2022年以來美股持續調整，截至議息會議前（1月26日），標普500指數已從1月3日的高點回撤9.3%，但這並未阻擋美聯儲加速緊縮的決心。1月議息會議透露出年內最多可能加息7次、縮表可能提前至7月的鷹派信號。值得注意的是，在會後的新聞發布會上當被問及如何看待近期金融市場波動時，美聯儲主席鮑威爾表示需要看到金融市場狀況出現"持續"或足夠實質性的變化，以至於會危及美聯儲經濟目標的實現，然後才會做出回應。那麼股市要跌多少才算「足夠實質性的變化」？還有其他什麼金融市場的變化值得我們去關注？
美股：回撤10%是一道坎，回撤20%是極限
我們從兩個維度統計了美股回測和美聯儲加息的關係。第一個是每次加息的會議當日，標普500自過去12個月高點回落的幅度（簡稱回撤幅度）（圖1），第二個是每次加息的會議當月最低點自過去12個月高點回落的幅度（簡稱最大回撤幅度）（圖2）。
從歷史來看，回撤幅度超過10%，最大回撤幅度超過15%，美聯儲會對加息等緊縮操作更加謹慎；而回撤幅度超過15%，最大回撤幅度超過20%，美聯儲沒有再加過息，這一極端情形在2018年12月曾經出現過一次，有趣的是20%的跌幅也被認為是市場進入技術性熊市的門檻。
美聯儲：回撤超過10%，降低緊縮預期；回撤超過20%，停止緊縮。
以史為鑑，我們回顧了2009年以來美股回撤達10%以及以上的情景，其中處於美聯儲貨幣政策緊縮階段的有4次（不包含2022年1月）。主要集中在兩個階段：2015年下半年至2016年初美聯儲首次加息前後；2018年、上一輪美聯儲緊縮周期末期（表1）。當時美聯儲採取了什麼行動？市場又是如何演繹的？
2015年至2016年：2014年10月美聯儲Taper結束，市場靜待加息落地，2015年初市場的基本預期是6月和12月美聯儲分別加息1次。不過由於新興市場動盪（比如中國經濟下行，人民幣匯率改革等）、原油價格暴跌，美國股市也震盪下跌，美聯儲的反應是持續降低加息預期，股市在9月企穩、10月反彈。直到11月初公布的10月會議紀要才透露2015年年內加息較為確定的信號（圖3）。2015年12月首次加息後股市繼續暴跌，2016年1月美聯儲再放「鴿」，一度導致市場預期年內不加息，也幫助美股在2月完成企穩反彈（圖4）。
2018年1月至2月：2018年1月底至2月初的美股大跌重要背景是美聯儲「進一步」加息的鷹派措辭迭加2月2日公布非農數據大超預期，美股下跌的低點出現在2月初，但整體跌勢一直持續到3月底。在3月21日議息會議上美聯儲明顯偏鴿。並未上調點陣圖和釋放年內加息4次的信號，直到股市穩住後的6月會議才上調利率預測路徑。
2018年12月：市場比較喜歡將2022年1月與2018年10月類比，從股市行情確實有類似之處，2018年10月3日鮑威爾接受採訪中表示「離中性利率還要較大的（加息）空間」開啟了美股暴跌的行情，12月最後一次加息後，2019年貨幣政策重回寬鬆，股市也隨之反彈（圖5）。
重蹈覆轍概率不大，2022年和2018年最大的不同可能在於周期所處的位置。雖然2022年1月市場不斷升溫的政策緊縮預期和鮑威爾對於年內加息7次的開放言論令美股大幅回調，但2022年美國經濟還處於復甦階段，與2018年的周期末期存在很大的不同，這意味著2022年經濟、政策和市場的表現不會走2018年的老路。
我們預計美股本輪調整幅度會超過10%，美聯儲在2022年3月議息會議可能會釋放不及市場預期的鴿派信號。3月美聯儲將公布點陣圖，我們預計點陣圖的分歧會比較大，但預期中值很可能不及市場預期的年內加息超過4次，這一信號將幫助股市企穩反彈。
除了股市之外，信用利差也是影響美聯儲的重要市場指標。股市之外，信用債市場也是美國直接融資的重要組成部分，信用利差是測量該市場健康與否的重要指標，當BBB級（屬於投資級中的最低級）信用利差超過200bp時，美聯儲也會果斷出手呵護市場。
