2024年7月23日，國家發改委發布了《關於支持優質企業借用中長期外債促進實體經濟高質量發展的通知》，通知提出積極支持行業地位顯著、信用優良、對促進實體經濟高質量發展具有帶動引領作用的優質企業借用外債。
國家發展改革委相關負責人表示，優質企業可提交包含子公司在內的計劃性合併外債額度申請，實現一次申請、分次使用；申請借用國際商業貸款或境外發行債券欠缺部分材料的，可適當「容缺辦理」；符合一定條件的企業申請材料中的專業機構法律意見，可由內部法務部門出具。
對於優質企業申請辦理外債審核登記，發改委將在現行管理基礎上，實行專項審核，適當簡化相關要求，加快辦理流程。
多少有點中國特色的是，發改委是中國企業發行外債最主要的管理機構。由於涉及利益相關方有限，業務針對面狹窄，大多數人大概不會關注這則政府文告，輿論也大抵波瀾不驚，然而這並不意味這則通通知不重要，其透露出來的信息反映了中國國際收支洶湧的暗流，潛在影響不容小覷。
撇開那些慣常的官場修辭，質而言之，這則通知用意是鼓勵和指引那些資質佳信用好的企業去借美元，期限最好長一點。放置在中國特色流動性過剩的金融圖景中，這個信號有點不同尋常，有點意味深長。
一方面，為了扭轉經濟下滑趨勢，尤其是為了撫平所謂的疫情疤痕效應，貨幣當局通過各種數量和價格政策工具投放流動性，金融體系並不差錢，而作為交易對手方，受到信心或預期影響，市場主體融資意願不強。截止2024年6月末社會融資規模存量為395.11萬億元，2024年上半年社會融資規模增量累計為18.1萬億元，比上年同期少3.45萬億元，社融數據依舊增長乏力，流動性在銀行體系空轉，貨幣政策面臨著鬼打牆的尷尬狀態。
對於「行業地位顯著、信用優良」的優質企業來說，國內融資環境可謂絕佳，可以享受各種便利和優待，融資成本大概不會超過4%。作為對比，由於美聯儲基礎利率持續維持在5%-5.25%之間，境外發行美元債融資成本高企，這種狀況下，官方為何要特別鼓勵優質企業去境外融資？國內更便宜更易得的人民幣不香嗎？這其中或許有些企業由於業務關係需要使用外匯，而在境內無法獲取外匯額度，因此需要在境外舉債。那麼問題來了，如果連極少數的優質企業都無法兌換業務所需要的外匯額度，那麼官方反覆宣稱持有的3萬多億外匯存底，到底用在什麼地方？嚴格的資本帳戶管制政策，其合理性到底基於什麼？
把分析視角擴展到中資美元債的整體圖景，或許能得到一些啟發。
根據相關機構統計數據，2023年1-12月，中資美元債累計發行規模為866.43億美元，同比下降26.15%；累計到期規模為1507.83億美元，累計淨融資規模共計-641.40億美元。而2024年1-5月，中資美元債發行量合計約341.16億美元，同比下降約22.10%。
上述信息表明，過去兩年以來，中資美元債大比例收縮，淨融資額持續為負，簡單的說就是從國際資本市場上借到的錢小於還回去的錢。淨融資額持續為負，意味著要消耗國家資產負債表中的外匯存底資產，影響到外匯存底的流動性。
再看下中資美元債的結構變化，可以看出更豐富的信息。
美元債曾因發行利率較低等優勢，吸引了大量房企、城投等出海發債融資。在2022年之前，中資房地產企業一直是境外發行美元債的「主要力量」，
2016年至2017年期間，由於房地產監管政策加碼，國內融資成本持續上升、融資環境收緊，房地產企業在國內發債困難，故房地產美元債和城投美元債在這一時期的發行量快速上漲，僅2017年的融資總額已達約2379億美元，2020年發行規模達到歷史高峰，全年美元債發行額達到近2268億美元；2021年美元債全年發行仍超過1835億美元。
然而隨著疫情肆虐以及對房地產融資的更嚴格管控，中國房地產行業整體經歷了一次從峰頂到峰谷的死亡螺旋，此前行業積累下來的美元債務大面積違約。
2021年，地產行業美元債違約金額合計274.36億美元。
2022年，地產行業美元債違約規模違約規模358.48億美元
2023年，中資美元債全年發生實質性違約金額340.37億美元。
2024年房企海外債到期規模仍有431億美元，其中很多債券已經宣告違約。
在這些枯燥無味的違約數字背後，是整個房地產行業的哀鴻遍野，是包括恆大碧桂園融創遠洋等中國頭部房地產開發商轟然倒塌的大戲，也是背後無數利益相關主體欲哭無淚的劇目。
這些大面積違約最直接的一個後果是，房地產行業美元債基本熄火，2023年，地產業美元債融資規模持續萎縮，全年發行金額只有94億美元，其中大部分融資都是借新還舊或債務重組安排。
地產美元債違約也影響中國企業在資本市場繼續融資的能力，因此2023年2024年市場淨融資額為負，但2023年至2024年5月底，中資美元債中，金融債發行了610.89億美元，可以看出，從2023年開始，中資金融機構成為發行美元債的「中流砥柱」。
本質上，美債發行的這種主體轉換，意味著用金融機構（銀行）的信用代替原來商業企業的信用在國際資本市場融資。通常說來，金融機構的信用會比較高，並且中資金融機構大部分屬於國有，背後有政府信用的背書，信用等級會相對更高，因此容易被市場接受。然而地產美元債的信用風險會傳導到金融機構，事實上，中國金融機構的信用等級正承受著更多的市場壓力，國際主要信用評級機構對中國主權信用等級以及包括銀行和保險公司在內的金融機構都做出了調整。
2023年12月5日，評級機構穆迪發布報告，維持中國主權信用評級不變，但將評級展望由「穩定」調整為「負面」。
12月6日晚間，穆迪發布報告，將中國8家主要銀行評級展望由「穩定」下調至「負面」，
12月7日，穆迪又將10家保險公司評級展望下調至「負面」
2024年4月10日，惠譽國際信用評級公司發布報告，維持中國主權信用評級不變，但將評級展望由「穩定」調整為「負面」。
國際評級機構惠譽4月16日宣布，將工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行、交通銀行及郵儲銀行6家中國國有銀行的評級展望由「穩定」調整為「負面」。
國際評級機構的這些評級調整，暫時不會把中國金融機構排擠出市場，但是，這些金融機構在國際資本市場上的融資，本來就因為美聯儲基礎利率的高企面臨著高成本的壓力。而評級機構的資信評級惡化，等於是雪上加霜，意味著這些金融機構在發行美元債時需要支付更高的融資成本。
中資美元債融資主體的結構性變化，有點類似於在一場博弈中，中方不斷把大牌壓進去，融資穩定性達到了，但付出了更高的代價，而手中的大牌卻越來越少了。
如果說房地產行業的美元債違約可以更多歸因於市場邏輯，其造成的傷害主要體現在特定行業，事實上也可以用市場機制來化解和隔離風險傳播，那麼金融機構的美元債和主權信用緊密相關，一旦違約，其引起的連鎖反應將是全局性的系統性的，其帶來的衝擊後果不堪設想，這是一場輸不起的賭局。
再來看幾個相關的宏觀數據，可以看出中國國際收支平衡面臨的壓力。
截至2024年6月末，中國外匯存底規模為32224億美元，而同期中國外債餘額為25126億美元。縱向對比過去若干年的同類數據，可以看到，外債餘額呈現穩步增長態勢，外匯存底減去外債總額的淨值在不斷減少，這意味著外債的安全冗餘越來越低，國際資本市場的再融資成為維繫外債安全的重要砝碼。
發改委的上述通知，其實就是這種壓力之下的應對舉措。鼓勵優質企業在國際資本市場再融資，反應的是不放過任何一根稻草的心態。在外匯存底總量多年沒有增長，流動性日益減少的狀況下，通過各種機制在國際資本市場再融資，應對地平線上不斷聚集的暴風雨，這是官僚體系基本的理性。而在這個過程中，如何及時遮蔽暴風雨的信號，儘量避免攪動公眾潛在的恐慌情緒，則是一種諱莫如深的藝術。
