今年9月末，外匯存底餘額為3.51萬億美元，比2014年6月末減少近五千億美元。2014年6月末，外匯存底餘額為3.99萬億美元，是迄今為止的最高點。自此之後，外匯存底餘額就進入下行通道。在過去的15個月當中，只有兩個月份的外匯存底餘額出現上升，其它月份都是下降。最近幾個月，外匯存底減少速度加快，其中7-9三個月份每月都減少400億美元以上，其中8月份的減少額更是達到歷史最高值，為939億美元。
對於外匯存底的減少，人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在8月13日「完善人民幣兌美元匯率中間價報價吹風會」上提到了三個原因：藏匯於民、對外投資與非美元貨幣貶值。
在易行長解釋的基礎上，本文擬做進一步的分析：一是提出更簡明完整的分析框架;二是對於各種原因的影響進行量化的計算;三是結合最新的數據，包括最近三個月的變化。
一、外匯存底數量變化的分析框架
外匯存底變化的原因有且僅有兩個：一個是資產價值的變動，二是央行的外匯買賣。和易行長所提的三原因相比，上述分析框架更加簡明，而且更加完整，包含了所有可能的變化。
資產價值的變動來自兩個方面：不同貨幣的匯率變動與投資對象的價格變化。易行長提到的非美元貨幣貶值屬於前者。由於外匯存底的投資對象既包括美元計價的投資工具，也包括非美元(比如歐元、日元)計價的投資工具。由於近期美元升值，投資到非美元的外匯存底即使在數量上沒有做任何的變動，換算成美元以後也會減少。至於投資對象的價格變化(比如美國國債的價格高低)，也是外匯存底變動的可能原因，但其影響大小取決於外匯存底的記帳方法，一般討論不多，在此略過。
央行的外匯買賣體現了央行對於外匯市場的干預。當央行淨賣出外匯時，外匯存底減少;當央行淨買入外匯時，外匯存底增加。至於央行淨賣出的外匯的去向，則可能多種多樣，包括易行長提到的藏匯於民與對外投資，也包括可能的熱錢流出、貿易逆差等。如果沒有央行的外匯買賣，即便民間增加外匯存款、對外投資規模加大、熱錢加速流出，也不會導致外匯存底數量變化。
二、最近三個月資本外流是主因
如前所述，從2014年6月到今年9月，外匯存底減少4800億美元。在此期間，根據公開的數據，央行淨賣出外匯1.4萬億元人民幣，約合外匯2200億美元。因此可以推算出，資產價值變動(非美元貨幣貶值)的貢獻達到2600億美元，是外匯存底減少的主要原因，但是兩個原因的規模差距並不大。
換一個方法也可以估算非美元貨幣貶值的影響。全世界外匯存底中美元的比例為65%左右。中國沒有公布類似的數據，但是據媒體報導，中國外匯存底中美元的比例和世界平均水平差不多，假定為70%，則非美元貨幣占到30%。從2014年6月到今年9月，歐元作為非美元貨幣的代表，相對於美元貶值20%左右。這意味著非美元貨幣的貶值會導致外匯存底減少6%左右。由於2014年6月外匯存底餘額近4萬億美元，6%相當於2400億美元，和上面的2600億美元相當接近。由於中國外匯存底中的美元比例是假定的，結果出現一定誤差也在情理之中。
在不同的月份，外匯存底減少的兩個原因的影響規模則有顯著的不同，經歷了巨大的結構變化。從2014年6月到今年6月，外匯存底減少3000億美元，其中資產價值變動(非美元貨幣貶值)的貢獻達到2200億美元，央行外匯淨賣出的貢獻則只有800億美元(集中在2014年12月和今年3月)。但是在今年7-9三個月，外匯存底減少1800億美元，其中資產價值變動(非美元貨幣貶值)的貢獻不到400億美元，而央行外匯淨賣出的貢獻超過1400億美元，每個月都在400億美元以上。
央行淨賣出的外匯只有少部分轉化成了外匯存款，實現了藏匯於民。從2014年6月到今年9月，央行淨賣出外匯2200億美元，而外匯存款增加了不到600億美元，占比不到30%。在今年7-9月，央行淨賣出外匯1400億美元，外匯存款反而減少了近300億美元。可見，藏匯於民完全不能解釋最近三個月央行淨賣出外匯的去向。
由於今年7-9月外匯存底減少的主要原因是央行外匯淨賣出，而央行外匯淨賣出又沒有轉化為外匯存款，因此資本外流是外匯存底減少的主要原因。資本外流包括對外投資，也包括熱錢流出。目前缺乏7-9月的國際收支平衡表數據，難做進一步的分析。
