霸權貨幣的地緣政治課（聯經出版）
從二○○九年周小川的演講開始，人民幣國際化一直往前，但近年來速度放慢。這有三個原因：
首先，中國從一九七九年改革開放以來，在經濟上一直打順手球，締造了人類歷史上最長久的高經濟成長紀錄；近年來，經濟成長速度放緩。隨著經濟體量變大，經濟也越來越複雜，增加了經濟管理的困難。 中共當局不是不知道這種情況，只是拿不出有效辦法。例如，為了肆應二○○七年開始的全球金融危機，中國投注四兆人民幣進入其經濟，此舉雖然維持了經濟高度成長（二○○九年達百分之八．七，次年達百分之十．四），但也造成了高負債、管理不實。
二○一六年五月九日，人民日報頭版刊出了以「權威人士」署名的文章「開局首季問大勢」，這篇文章針砭中國經濟，說明政府要做到「去產能、去槓桿、去庫存、降成本、補短板」，可是知易行難，六年過去了，中國經濟卻是反向作為。房地產在二○二一年開始泡沫化，政府、公司，家庭都負債嚴重。中國面對的問題包括內部債務嚴重、資產泡沫化、失業率偏高、人口老化，都是結構性的，看來很難解決。疫情清零政策對經濟活動更是雪上加霜，因此中國有可能走上日本一九九○年代以來成長停滯的路。一個國家如果讓市場認為經濟出了問題，它的貨幣對市場就沒那麼大的吸引力。
其次，中國的經濟發展模式和先前的日本及亞洲四小龍一樣，都是采外銷帶動經濟成長。中國因此累積了大量外匯存底。迄二○二二年七月，計有三．二八兆美元，世界第一，是第二名日本的二．五倍。第三章提到美元在第二次世界大戰後成為世界最重要的貨幣，這是因為美國用外貿逆差、援外計劃、國外駐軍及開放的國際收支資本帳等方式，把美元「送」到他國使用。中國是全世界第一大出口國、第三大的貿易順差國，再加上資本帳控制，人民幣沒法被「送」出國外，讓他國持有使用。
人民幣如果要取代美元，就表示國際貿易的結構都要改變-美國不會再吸收這麼多進口貨，中國不能再靠大量出口維持經濟成長。現在，據估計中國還將三分之一的外匯存在美國政府公債上，繼續助長美元霸權。
第三，回到貨幣的政治基礎，英鎊、美元能爬上霸權地位都是先從奠定政治基礎開始。歐元無法取代美元，也是因為政治基礎的問題。政治基礎確定市場最需要的法治、財產權的保障、公平透明的交易秩序、有效的政府監管。
中國的市場，不管是股市、債市、房地產市場，都是以黨為中心的政治經濟體做為其政治基礎。當國家經濟還有許多潛力沒被動員起來，這個政治經濟體很有效，精明能幹的政治、經濟精英可以不受約制地往前沖，達到政策目標。但這個政治經濟體有嚴重的副作用，它會產生貪污，扭曲市場最需要的公平交易機制。因此中國金融市場雖然看起來十分蓬勃，但資金分配扭曲，總體經濟效率就打了折扣。
此外，官員升遷要看任內經濟政跡，因此官員有動機擴張信用。地方政府的融資平台用土地作為抵押，向金融機構借貸；金融機構認為地方政府不可能破產，因為上級政府不會坐視，也願意貸款給地方政府。借貸雙方都有恃無恐，信用得以快速增加。
國營企業因為被要求做大做好，銀行有責任提供政策貸款，雙方也是有恃無恐。國營企業的貸款利率就遠低於民營企業的貸款利率，但在效率及雇用人數上，國營企業卻遠低於民營企業。以共產黨為中心的政治經濟體，主導了中國式的資本主義機制，這個體制採取金融壓抑追求經濟成長，資金分配跟政治決定相關，因此很難有民主國家資本市場的高效率。
用經濟學家艾肯格林的話來說，人民幣後面有太多的國家（干預）。政府的限制、市場的扭曲、對財產權缺乏明確保障，降低了外資留在中國金融市場的意願。中國公司債市的規模已經快達到美國公司債市的規模了，為九．四兆美元對上九．七兆美元，但中國的公司債債市主要由中國的金融機構參與其間，外資只占了百分之五；美國的公司債市卻是個世界市場。外國資金不願大量駐留中國的資本市場，表示人民幣很難和美元爭霸。
（二之二）（作者為國安會前副秘書長）
