中國房地產龍頭、明星民企恆大集團，去年剛踩中當局給房企劃上的債務風險「三條紅線」，今年又頻傳跳水式賣房求回款，或與地方銀行關聯交易等不利消息。恆大連續不斷的傳聞，折射出中國民企的掙扎和無奈。
恆大債務風險被國際聚焦
在香港上市的恆大，不但是中國最大的房地產開發商，也是國際資本市場上的中國借款大戶。不過如今，恆大變成了還款大戶。
恆大6月24日發公告稱，自去年3月以來用自有資金累計歸還約106億美元外債；到2022年3月前，再無到期的境內外公開市場債券。
6月29日恆大又披露，過去一年減少了3,000億元債務，有息負債已從去年高峰時的八千七百多億元降至目前的5,700億。
次日（6月30日）恆大再透露，淨負債率已降至100%以下，順利實現一條「紅線」變綠。
不過當天（6月30日），國際三大信貸評級機構之一的穆迪（Moody’s），將中國恆大評級下調至B2，並表示有可能進一步下調。稍早前（6月22日），國際三大信貸評級機構中的惠譽（Fitch）五年來首次下調恆大評級至B。
國際評級機構似乎並未因恆大的迅速還款而改變下調，其主要解釋是恆大未來依然面臨巨大的債務壓力。
中共近年來推行去槓桿（降低債務風險）政策，民營企業首當其衝。
而作為高槓桿營運的中國房企，無疑面臨更大的資金壓力，尤其是去年迎來最新的「三條紅線」監管政策。
2020年8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京約談了碧桂園、恆大、萬科等12家重點房企，給中國房企劃出了「三條紅線」：剔除預售款後的資產負債率大於70%；淨負債率大於100%；現金短債比小於1。
房企踩中的紅線越多，負債規模就必須越小。「三條紅線」對於嚴重依賴貸款的中國房企構成了巨大考驗。
據統計，截止至2020年末，恆大集團淨負債率為153%，剔除預收款後的資產負債率為83.4%，現金短債比為0.54，「三條紅線」全踩中。恆大總資產為2.3萬億元，總負債1.95萬億元，淨資產3,504.31億元，資產負債率84.77%。
在房地產行業，售房收入在交房前是被納入「預收款」項目而計入負債，但好的房企往往回款快、即預收款多，因此資產負債率可能較高，所以淨負債率（淨負債率=（有息負債-現金餘額）÷淨資產）等「紅線」指標更適合衡量中國房企的財務風險。
另據陸媒披露，中共劃下紅線後，中國房企另闢蹊徑，迅速增加了票據融資的規模。在中共監管制度中，商業票據有可能不計入有息債務，因此成為中國房企降低債務紅線的利器。
根據上海票據交易所數據，2020年中國TOP19房企總體商票承兌餘額達到3,355.74億元，較2019年增長36.59%；其中恆大地產商票餘額最高，達2,052.67億元，較2019年增長25.69%。
陸媒界面新聞5月曾報導稱，今年以來房企兌付的糾紛情況越來越多。
截至本文發稿前，恆大尚未就其商票規模和兌付壓力進行置評。
恆大踩中「紅線」後傳聞不斷
恆大被當局劃上「三條紅線」後不久，去年9月中國網際網路上傳出一份據稱是恆大於2020年8月24日發給中共廣東省政府的「求救信」。
該信稱，恆大地產重組深圳國企「深深房」（借殼上市）4年來未獲進展，若上市失敗需償還戰略投資者1,300億元本金和137億元分紅，可能導致恆大地產現金流斷裂，屆時或引發恆大交叉違約，產生金融系統性風險及社會風險。
恆大集團數天後發聲明闢謠。
2個月後恆大公布了恆大地產的情況，稱1,300億元戰投（戰略投資）中，1,257億元已被轉為普通股，剩餘43億元由恆大支付現金回購。
這一結果出乎市場意料，因為戰略投資通常是衝著公司未來上市、從中賺取資本溢價，若不能成功上市，戰投就可能變成代價高昂的債務。
而恆大地產的1,300億元戰投，幾乎全部轉為未上市股份，從而讓恆大逃離了資金鍊崩裂的危機。據了解，被轉為股權的恆大地產戰投很大部分來自廣東和其它省份的國企。
恆大「求救信」風波和戰投轉股份的意外結果，似乎對其間接融資的能力造成了一定影響。其後，市場上開始頻頻流出關於恆大銀行融資的傳言。
例如陸媒「財新我聞」5月報導稱，恆大與其控股的盛京銀行之間逾千億的關聯交易引發監管關注；而且遼寧省政府有意增資、從恆大手中收回盛京控股權。
6月7日恆大發聲明回應，稱與盛京銀行開展的金融業務符合國家法規。
6月8日彭博社引述知情人士報導稱，當局要求銀行對恆大的風險敞口進行壓力測試，恆大多家債權銀行收緊對恆大融資支持。恆大隨後否認債權銀行收緊了信貸。工行、建行等恆大主要債權行暫未對此置評。
本報已向恆大詢問其銀行授信是否受影響，恆大尚未置評。
盛京銀行是中國東北地區規模最大的城市商業銀行，是瀋陽市國資委旗下的國企，2014年末在香港上市。恆大從2016年開始購入盛京股份，2019年成為盛京控股股東，持股比例36.4%。
據公開數據，2020年盛京銀行營收同比降低22.6%，淨利潤大幅下滑78%，不良貸款飆升。今年5月中共銀保監會披露，盛京銀行被各地監管合計罰款超550萬。
恆大「去槓桿」的手段
在中共去槓桿和收緊房地產信貸的背景下，以高負債聞名的恆大如何維持龐大的商業帝國不坍塌，就成為各方關注的重點。
「講故事」和分拆多元化業務上市，似乎是恆大融資和去槓桿的公開秘訣。
恆大老闆許家印曾多次表示，公司旗下擁有恆大地產、恆大新能源汽車等八大產業，其中已有4個上市平台，其它產業也將陸續分拆上市。
最新的故事是計劃赴美上市的房車寶。2020年12月30日，恆大宣告成立「房車寶」，不但賣房，也賣車。
據恆大官網數據，房車寶已經擁有全民經紀人會員2,129萬，線下門店4.3萬家，預計2021年交易額將超2萬億元，營運數據堪比去年剛在美國上市的「貝殼找房」，而後者市值高峰時遠超萬科、恆大等中國地產巨頭。
恆大對房車寶的運作同樣極具「恆大特色」，例如吸引戰投進行對賭下注。
今年3月29日，恆大披露房車寶向17家戰略投資方發行總金額163.5億港元的新股，房車寶市場估值1,635億港元；並簽下對賭協議，若12個月內未能上市，恆大需支付原始價格加溢價15%回購股份。
但與去年「求救信」揭破的恆大地產上市失敗的危機不同，如今的恆大房車寶一旦對賭失敗，不一定會有政府或國企來兜底。
如果說房車寶是恆大講出的一個有成功先例的故事，那麼恆大新能源汽車的連番資本運作，就堪稱奇蹟般的故事。
恆大汽車的故事可能緣起於2018年與賈躍亭「法拉第未來」電動車初創公司的糾葛，但後者同樣是個講故事的高手，雙方很快鬧掰。
2019年，恆大又投資9.3億美元收購國能電動汽車（NEVS）51%股權，從而獲得中國新能源車牌照；並透過NEVS向瑞典超級跑車公司柯尼賽格投資1.7億美元。
2019-2020年，恆大收購了9家新能源汽車產業鏈相關公司。用許家印的話就是，恆大不會彎道超車，而是換道超車，即花錢「買買買」。
2020年9月，在香港上市的恆大健康正式改名為恆大新能源汽車，並計劃在中國大陸的科創板上市，集資約389億元人民幣。當時恆大汽車在香港通過配股，向許家印的香港富豪牌友們融資40億港元。
2021年1月，恆大汽車又通過非公開發行股票，向其「朋友圈」募資260億港元，投資方包括馬雲的雲鋒基金、紅杉資本、以及騰訊、滴滴等網際網路巨頭。
今年以來，恆大汽車股價在高峰時比年初漲了一倍多，市值峰值高達870億美元，是恆大市值的四倍，並超過了福特汽車等多數國際巨頭。
但這些還不是恆大故事中最不可思議的地方。
真正令人咋舌的，是貌似趕超了國際汽車巨頭的恆大，至今尚未賣出一輛新能源車。
今年4月，恆大汽車在上海車展上一口氣展示了造型亮眼的9款電動車車型。但問題是，它們都是模型車，不是真車。
2月份恆大曾發布過新能源車的測試視頻，當時恆大汽車股價迅速跳漲。不過這些車輛從未在現實車展中亮相。
無論如何，恆大汽車吸引到的戰略投資，被外界視為是受到強勢政商界人脈的支持，從而推動了公司股價上漲。
但實際情況可能更複雜。
據路透社去年11月引述消息人士報導（連結）稱，中共發改委發出通知，要求各地調查新能源汽車投資情況，特別是要詳細上報恆大、寶能相關項目。
發改委尚未對路透社報導做出明確解釋。
發改委的通知跟早前網絡流傳的「求救信」一樣，都被外界解讀為可能是恆大失去當局支持、或面臨更嚴監管的訊號，並對其股價造成一定衝擊。
恆大新能源車的「奇蹟」：中共治下的亂象
從草根崛起的恆大創始人許家印，在注重積累人脈的同時，同樣重視向黨表忠心。
根據恆大發布的資訊，截至2019年，恆大黨委已開設了38個黨委、27個黨總支、1,133個黨支部、12,075名黨員，實現了基層黨組織覆蓋率100%。
今年7月1日許家印受邀參加了中共在天安門城樓的黨慶活動，許表示「永遠聽黨話跟黨走」。
雖然許家印的朋友圈幫助恆大數次從債務危機中逃脫，而且他向黨靠攏的政治姿態似乎也助其從寶能、海航等遭遇的民企大清算中逃生；但投資界的許多分析師依然不看好其前景，並對其利用子公司融資的手段提出質疑。
華爾街日報今年5月19日的報導（連結）指，恆大汽車可能成為許家印商業帝國的「白騎士」。報導引述專家話語稱，恆大確實有動機發展房地產以外的新業務，但其始終是一家房地產公司，即使是承諾製造電動汽車時也一樣。
華日報導指出，中共各地政府都歡迎許家印的造車夢，恆大則能籍此拿地、開發房地產。報導列舉了恆大在江蘇省南通市的電動車項目為例。
港媒端傳媒今年2月24日的報導（連結）披露了恆大汽車的更多內幕。
該報導將恆大汽車描述為「紙上車廠」，稱其背後是以車圈地、以地養車的套路。該文稱，恆大已和十個地方簽了汽車產業合約，其中河南項目是典型。
根據該報導，2019年2月恆大與河南省領導簽署協議，恆大車廠設籍鄭州；期間恆大除了以打折讓價取得工業用地，還以47億元拿到鄭州24幅住宅地，總面積逾80萬平方米。不僅如此，恆大汽車還用這些土地發行信託產品，融資超過30億元人民幣，多過了土地成本。
無論是否、或者何時在鄭州製造出電動車，恆大已經從這些土地中提前賺取了暴利。
端傳媒報導還指，恆大的汽車投資近乎無本生意。恆大汽車僅在2019年9月至2020年9月，就通過此套路拿得1,133萬平方米土地，當中逾半為非工業用地。而恆大集團2020年全年拿地總額才為2,800萬平方米。
對恆大發展新能源汽車提出質疑的，不僅是外媒。去年12月中共官媒《經濟日報》也發文質疑恆大「蓋樓式」造車（報導連結），並稱發改委11月的通知掀起了恆大是否涉嫌「借造車之名，行圈地之實」的大討論。
更早前，2019年8月，《電動汽車觀察家》通過檢索恆大集團旗下汽車業務公司及下屬公司在各地的拿地情況發現（報導連結），僅2019年，恆大汽車業務板塊公司就拿了736萬平方米土地，其中有約338萬平方米，屬於住宅或商業用地，占總拿地面積的一半左右。
截至發稿前，恆大也尚未回應本報關於其新能源汽車拿地情況，以及多元化項目的融資、是否會被用於母公司還債等問題。
香港QUIDDITY ADVISORS顧問公司的分析師布David Blennerhassett告訴英國金融時報說，恆大新能源汽車像是一個將資金傳送給母公司的融資工具。不少分析師也相信恆大在艱難的債務融資環境下，可以從子公司籌集資金。
然而，時事評論員李林一認為，「儘管恆大可以利用各種手段來融資，而且恆大老闆也積極向黨靠攏；但中共在去槓桿的過程中必然會選擇儘量犧牲民企、而非國企，來降低系統性金融風險。」「恆大現在是在鋼絲繩上跳舞，在下一次流動性危機降臨時，很可能被中共拋棄。」
