11月11日，本人發表《人民幣升值和高樓價的邏輯關係》一文，認為人民幣升值是高樓價的重要原因之一。12月3日，成葉華先生發表了《人民幣升值不是房價上漲的原因》(下稱「該文」)進行討論。本人歡迎這種基於理性的學術討論，並懷著真理越辯越明的真誠進行探討。
對於人民幣非房價上漲原因，該文提出了四步論證：1.國際熱錢流入中國數量較小，在熱錢流入規模最大的2009年也僅有619億美元，不足以推高樓價。2.中國樓市交易額巨大，2012年全國新建商品房銷售額為6.45萬億元人民幣，即使一半熱錢去買樓，也是杯水車薪。3.熱錢流入與樓價並不存在直接(1～2個月內)正相關關係。4.現在對外資購房有各種限制，外資熱錢不可能成為買樓主力。這個邏輯看似有理，其實並不符合貨幣流動的規律。
流入中國的國際熱錢知多少
流入中國的熱錢總量遠不止該文測算的。對於該文對熱錢的定義，以及熱錢的一個常規計算公式：熱錢=外匯存底增量+我國對外直接投資-貨物和服務貿易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量，本人不持異議。但對熱錢測算的時間段和混在貿易順差和外商直接投資(FDI)下的熱錢有不同看法。
學界比較公認的是，熱錢流入中國的高峰是2006～2008年上半年。僅2008年一季度，中國外匯存底就增加1357億美元，而貿易順差和FDI合計僅為623億美元，差額734億美元，鑑於當時中國對外直接投資很少，境外上市融資和外債增量在一個季度內都很有限，如果按照50億美元計，流入國內的國際熱錢就高達684億美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，熱錢流入最洶湧的同時，人民幣升值也是最快的時候。那時不僅是樓價的一個高速上漲階段，也將A股上證指數猛推到2007年10月的6124點。
此外，該文沒有考慮到藏在貿易順差和FDI項下的國際熱錢，其很難防範。一些外貿企業常通過虛假高報出口商品價格，人為低報進口商品價格，掩護熱錢入境;熱錢也常常藏在FDI項下入境，而後改變用途進行資本項目投機。這是眾所周知的，也為官方權威所認可。2010年11月，在財新峰會上，對於美聯儲QE可能引致的「熱錢」流入的挑戰，央行行長周小川先生稱套利行為「防不勝防」，央行會從總量上進行對沖，防止熱錢泛濫到整個經濟體。
熱錢藏在貿易順差下流入也得到了相關數據的間接印證。按照常識，如果人民幣升值，一國的出口商品競爭力下降，貿易順差應該相對減少，國際收支更趨平衡。但是自2005年7月人民幣開始升值，並加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然而，2004～2008年中國貿易順差快速增長，分別為320億、1020億、1775億、2643億和2981億美元。這是不合邏輯的。
故此，考慮到上述兩重因素，在2008年經濟學界對熱錢研究的高峰時期，多位學者和研究機構都曾測算過熱錢數量，主流區間為4000億～8000億美元。比如銀河證券2008年7月給出的估測是2002至2008年流入中國的熱錢總規模為4807億美元;國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪先生估測，2005年初至2007年3季度，熱錢流入約1991億美元;2008年6月中國社會科學院博士張明先生的估計最為大膽，為1.75萬億美元，其中5000億美元為熱錢盈利。
本人在2008年年中測算的是9600億美元。具體測算方法如下：先算出基本沒有熱錢流入的1995～2002年中國外匯存底的平均增速為29.55%(這是一個很高的增速，遠高於GDP增速)，按照這個增速推算到2008年4月份，中國外匯存底總量為1.15萬億美元，但當時實際外匯存底餘額為2.114萬億美元，實際餘額-推算額-QFII,剩餘值為9600億美元。
此後，2009年開始的美國救市，美聯儲QE和極低利率，它們推動了熱錢第二輪投機中國高峰期。按照瑞信陳昌華先生的測算，僅2009年初～2010年9月，流入熱錢就高達2630億美元。
那麼，熱錢流入中國是如何影響樓價的呢?
外匯占款如何影響樓價
國際熱錢流入後，直接去買房子，這樣才能影響樓價。這是該文的一個主要邏輯——既然只有直接買房一個途徑，那麼，中國又限制外國人外資買房，而且熱錢又很少。所以得出結論：不可能影響房價。
對此，它又進行了自我邏輯證明：因為熱錢到了國內立刻去買房，所以熱錢流入應當與樓價呈現正相關。但現實中沒有出現1～2個月內的正相關，所以熱錢流入很少，不足以影響樓價。
對此，本人還是先借用兩位網友對該文的評論。一位叫封塵的網友說：「應該是歸結於人民幣濫發，導致的貨幣總量劇增衝擊了房地產。」網友雨林途步則指出：「熱錢其實量很大，並不在監管的視野里。熱錢沒有直接持有房地產，看似與房價上漲無關，其實那些短期理財產品絕大多數都與土地房產項目有關，熱錢快進快出為這些地產項目提供資金渡過難關，收取利息，地產項目將這些利息加入成本由老百姓買單，由於流動資金充足，地產商可以捂盤惜售，坐地漲價。越漲越買，與供應不足無關。」
顯然，這兩位網友是了解貨幣金融的基本常識的：所有的物價漲跌都與貨幣發行相關，貨幣印多了，就會通貨膨脹，反之是通貨緊縮。因此，樓價上漲直接原因是地價上漲，供求失衡，市場炒作等，但在貨幣上的根源是人民幣過度發行。而中國人民幣發行中最重要的因素是外匯占款，即從國外流入中國的外幣，必須兌換成人民幣國內發行。一個精準的數據是，截至2013年三季度，中國外匯占款餘額為27.51萬億元人民幣(進入中國外資兌換為國內人民幣的官方準確數字)，而中國的基礎貨幣總量為26.3萬億元人民幣。而如果按照經濟學界主流的估計，2005～2008年和2009～2011年兩個高峰期流入的熱錢總量應不下於1萬億美元，如果考慮到其在國內盈利30%～50%，也約占了外匯占款發行人民幣總量的30%～40%左右。
國際熱錢投資國內樓市是不是只知道買樓呢?顯然不是，誰都知道，買樓機會成本太高，交易稅費又高，且不宜變現，特別是2011年中國樓市調控升級後。那麼熱錢是怎樣推高樓市，並從樓市賺錢的呢?
其一，國際熱錢兌換成人民幣後，首先進入了金融系統，使得商業銀行的可貸款資金大增，這樣商業銀行就會增大房貸力度，這等於幫助剛需者透支了未來的財富收入，進而助推樓價上漲。
其二，正如網友「雨林途步」所言，熱錢與商業銀行和房地產的關係，是通過銀行理財產品和信託等方式發生的，在股市低迷、工商業利潤普遍下降的情況下，銀行理財產品在過去三年中相當比例投向了房地產。過去三四年間，中國影子銀行的理財產品暴增約20萬億元人民幣，可對此間接印證。
在這個模式中，房地產商和熱錢各得其所。熱錢獲得了5%～15%，最高時達到20%的年回報，再加上三年累計約11%的人民幣升值，這與美國10年期國債年收益率長期在2%以下相比，顯然是利潤豐厚的。而房地產商則解決了資金流的危機，避免了因資金鍊崩斷而拋售打壓房價，可以以時間換房價上漲的空間。加上地方政府減少供地，抬高地價，讓麵粉價格高過麵包價格，進而推高房價。熱錢、房地產商、銀行和地方政府如此合作，共同抬高房價，最後將各自收益均轉嫁到購房者身上。
在這種模式中，如果央行收緊流動性對沖熱錢流入，則國內流動性越緊，債券市場利率、銀行間拆借利率越高，民間借款利率更高，客觀上越會增加熱錢的收益。此外，這種短期借款或信託的模式，也便於熱錢在離場時可以較快變現外流。相比之下，由於房產變現極其麻煩，所以熱錢不會喜歡直接投資。
誠然，樓價上漲的原因是多方面的。有招拍掛制度導致土地漲價，有商業銀行貸款推波助瀾，有房地產商捂盤抬價，有中國民俗要買結婚房等種種因素。
但不能否認的是，人民幣增發是樓價上漲的主要貨幣因素，而外匯占款是人民幣增發的最大來源，而熱錢則在外匯占款中占有相當比重。那麼熱錢為什麼來中國投機?顯然是趨利而來的，因為在中國不僅人民幣單邊升值，而且利率比美國高得多，此外還有其他投資收益。
最後感謝該文對筆者的提醒，這樣本文可讓《人民幣升值和高樓價的邏輯關係》更加完整和嚴謹。
