中國房地產市場泡沫正在退去，地方政府面臨償債困難，而銀行體系則嚴重暴露於這兩方面風險之下。
如果是在其他任何地方，這些因素都會被視為一場金融危機的先兆。但傳統觀點認為，在中國情況並非如此，因為中國債務的債權人是國內投資者，而非外國投資者，此外中國國內金融系統很大一部分都有政府做靠山，而且強幹的技術官僚能夠把控形勢。
傳統觀點可能已經嚴重過時。
誠然，現在極不可能很快就發生像雷曼兄弟(Lehman Brothers) 2008年倒閉後的全球恐慌那樣的崩潰。
然而，中國的財政和金融失衡狀況已經非常嚴重，將這個國家帶入了一個未知領域，甚至因其巨大體量將全世界帶入了一個未知領域。人們根本不知道中國經濟、以及如今集權於習近平一人的領導層能在多大程度上應對這些壓力。
國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, 簡稱IMF)上周發布的一系列報告揭示了該問題的嚴重性。
首先，儘管中國公布今年第三季度GDP同比增幅達到4.9%，強於預期，但中期前景已明顯惡化。IMF認為，中國未來四年的平均年增長率僅為4%，低於一年前預測的4.6%。這使得中國擺脫債務泥潭的難度比10多年前經濟增長率為10%時要大得多。
國際貨幣基金組織預計中國未來四年的平均增長率為4%，低於一年前預測的 4.6%。圖片來源：CFOTO/ZUMA PRESS
其次，IMF還提高了對中國政府赤字的預測，認為到2028年，該國赤字與GDP之比將從今年的7.1%升至7.8%。在主要經濟體中，只有美國接近這一水平，這一情形當然不能令人放心。
問題不在於中國的中央政府，而在於地方政府通過表外融資平台大舉借款、為城市發展項目提供資金。目前，這些地方政府債務總額與GDP之比為45%，如果將其計入中國的政府債務，到2027年，債務總額與GDP之比將升至149%，高於義大利的141%。
隨著作為主要財政收入來源的土地出讓金已經枯竭，中國地方政府在償還債務方面困難重重。事實上，IMF估計，30%的地方政府融資平台如果沒有政府支持就無法生存。
這對中國的銀行來說是個大問題，畢竟這些銀行持有大約80%的地方政府債務。IMF估計，僅這些債務重組成本的一半，就將使中國的銀行背負4,650億美元的減值支出，使吸收損失的資本與資產之比下降1.7個百分點。
與全球同行相比，中國的銀行資本本來就不是很充足。IMF對全球銀行進行的壓力測試表明，如果發生經濟衰退，將會大量消耗這些資本。IMF為中國模擬了一種不利情景，即三年內平均年增長率為1%而不是5%，且房地產貶值。結果是：2025年中國銀行業的資本充足率將從去年的11%驟降至7.1%，是壓力測試的所有地區中最差的。
還有可能出現惡性循環：貸款損失越多，銀行放貸就越少。地方政府借不到錢，就會削減投資和社會服務。經濟增長和房產價值就會進一步下降。
這種可能性有多大？20世紀80年代的拉丁美洲金融危機、90年代的東南亞危機以及21世紀頭十年的歐元區金融危機都因外國資本出逃而大大加劇。相比之下，中國是世界的淨貸款國，嚴格控制資本的流入和流出。中國的債務是向本國人舉借的。
中國的銀行也大多由中央或地方政府擁有或控制，估計政府不會讓這些銀行倒閉，從而會防止出現銀行擠兌和恐慌。在20年前中國上一次銀行業危機中，不良貸款按面值由國有資產管理公司接收。
但有時金融危機的發生是因為本地投資者的逃離，而不是外資出逃。金融危機也不總是像2007年至2009年的全球金融危機那樣迅速而劇烈。有些危機是經年累月，如20世紀70年代的西班牙、80年代的美國（儲貸機構）、以及90年代的瑞典和日本的金融危機。
中國巨額債務的源頭在很多方面都是典型的道德風險案例。開發商和地方政府之所以能借到這麼多錢，是因為貸款人認為中國政府會出手相救。但這種假設是建立在隱性的保證上，而不是明確的擔保，這種模糊性可能會破壞穩定。
研究公司榮鼎集團(Rhodium Group)的中國市場研究總監Logan Wright稱，中國的金融危機不會源於外部衝擊，或是反映市場價格下跌的資產突然重估。在投資者認為政府會支持他們的資產，卻發現政府並非如此時，危機就會發生。Wright表示：「金融市場需要迅速對這些風險重新定價。」
例如，「房地產行業以前被認為大到不能倒，直到中國政府自己的政策重點突然被認為有所不同。隨著越來越多開發商的財務狀況日益受到懷疑，信貸風險很快就出現了。」
Wright說，隨著政府的隱性支持從外圍資產中撤出，投資者也許會認為這種支持不再適用於小型銀行、房貸和地方政府等核心資產。他表示：「這就是通向危機的潛在道路。」
中國官員非常清楚這些風險，已經採取初步措施重組地方政府債務，敦促陷入困境的開發商完成項目。
不過，彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)的中國問題專家馬永哲(Martin Chorzempa)說，中國的債務規模太大，經濟增長速度太慢，不可能像20年前那樣將不良貸款問題掩蓋起來。他還擔心，在習近平治下，治理的質量已經惡化。
他說：「我擔心人才外流、公布的經濟指標減少、中國經濟辯論的空間縮小。這些都讓我擔心他們可能不了解全貌。」
這對世界其他地區意味著什麼？如果金融困境持續數年，會削弱中國消費者的信心，將抑制進口需求，同時導致出口大增，對外國生產商造成壓力。
雖然中國的金融體系與世界其他國家的金融體系之間的聯繫有限，這會限制危機的蔓延，但就絕對規模而言，中國的金融體系仍然十分龐大，一旦開始出現動盪，國外似乎肯定會以某種方式感受到衝擊波。
（作者：Greg Ip）
