到財政部越來越高的利息帳單上。
長期國債收益率還直接影響住房按揭、企業貸款和其他長期融資成本。當30年期收益率衝到5.3%以上時，財政部的動作開始受到市場高度關注。
財政部長Scott Bessent隨後宣布擴大部分長期國債回購，將10年至30年期國債的單次回購規模從最多20億美元提高到至少40億美元。消息公布後，長期國債價格上漲，30年期收益率一度明顯回落。
這並不意味著美國政府突然開始拿錢償還40萬億債務。財政部的國債回購項目原本就存在，主要用於債務管理和改善市場流動性，與美聯儲的量化寬鬆並不是一回事。40億美元對於32萬多億的公眾持有債務來說微不足道。市場更關注的是出手的時間。就在30年期國債收益率升到近20年高位之後，財政部把部分長期債券的單次回購規模至少擴大了一倍。
幾周前，美國和日本還罕見地聯手干預了外匯市場。買日元和回購長期美債是兩件不同的事情，但時間相隔不遠，都說明美國政策部門近期更加關注金融市場的異常波動。
這不能證明美元或美國國債已經出現危機，但金融市場對政策信號極為敏感。當政策部門接連採取行動，投資者自然會重新評估美元、美債和利率之間原有的平衡。
美債與美元的兩難
美國現在面臨的問題頗為微妙。
如果任由長期國債收益率長期維持在5%以上，政府利息負擔會越來越重，住房貸款和企業融資成本也會受到影響。但如果政策部門不斷採取措施壓低長期利率，投資者又可能開始擔心財政紀律、未來通脹以及美元購買力。
Bessent宣布擴大長期國債回購以後，長期國債價格上漲、收益率下降，與此同時美元走弱，黃金和比特幣上漲。幾種資產之間當然不能簡單畫一條因果線，但背後的矛盾已經越來越清楚。
美國能不能長期同時維持強勢美元、較低的長期利率和巨額財政赤字？
過去很長時間，美國依靠美元的特殊地位和全球對美債的龐大需求，能夠在三者之間保持平衡。隨著債務越來越高，這種平衡也越來越難維持。
資金為何湧向黃金白銀
金融市場的反應往往比政治討論快。
投資者不會等到美國真的發生債務危機以後才調整資產。只要開始擔心債務增長過快、長期利率繼續上升，或者政策部門最終不得不設法壓低融資成本，資金就可能提前尋找其他去處。
過去一個月，黃金上漲約12.5%，白銀上漲接近21%，比特幣上漲約11.3%。黃金礦業ETF的表現更加突出，GDX上漲約40.5%，GDXJ上漲約40.2%。
這些漲幅當然不能全部歸因於美國國債。地緣政治、利率預期、全球流動性、各國央行購買黃金以及投機資金都在發揮作用。但黃金、白銀和比特幣在同一時期受到追捧，至少說明一部分投資者正在尋找傳統美元資產之外的價值儲藏方式。
黃金礦業股漲幅遠遠超過黃金本身，有很直接的財務邏輯。金價上漲時，礦山的利潤增幅通常會高於金價本身的漲幅，因此礦業股往往表現更強。
黃金和比特幣原本是完全不同的資產。一個有幾千年歷史，一個只有十幾年。一個是實物，一個是數字資產。但近年來，一部分投資者開始把它們放進同一種投資邏輯里。它們都不是政府發行的貨幣，也不是政府開出的欠條。
美國國債本質上是美國政府的債務，美元的價值建立在美國經濟實力、制度以及政府和美聯儲的信用之上。黃金不依賴任何一個政府，也沒有哪個政府能夠隨意增加它的供應。比特幣的支持者採用的也是類似邏輯。
所以，當投資者擔心政府債務、通貨膨脹或貨幣購買力時，黃金和比特幣有時會同時受到追捧。這當然不能說明美元或美國國債即將發生危機，更不能保證黃金和比特幣繼續上漲。值得注意的只是資金背後的想法。隨著美國債務不斷擴大，一部分投資者正在重新考慮，什麼才是更可靠的長期價值儲藏。
40萬億之後怎麼辦
美國國債突破40萬億，既沒有一些標題渲染得那麼可怕，也絕不是一個可以輕易忽略的數字。
真正由公眾持有的大約32.3萬億，已經相當於美國一年GDP的100%左右。這個數字本身並不意味著馬上會出大問題，美國目前仍然能夠順利借到錢。變化在於，借錢的成本越來越高。
CBO預計，十年後公眾持有債務可能達到GDP的120%，30年後甚至可能達到175%。與此同時，美國在沒有戰爭和嚴重經濟衰退的情況下，財政赤字仍然接近GDP的6%，利息支出已經接近每年1萬億美元。
如果長期收益率繼續上升，利息負擔會越來越重。如果為了壓低融資成本而不斷干預債券市場，壓力又可能傳導到美元和其他資產。
40萬億隻是一個里程碑。比這個整數更值得關注的，是美國用了25年時間，從31.5%走到了接近100%。
接下來，美國能不能讓這條債務曲線慢下來，才是問題的關鍵。