現在，中國正處於房地產爆雷期，大型房企岌岌可危，並且按建築面積計算，年初至今的房屋銷售已經跌至2015年水平。這是否意味著一場金融危機正在醞釀之中？
當房地產市場崩潰時，銀行往往緊隨其後，其中最為人所知的莫過於2008年美國的次貸危機。
現在，中國正處於房地產爆雷期，大型房企岌岌可危，並且按建築面積計算，年初至今的房屋銷售已經跌至2015年水平。這是否意味著一場金融危機正在醞釀之中？
其實不一定，這要歸功於中國房地產市場的一些令人意想不到的怪現象，以及中國政府對金融體系的強力干預。但金融體系仍可能面臨一定代價，包括銀行資產負債表受到嚴重破壞，銀行支持經濟增長的能力長期受損。
此外，不排除出現大範圍金融動盪的可能性，尤其是在房價和地價下跌過快、或者如果中國政府不採取更多措施支持資金緊張的地方政府和小銀行的情況下。
房地產是中國經濟的核心引擎之一，約占經濟總量的四分之一。
但近年來，中國的銀行業和「影子銀行業」（如信託公司）都迅速減少了房地產風險敞口。央行數據顯示，2019年商業銀行對房地產開發商和購房者的貸款占其貸款總額的近30%，達到峰值。到2023年中期，這一比例已降至僅為23%。
此外，該敞口中最大的一塊為個人住房按揭貸款，而由於中國房貸的結構特點，這塊資產相對安全。在中國購房首付比例很高，貸款往往有追索權，這意味著如果房主斷供，銀行可以追索房屋以外的其他資產。
間接敞口
不幸的是，銀行看似可控的房地產直接敞口具有迷惑性，因為房地產市場與另外兩個關鍵借款人——重工業和地方政府有著深層次的聯繫。
鋼鐵等重工業直接依賴建築業，而地方政府尤其是小城市的政府則依賴土地出讓金收入來維持財政支出。
好消息是，除鋼鐵行業本身外，處於2015年中國上一次大型債務和住房危機核心的重工業（包括金屬、煤炭、水泥和化工）現在的狀況更好。2023年中期，金屬冶煉、建材、煤炭和化工行業的利潤總額約為利息支出的六倍。而在2015年和2016年初，這一比例低至兩倍以下，這也是那幾年不良貸款和債券違約激增的一個重要原因。
目光轉向地方
壞消息是，2015年曾陷入困境的另一個重債部門——地方政府——這次的情況實際上可能更糟。
中國的地方政府，尤其是沒有龐大企業稅基的內陸貧困地區政府，長期以來一直依賴賣地和中央政府的轉移支付來填補預算缺口。但在過去十年中，貸款和土地日益成為關鍵的資金來源。
彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)的黃天磊表示，總體而言，2015年土地出讓和土地相關稅收收入占地方政府財政收入的25%。到2021年，這一比例已上升至38%。
地方政府還積累了大量集體債務，其中大部分由地方銀行持有。2023年中期，房地產開發商的債務僅占銀行貸款總額的5.7%。不過，根據諮詢公司龍洲經訊(GaveKal Dragonomics)的數據，地方政府通過企業融資平台的借款至少占銀行貸款的11%。
而總數很可能要高得多，因為這一估算是通過公開的債券募集說明書計算得出的，債券募集說明書還會列出發行人的其他借款，包括銀行貸款。許多此類地方政府融資平台，尤其是較小城市的地方政府融資平台，可能難以利用債券市場籌集資金，而需要依賴銀行。
貸款展期
因此，銀行面臨的真正問題可能不是住房按揭貸款敞口，而是家庭購房意願持續低迷。這讓經濟中的兩個舉債大戶——開發商和地方政府資金來源不足。
此外，地方政府融資平台公司也發行了大量債券。而且相關部門可能會大力依賴銀行，通過對不良貸款悄悄進行重組或展期，同時保持債券流通，來緩解地方政府資產負債表的壓力，而不會冒債券違約引發市場動盪的風險。這將進一步加重銀行資產負債表的壓力。
據國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，簡稱IMF)估計，2022年中國地方政府債務總額約相當於國內生產總值(GDP)的四分之三。而其中大部分可能是由低回報、甚至負回報的基礎設施項目支持。
中國最大幾家銀行的狀況仍保持良好。在整個銀行系統中，為彌補潛在貸款損失而撥備的資金相當於目前所有標記為有問題貸款的89%，其中包括正式的不良貸款和所謂的需要關注類貸款。2015年，貸款損失準備金僅覆蓋有問題貸款的56%。
但那些規模較小的銀行，尤其是農村貸款機構的情況就沒那麼樂觀了。自2017年以來，大型銀行的資本充足率大幅上升。但許多較小型銀行的資本緩衝不斷惡化，部分原因是影子銀行活動受到更嚴格的限制，而此類活動曾經是一個關鍵的利潤驅動因素。
龍洲經訊認為，不良貸款率上升1.5個百分點將使農村貸款機構的資本充足率低於10%的最低監管標準。在2014年年中至2016年年中的上一次房地產大滑坡期間，農村貸款機構的不良貸款率上升了約1個百分點。
救濟措施
中國政府非常清楚農村地區銀行和地方政府財政面臨的風險。自2020年以來，政府一直在積極調整小型銀行的資本結構。上周三，內蒙古表示，將發行人民幣660億元（約合91億美元）的「特殊再融資債券」，以幫助償還2018年前發行的利率更高的債務。
2015年推出的一項類似計劃最終幫助為人民幣數萬億元的表外市政債務進行了再融資。這一置換計劃，外加國家出資的棚戶區改造計劃，很可能幫助中國在2015年和2016年避免了一場嚴重得多的市政、房地產和工業債務危機。
儘管如此，房地產和土地相關資金流的巨大規模意味著，事實終將證明，在不再拯救房地產市場的情況下去拯救小型銀行和城市政府將非常困難。據彼得森國際經濟研究所的黃天磊稱，中國2022年的土地出讓總收入為人民幣6.7萬億元。
在拯救房地產市場方面出現了一些積極的消息。自8月下旬以來，中央和地方政府都開始出台了力度大得多的措施來支持房地產市場。此外，情況最糟糕的村鎮銀行通常不是向其他金融機構大量借款的機構，在發生銀行倒閉的情況下，這可能會限制由此造成的直接溢出效應。從整體上看，農村金融機構在中國金融體系中即使占比不大，但也是重要的一部分：約占整個銀行業資產的13%。
中國在2023年和2024年初很可能得以避免發生一場系統性金融崩潰，但不太可能避免銀行資產負債表遭受嚴重破壞，即使是較健康的銀行也是如此。這將會造成的問題是：銀行可拿來支持小企業和宏大產業政策的現金會減少，最終很可能導致經濟增長放緩。
