一名中國工人在南通鋼材加工廠工作。
安信證券首席經濟學家高善文在11月27日年度策略會上作了《知止不殆》的主題演講。
高善文認為，中國經濟仍處在長周期下滑、短周期加速下滑中，不要有企穩反彈或新周期的幻想。在他看來，政府總是採用反周期的調節手段維穩，造成信貸流向了資本利用低效率的國企，長期來看扭曲了經濟結構，這使中國經濟表現並沒有顯著好於同期的日韓台，而且未來10年還會弱於日韓台，很快就會面臨「保4」的局面。
高善文表示，中國經濟增速下滑還沒結束，這一下降過程將會繼續維持幾年時間，未來的增長中樞不太可能超過5%。2020-2030年平均經濟增速不會超過5%，需要擔心的能否保持在4%以上，即「保4增5」。
政府使用反周期（逆周期）總量政策積累了大量風險
高善文指出，面對長期的經濟下降壓力，政府使用反周期總量政策，積累了大量的風險。
高善文表示，為了對抗經濟下降，政府長期不間斷的使用反周期政策，其抓手是地方投融資平台。因此，政府就要對地方投融資平台承擔責任，即政府兜底。
高善文認為，這並不是因為國企經營更好，也不是投融資平台效率更高，而是政府要為他們兜底，大量的信貸資源流向他們。在中國現有的經濟體制中，這從每一個金融主體，政府、金融機構看都是合理的，但從總量上看，政府反周期的操作將隱形槓桿率推的越來越高。
高善文表示，強大有力量的政府持續使用反周期政策對抗經濟下行，從短期來看維持了經濟增速下降沒那麼快，但長期來看使得經濟增長效率越來越低，因此，總量經濟調控政策不應再使用，而應該使用更多結構性的政策。當政府減少總量經濟政策，使用結構性政策，新舊動能轉換，經濟增速可能會減緩，但這一轉換在不斷的改善經濟結構。
高善文表示，因此，對於中國經濟不要抱企穩反彈的想法，對新周期不要期待太多，要接受現實。
最近兩年國進民退問題突出
高善文表示，中國10年的經濟轉型，伴隨著非常高的槓桿率，伴隨著地產和基建的刺激，這些帶來了大量的扭曲，即大家討論很多的「國進民退」。
如果以發債企業為樣本，計算國企和民企誰的盈利更高。計算民企的ROE（股本報酬率）-國企ROE。在歷史上，民有企業從來都高於國企。評級在 AA級的企業中，這一差距比較穩定，（民企的ROE-國企 ROE）>4%。
高善文說，考慮上市企業，這一結論是明確的，每一年都是這樣。這說明民有企業對資本使用更優效率。但信貸資源更多的流向國有企業，存在信貸配給，存在扭曲。如果以一級市場作為考察對象。AA級，民企獲得資金的溢價相對國企是不斷擴大的，目前大約是3個百分點。二級市場，在評級相同的背景下，這一趨勢也是清晰無誤的。一般性的區分國企和民企的利差，用央企代表國企，這一利差在不斷擴大的；以地方國企代表國企，這一利差也是存在的。
ROE（Return on Equity）指的是股本報酬率，是類似於投資報酬率（Return on Investment）的會計計算方法，是用以評估公司盈利能力的指標，可以用作比較同一行業內不同企業盈利能力的擁有指標。股本報酬率是指稅後淨利潤對股本投資額的比值。
高善文說，即在相同評級下，民企獲取信貸受到的歧視在不斷擴大，且不斷加重。對於虧損的企業，民企的盈利能力在大部分時候不弱於國企，變差主要是這兩年。市場上的一個解釋是，民企在跑路的更多，但這一解釋無法解釋17年之前的情況，只能解釋17年之後。2017年所有制歧視導致的風險溢價差的底部比之前高得多。
高善文表示，在2017年之前，民企和國企是差不多的，民企的融資性現金流略好於國企，但2018-2019年，民企的融資現金流相對國企有顯著惡化。18-19年信用的萎縮具有明顯的信用歧視的特點。
高善文認為，這有兩個解釋，一個是民企變得更爛，銀行把融資掐斷；另一個是民企和國企都很爛，銀行更多掐斷了民企的現金流，導致民企違約，導致大量信貸資金進一步流向國企。這和18年的去槓桿和影子銀行整理或許有關係，但具體的機制有待研究。但事實是，信貸歧視在18年之後加重。這存在更深層次的原因。但不管這些原因是什麼，這導致信貸資金流向了效率更低的國企。在觀察了信貸市場後，再看一看權益市場。
高善文表示，首先觀察估值水平。在歷史上，在盈利相同的條件下，民企的估值PE（本益比）從來都高於國企，在過去十年，這一差別沒有明顯惡化。PB（平均本益比）亦是如此。按照行業進行分類，在橫軸上計算民企國企 ROE（股本報酬率）的差距，縱軸上是 PE的差距，結論是不管民企盈利能力如何，民企始終享有估值溢價。唯一的例外是食品飲料和茅台。
高善文表示，換句話來講，在權益市場上存在著所有制的反向歧視。所有制歧視在金融市場上是一個非常複雜的問題。
高善文表示，從上市公司的資產負債率的數據上來看，即能看到很多「國退民進」。
