安聯集團首席經濟顧問伊爾艾朗。（路透）
最近歐美銀行業動盪反映央行急遽升息的後遺症，也凸顯出央行陷入「沒有任何好選項」的窘境。一方面通膨居高不下，必須持續升息，恐觸動金融和經濟傳染效應；但若升息喊卡，又面臨通膨復熾一發不可收拾的後果。
安聯集團首席經濟顧問伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）最近接受巴隆周刊（Barron's）訪問時表示，現在令人擔心的是「經濟傳染」更甚於「金融傳染」。
「滾動的信用緊俏」威脅經濟
換言之，伊爾艾朗警告，銀行業動盪恐導致今年到明年初信貸降低，進而升高經濟衰退甚至停滯性通膨的風險。儘管央行手上有工具可遏制金融動盪蔓延，但更令人憂慮的是信用緊縮問題，這將使經濟遭遇的逆風更加惡化。那可能造成經濟成長更飄忽不定，甚至造成一波「滾動的信用緊俏」，槓桿使用率高的經濟部門將首當其衝，甚至引發支付和服務系統危機，在銀行之間缺乏互信的狀況下，連單純放款都可能受到波及，導致實體經濟戛然而止。
伊爾艾朗在訪談中指出，這陣子的銀行業動盪與2008年全球金融海嘯大不相同，嚴重程度或許是當年的十分之一。接下來可能見到的狀況，是社區和地區銀行因存款流失，而縮減放款對實體經濟的放款，以致初步的「經濟傳染」跡象浮現。緊接著，中小型企業財務出問題。
Fed三大錯釀成銀行、信用和通膨問題
不論是當前的銀行業情況、信用情況或通膨情況，問題根源都是同一個：聯準會（Fed）這波升息循環處理不當，犯了三大錯。先是在2021年大半時期誤把通膨視為「暫時性」問題；後來Fed雖認錯，卻毫無作為，繼續挹注流動性至經濟，直到2022年3月通膨年增率飆上7%左右才停止；第三個錯誤是未加強銀行監管，評估密集升息對銀行業者的衝擊。
伊爾艾朗形容：「Fed正驅車下公路，沿途濃霧瀰漫，Fed誤判濃霧將消散，所以認為沒理由減速慢行。一旦察覺濃霧非但未消散，還變得更濃厚，還持續把油門踩到底，然後再緊急踩煞車。這種駕駛行為勢必肇禍——有些是金融事件，更令人憂慮的是經濟事件。」
目前民眾對銀行業失去的信任尚未完全復原，銀行資產方面會發生何事也不明，負債方面，存款更浮動不安了。現在令人憂慮的是，銀行對利率風險防範不周，將升高信用風險。跡象顯示，隨著利率扶搖直上，一些逃過監管的非銀行部門已承受壓力，例如商用不動產。
市場隨展望混沌不明劇烈震盪
這對投資人有何影響？市場變得像驚弓之鳥，短短一個月內，美國2年期公債殖利率劇烈震盪，從5.08%降至3.58%，再回升至3.87%。過去六個月來，市場對美國經濟展望的共識預測也瞬息萬變，從「軟著陸」到「硬著陸」再到「不著陸」，如今又回到「硬著陸」。
未來數月，有兩大歧異必須解決。1.股市繼續漲訴說的故事，與債市和商品市場所說的，截然不同。2.Fed對利率的前瞻指引，與債市透露的利率展望，也南轅北轍。
壞消息是，前路仍將顛簸不平；好消息是，這趟顛簸不平的旅程，有望通往較佳的終點。
Fed面臨三條「歹路」沒好的選項
至於今後利率路徑怎麼走？伊爾艾朗說，Fed沒有「好的選項」可選，都可能導致連帶傷害和不樂見的後果。因為Fed政策失當，導致現在問題不再只是「通膨vs.成長」的問題，已演變成「通膨vs.成長vs.金融穩定」的問題。
如今，最不糟糕的選項，是暫停升息，但坦白告訴市場利率未來走向，他建議「少說點，多微笑」。
第二條路是調整現為2%的通膨目標。預料到第3季末，Fed將面臨抉擇：通膨仍盤旋在4%至5%，Fed應堅持達成2%目標，繼續升息直到壓垮經濟呢？還是認清現在是「總供應不足」的世界——去全球化、供應鏈分散化和能源轉型，加上人口結構因素導致缺工問題，都會助長通膨壓力——通膨政策也該隨之調整。
第三個選項，先試著哄騙市場：承諾通膨會持續壓向2%目標，然後等著看若通膨率降到3%~4%是否就穩定下來。一旦持穩於3%~4%，Fed即可調整通膨目標。
