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高善文:不要對中國經濟抱反彈幻想 未來面臨保4

高善文認為,中國經濟仍處在長周期下滑、短周期加速下滑中,不要有企穩反彈或新周期的幻想。在他看來,政府總是採用反周期的調節手段維穩,造成信貸流向了資本利用低效率的國企,長期來看扭曲了經濟結構,這使中國經濟表現並沒有顯著好於同期的日韓台,而且未來10年還會弱於日韓台,很快就會面臨「保4」的局面。

一名中國工人在南通鋼材加工廠工作。

安信證券首席經濟學家高善文在11月27日年度策略會上作了《知止不殆》的主題演講。

高善文認為,中國經濟仍處在長周期下滑、短周期加速下滑中,不要有企穩反彈或新周期的幻想。在他看來,政府總是採用反周期的調節手段維穩,造成信貸流向了資本利用低效率的國企,長期來看扭曲了經濟結構,這使中國經濟表現並沒有顯著好於同期的日韓台,而且未來10年還會弱於日韓台,很快就會面臨「保4」的局面。

高善文表示,中國經濟增速下滑還沒結束,這一下降過程將會繼續維持幾年時間,未來的增長中樞不太可能超過5%。2020-2030年平均經濟增速不會超過5%,需要擔心的能否保持在4%以上,即「保4增5」。

政府使用反周期(逆周期)總量政策積累了大量風險

高善文指出,面對長期的經濟下降壓力,政府使用反周期總量政策,積累了大量的風險。

高善文表示,為了對抗經濟下降,政府長期不間斷的使用反周期政策,其抓手是地方投融資平台。因此,政府就要對地方投融資平台承擔責任,即政府兜底。

高善文認為,這並不是因為國企經營更好,也不是投融資平台效率更高,而是政府要為他們兜底,大量的信貸資源流向他們。在中國現有的經濟體制中,這從每一個金融主體,政府、金融機構看都是合理的,但從總量上看,政府反周期的操作將隱形槓桿率推的越來越高。

高善文表示,強大有力量的政府持續使用反周期政策對抗經濟下行,從短期來看維持了經濟增速下降沒那麼快,但長期來看使得經濟增長效率越來越低,因此,總量經濟調控政策不應再使用,而應該使用更多結構性的政策。當政府減少總量經濟政策,使用結構性政策,新舊動能轉換,經濟增速可能會減緩,但這一轉換在不斷的改善經濟結構。

高善文表示,因此,對於中國經濟不要抱企穩反彈的想法,對新周期不要期待太多,要接受現實。

最近兩年國進民退問題突出

高善文表示,中國10年的經濟轉型,伴隨著非常高的槓桿率,伴隨著地產和基建的刺激,這些帶來了大量的扭曲,即大家討論很多的「國進民退」。

如果以發債企業為樣本,計算國企和民企誰的盈利更高。計算民企的ROE(股本回報率)-國企ROE。在歷史上,民有企業從來都高於國企。評級在 AA級的企業中,這一差距比較穩定,(民企的ROE-國企 ROE)>4%。

高善文說,考慮上市企業,這一結論是明確的,每一年都是這樣。這說明民有企業對資本使用更優效率。但信貸資源更多的流向國有企業,存在信貸配給,存在扭曲。如果以一級市場作為考察對象。AA級,民企獲得資金的溢價相對國企是不斷擴大的,目前大約是3個百分點。二級市場,在評級相同的背景下,這一趨勢也是清晰無誤的。一般性的區分國企和民企的利差,用央企代表國企,這一利差在不斷擴大的;以地方國企代表國企,這一利差也是存在的。

ROE(Return on Equity)指的是股本回報率,是類似於投資回報率(Return on Investment)的會計計算方法,是用以評估公司盈利能力的指標,可以用作比較同一行業內不同企業盈利能力的擁有指標。股本回報率是指稅後凈利潤對股本投資額的比值。

高善文說,即在相同評級下,民企獲取信貸受到的歧視在不斷擴大,且不斷加重。對於虧損的企業,民企的盈利能力在大部分時候不弱於國企,變差主要是這兩年。市場上的一個解釋是,民企在跑路的更多,但這一解釋無法解釋17年之前的情況,只能解釋17年之後。2017年所有制歧視導致的風險溢價差的底部比之前高得多。

高善文表示,在2017年之前,民企和國企是差不多的,民企的融資性現金流略好於國企,但2018-2019年,民企的融資現金流相對國企有顯著惡化。18-19年信用的萎縮具有明顯的信用歧視的特點。

高善文認為,這有兩個解釋,一個是民企變得更爛,銀行把融資掐斷;另一個是民企和國企都很爛,銀行更多掐斷了民企的現金流,導致民企違約,導致大量信貸資金進一步流向國企。這和18年的去槓桿和影子銀行整理或許有關係,但具體的機制有待研究。但事實是,信貸歧視在18年之後加重。這存在更深層次的原因。但不管這些原因是什麼,這導致信貸資金流向了效率更低的國企。在觀察了信貸市場後,再看一看權益市場。

高善文表示,首先觀察估值水平。在歷史上,在盈利相同的條件下,民企的估值PE(市盈率)從來都高於國企,在過去十年,這一差別沒有明顯惡化。PB(平均市盈率)亦是如此。按照行業進行分類,在橫軸上計算民企國企 ROE(股本回報率)的差距,縱軸上是 PE的差距,結論是不管民企盈利能力如何,民企始終享有估值溢價。唯一的例外是食品飲料和茅台。

高善文表示,換句話來講,在權益市場上存在著所有制的反向歧視。所有制歧視在金融市場上是一個非常複雜的問題。

高善文表示,從上市公司的資產負債率的數據上來看,即能看到很多「國退民進」。

責任編輯: 時方   來源:希望之聲記者賀景田綜合報導 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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