新年的第一個交易日，市場就綠得發亮，跌得讓人心塞，有人戲言2016年的第一場雪提前到來了，也預示著16年的資本市場不太平靜。
過去的一個月，我們剛剛結束了3地巡迴路演，與14年底的指點江山、躊躇滿志不同，那時候我們覺得資本市場遍地是黃金，還大膽地喊出了「金融泡沫大時代」，覺得一個巨大的金融泡沫正在形成，要趕緊去擁抱。但是15年年底，我們感覺特別不踏實，感覺16年賺錢很不容易、可能一不小心就虧錢了，所以在路演時始終提醒大家一定要把防風險放在第一位。按照我們的建議，16年要多休息，少折騰。如果聽了我們的，我們又搞錯了，大家頂多少賺錢，但是絕對不會虧大錢。
我們16年年度報告的題目叫「慢就是快」，這個名字聽著就很繞口，聽不出有太大的機會，其實是在提醒大家要把節奏慢下來，去買那些跑得慢的、相對安全的資產，沒準反而會跑得更快一點。
過去的2015年特別值得大家銘記，史無前例的槓桿牛下，股市刷的一下到了5000點，又噼里啪啦地跌回到3000點以下，資本市場的大起大落讓大家深刻領會到了什麼叫一夜暴富、一夜成空。
對於資本市場而言，股災留下的是不可磨滅的烙印，還有發人深省的教訓。如果大家仔細看一下媒體的報導和身邊的案例，可以發現資本市場塑造了一個又一個神話、又親手把它一個一個打破。有在股災時還在發大財的股神，結果發現背後的伎倆根本見不得光。
還有在救市時令人尊敬的趙家人，結果發現是道貌岸然的潛伏。還有無數投身股海的有志青年、奇人異事，在上半年也是躊躇滿志，股災以後被槓桿強平得傾家蕩產。這些風雲人物，風光的時候飛得很高、一時無兩，但都是想走捷徑、賺快錢，忽視了經濟、市場、法律的風險，結果一不小心掉下來，直接就摔沒了。
所以無論是16年的第一場雪，還是15年的股災，我們一定要牢記這些教訓：資本市場裡面交易的不僅是機會、還有風險。金融行業是管理風險的行業，管理好了機會可能會家財萬貫，管理不好風險可能會血本無歸。我們不僅要關注機會、給機會定價，更要盯住風險、給風險定價。
如何認識風險？首先是要認清歷史的規律，無論經濟還是資本市場，都是有周期的，有高峰就有低谷，沒有永遠的繁榮。
我是05年入資本市場這一行的，當時我入司的時候的老東家已經三年沒有招過新人了，原因也很簡單，從01年開始資本市場經歷了4年的大熊市，能活下來的證券公司就算是狗熊了，更別說招人了。
如今我入行已經滿十年，這期間經歷過的真正意義上的大牛市也只有兩次，第一次是06/07年，第二次是14/15年，期間間隔了整整7年。所以有前輩很早就告訴我，證券行業是個農民行業，典型的靠天吃飯，天氣不好的時候三年也不開張，天氣好了一開張就夠吃三年的。
如果大家回顧一下過去幾年，15年是大牛市，14年也是，我們已經連續兩年大牛市，包括大家看一下創業板，我們是三年的大牛市。不僅股市連續兩年大牛市，債券市場也是經歷了史無前例的兩年超級大牛市。
經歷這麼大的行情之後，再來一年大牛市的概率就好比賭場裡面連續搖出了三把豹子，概率應該是非常低的。所以我們應該冷靜客觀的看未來，我們認為16年的市場即便有機會、也肯定會少很多。
與之相對，市場的風險肯定會增加，尤其在過去兩年大家幾乎沒有碰到真正的風險，即便發生股災以後也被政府救起來了，神創板一把就反彈了50%多，把很多人都救了，公募基金15年的最高報酬率接近200%，以至於很多人已經把股災忘了，感覺股災就好像沒有發生過一樣。但是16年可就不一定了，風險可能真的要來了，而且也不能總指望有王子騎著白馬來救你。
其次，我們要理解資本市場的規律。我們一定要知道我們賺的是誰的錢，這樣在虧的時候才知道虧的是什麼錢！
熟悉我們的朋友應該知道，我們是2015年8月底時市場的第一個多頭，我們在8月27日凌晨寫下了報告「從今天起，不再悲觀」，明確提出「債牛王者歸來，股市不再悲觀」，而這也是我們這輩子閱讀量最多的一篇報告，當天閱讀量超過了40萬，而事後來看8月底後確實迎來了又一波股債雙牛的反彈行情。
而在15年11月以後，我們的觀點逐漸趨于謹慎，我們寫下了「什麼錢該賺，什麼錢不該賺」，指出金融市場想發財，主要靠賺三種錢：分別是利率下降——賺央行的錢，風險偏好提升——賺「韭菜」的錢，以及盈利改善——賺公司的錢。
而之所以有這個類比，原因在於我們在11月時去香港路演，但是特別令人費解的就是兩邊幾乎是一模一樣的上市公司，但一邊在A股就天天漲，一邊在港股就天天跌，怎麼去解釋？
而按照我們上面的框架，發現其實答案一目了然：
首先在香港沒有央行，賺不到央行放水的錢。前幾年美國QE放水，但是中國央行在天天緊縮。到了這兩年中國央行放水，但是美國開始加息，所以港股幾乎一天都沒有享受過央媽的愛。
其次在香港沒有韭菜。香港交易所已經成立了100多年，暴跌過數十次，湧現過無數的老千股，期間割過無數的韭菜，所以現在的港股主要以機構投資者為主，已經沒有什麼韭菜了，也很難賺到韭菜的錢。
因此，在港股只能指望賺公司盈利的錢，但是本輪中國的上市公司整體看基本沒有盈利增長，所以就賺不到錢。
所以明白了港股為什麼漲不動之後，我們就可以理解A股在賺什麼錢了。
首先，A股不是賺公司的錢。過去兩年A股的上市公司整體看盈利增速不到10%，難以解釋A股接近80%的漲幅，而即便表現最好的創業板，近3年包括併購以後的累積盈利增速也只有70%，難以解釋期間接近3倍的漲幅。
所以，我們A股過去兩年的牛市，大家主要是在賺韭菜和央行的錢。但是展望未來，這兩塊的錢也很難賺到了。
一是韭菜沒那麼多了，韭菜也是有生長周期的。在股災以後，市場的反彈主要靠證金公司、保險等機構入市的支撐，而散戶的比例在明顯下降。而近期《羋月傳》主角「孫娘娘」戲言15年最錯的決定是炒股，5月入市被套山頂，也表達了無數韭菜的心聲。韭菜也需要生長周期，以往都是每隔7年長一茬，再長一茬不容易。
其次也是最重要的，未來央行放水的錢很難賺了。過去一年我們已經有過6次降息，1年期存款利率從3%降到了1.5%，存款利率已經創下了歷史新低，而目前美國已經開始加息，人民幣匯率還在貶值，客觀看我們的降息空間已經不大了，所以央行的錢也很難賺了。
而如果賺不到錢，就可能會虧錢。
事實上，不光我們過去幾年在賺央行的錢，在08年的次貸危機之後，全球金融市場一片繁榮，其實主要賺的都是央行放水的錢。比如說美國，15年美國的經濟算是最好的，結果巴菲特再一次被大家鄙視，因為巴菲特15年又虧了10%多，原因是美股整個就沒漲，所以很難賺錢。反倒是在金融危機剛過的09、10、11年，當時經濟雖然不好，但是美國三輪QE，QE一響黃金萬兩，而15年漲不動的原因就是因為美國啟動加息，所以賺不到央行的錢，而美股盈利增長也不多，所以就很難賺錢。
如果把美國作為我們的榜樣來看，在寬鬆到了中後期以後，想賺央行的錢會越來越難，因此對央行寬鬆貨幣政策的判斷就越發重要。
再回到今天的A股，怎麼解釋新年第一天的大跌？目前眾說紛紜，各種解釋都有，有的說是因為熔斷機制的實施，所以就直接熔斷了。有的說是馬上1月8號以後，大非就可以減持了。
但在我們看來，一個不可忽視的原因是周末降準的再一次落空，已經連續兩月沒有任何寬鬆貨幣政策了。
如果回顧一下過去一年的A股市場，可以發現大水牛的特徵非常明顯，行情主要是由寬鬆貨幣政策驅動。在15年上半年的2月到6月，每個月都有降息或者降准，所以市場異常歡樂。但到了7月寬鬆暫停，8月也一直到月末才有雙降，所以在股災的兩個月寬鬆貨幣政策是基本缺席的。我們在6月中旬提示風險，寫的也是「寬鬆似乎有變化」。
而到了8月底央行啟動雙降，當時安排的是8月降息、9月降准，到了10月再次雙降，相當於又恢復了每月一降的頻率，所以我們才會在8月底寫報告看好市場的反彈行情，因為在我們看來，8月底的雙降意味著新一輪寬鬆周期啟動，所以又可以賺到央行的錢了。但到了11月，我們發現寬鬆又再次暫停了，尤其12月市場一直期待的降准屢次落空。可以發現，我們的資本市場對邊際的寬鬆極度依賴，已經到了央行不放水就受不了的地步。
如果說過去我們主要賺的是央行放水的錢，那麼我們也一定要小心，不要把這些錢虧出去了。但是客觀來看，未來我們央行的放水越來越不容易，主要有三大制約，分別是美國加息、匯率貶值和信用違約，而這也是我們眼中的16年資本市場上最重要的三大風險點。
首先，16年最大的風險是美國加息的風險。因為如果美國持續加息，我們就很難再持續降息。
為什麼說美國加息是今年全球市場最大的風險？因為美元是全球的貨幣，美國是全球的水龍頭。從全球來看，大家使用一種貨幣是最舒服的，比如最近阿根廷要還債，也是貨幣互換下的人民幣換成美元去還。所以我們可以看到，在全球無論是外匯存底、外匯交易裡面的美元占比都在50%以上，而且一半以上的貨幣是主動選擇和美元綁定的，這樣的話做國際交易也很方便。
當貨幣和美元掛鈎以後，在美元降息和貶值的時候，你是很舒服的，因為你的貨幣會被動升值，流動性會很充裕。但是一旦發生了逆轉，也就是美元開始加息和升值，你就會很難受，因為貨幣會被動貶值，流動性也會被動收緊。
如果我們仔細看一下歷史，讀史可以明智，就可以發現在80年代以後典型的美元加息周期大概有4到5次，其中每一次都引發了區域或者全球性的金融危機。比如80年代初的沃克爾加息引爆了拉美債務危機，80年代末的加息刺破了日本泡沫經濟，90年代的加息引爆了東南亞金融危機，2000年之後美國加息把自己的次貸危機引爆了。
其中尤其是日本的經驗非常值得我們借鑑，日本80年代末的房子也是天價，股票估值也是接近一百倍。從他自己本身來講，這麼大的泡沫他肯定不願意戳破，一定是寬鬆到無止境。但問題是美國從86年開始加息，一直加了3年，如果你不加息的話錢就跑掉了，而日本的外匯存底從89年開始下降，匯率也在89、90年這兩年連續貶值，實在沒有辦法的情況下，日本從89年開始加息，一把就把巨大的泡沫經濟給刺破了。
和日本比一下，我們現在在北京、上海、深圳的很多房子賣到一平方米八萬都是號稱良心價，創業板的估值也是100倍號稱新經濟新中國所以就是新貴，如果沒有外力干擾我也相信無論多大的泡沫也都可以維持，但是現在多了一個美國加息，結果會不會不一樣呢？
如何評估美國加息的影響？美國加息會增加美元資產的利息，從而影響資金流動和資產價格。因此未來最關鍵的是美國這一輪加息的次數。如果我們回顧一下80年代以後美國加息的經驗，可以發現美國每一次加息的起點越來越低，比如04年啟動加息時的利率只有1%，而這一輪只有0%，反映的是這一輪美國經濟確實不如以往，但是從加息幅度看，以往每一次加息周期的累積幅度無一例外都超過了300bp，如果將25bp看做一次標準的加息的話，就意味著美國以往每一次都會加至少12次標準的加息！
那麼這一次會加到多少呢？按照美聯儲最新的預測散點圖，美聯儲一共有17為委員，他們的一致預期是本輪加息會到2019年左右結束，峰值時的利率在3%到3.5%之間，剛好也是加300bp左右。而對於16年，美聯儲的17位執委中有10位預測加息在4次以上，有3位預測加3次，只有4位預測只加兩次。
大家不要忘記了其實還有一個預測，就是美國最牛的投行高盛，高盛有兩個預測，第一是明年油價跌到20美金，低得讓人不敢相信，第二個預測就是明年美國加息要加4次。你發現目前的油價只有三十多美金，有可能那個關於油價的預測可能是真的，那麼大家非常擔心那個所謂的四次加息的預測可能也是真的。如果美國明年加息只有兩次，差不多每隔6個月加一次，那麼掐頭去尾各一個月，中間還是有4個月可以好好玩。但是如果明年美國加四次息，是每三個月加一次，再去掐頭去尾，大家就很難有時間愉快的玩耍了！
怎麼看美國還會不會有下一次加息？我覺得肯定會有，概率幾乎是100%。我們評估美國的加息次數，一定要仔細分析加息對美國的影響。美國人是非常聰明的，他的貨幣政策是所謂的預期管理，也就是在去年12月加息之前，美聯儲已經嘮叨加息快兩年了，這兩年雖然只是動嘴皮子，但是效果是很顯著的，美國的資本市場很自覺，已經按照加息進行了調整，到15年初的時候，美國的10年期國債利率就上升了差不多70bp到了2.3%，相當於加了3次息，美元指數就上升到了100左右，對歐元、日元都升了差不多2、30%。
然後大家再看一下美國經濟，在15年貨幣大幅升值、長期利率大幅上升的背景下，美國經濟表現的非常強勁，他的新增就業每個月都在20萬人左右，說明基本沒有受到任何負面影響。而在去年12月加息之後，美元指數是跌的，美國的長期國債收益率也沒有上升，這意味著這一次加息對美國經濟本身沒有任何實質性的影響，也就意味著美國的就業數據不太可能出現大的惡化，因此再過2、3個月啟動下一次加息應該沒有什麼懸念。
而對於美國加息次數，我們是這麼分析的：美國經濟增長靠的不是需求刺激，不是刺激投資消費，而是在供給側的優勢，供給側主要看生產要素，從勞動力看美國的出生率是已開發國家最高的，移民也是最多的。從資本看美國的資本市場向全球開放，ElonMusk除了造出了tesla電動車了，最近已經牛叉到把發射的火箭給回收了。所以美國經濟目前2%左右的增長是靠譜的，再加上1%的物價增長，每年GDP名義增速穩定在3%-4%應該問題不大，所以長期看美國的中性利率恢復到3-4%也是很有可能的。
所以在過去兩個月，我們一直在提示風險，15年11月我們寫了「逃不開的美元周期」，提醒大家過去每一次美國加息周期都會引發區域或者全球性的金融危機，而在12月美國加息之後，很多人評論說利空出盡，我們的評論則是「狼來了，怎麼辦」，提醒大家一定要小心。在12月末又發布了「颱風來急，水下流急」，指出美元加息遠不止是火車，而是席捲全球的颱風，要坐穩扶好；以及海外「探險」系列之一，「成也大宗，敗也大宗——巴西經濟怎麼了？」指出隨著美聯儲步入加息周期，越來越多新興經濟體可能受到國際貨幣環境衝擊，未來一年，國際貨幣體系或將風雨飄搖，新興市場貨幣風險可能剛剛掀起冰山一角，值得警惕！
其次，是匯率貶值的風險，也會制約央行的降息空間。
為什麼匯率會有貶值的壓力？匯率的背後是利率，因為我們的利率下降，美國的利率上升。
如果大家觀察一下日本和歐元區，過去兩年他們的長期國債利率相對於美國而言大概下降了2%左右，而日元和歐元相對於美元的貶值幅度超過了20%，歐元從1.4貶到1.1，日元從100貶到120。這其實告訴我們利率的變化會引發匯率的巨大變化，從日歐的經驗看在10倍左右。
而如果再看一下我們和美國的利率相對變化，我們在過去一年降了6次息，利率下調了1.5%，而美國已經加了一次息，未來一年美國可能還會加息3-4次，所以中美利差的縮窄程度絕對會超過2%，與之對應的貶值壓力顯然不容忽視。
如果放開匯率貶值，從日本和歐元區等發達經濟看並沒有什麼大事，反而對經濟和資本市場有利。但從印度、巴西和俄羅斯的經驗看，新興市場貨幣的大幅貶值會導致通脹上升，導致央行被動緊縮。而如果不放開匯率貶值，資金就會有持續流出的壓力，而如果想防止資金流出，除了加強資本管制以外最好的做法就是保持相對高的利率來吸引資金。
最後，是信用違約風險，會制約央行放鬆的效果。
講信用違約風險之前，我先打個比方，之前我去北京路演，偶爾碰到霧霾，會覺得自己運氣不好，但是在過去的一個月，我去了3次北京，每次都是嚴重的霧霾，感覺是整個人都不好了，感覺生活在北京的都是真的勇士。
問題是我們需要霧霾嗎？霧霾是誰造成的呢？首先是燃料的燃燒，包括煤和石油，比如北方的集中取暖燒煤還有汽車尾氣排放。其次是工業生產的廢渣廢氣，以發電廠、鋼鐵廠、水泥廠、化工廠為最。
由此可見，導致霧霾的一個重要原因就在於煤炭石油、鋼鐵水泥等重化工業。這些屬於嚴重過剩的產業，但是出於種種原因，比如說就業以及地方稅收，依然在通過各種方式苟延殘喘。
但如果把中國經濟比喻成一個人的話，霧霾的出現就意味著人體中出現了惡性腫瘤，從醫學上來講惡性腫瘤只能切除，否則會變成癌症，但是我們過去幾年的做法其實是不停給人體打點滴，大量的貨幣輸進去，短期看大家都過得很好，新興行業等好的細胞在發展，但是惡性腫瘤是最需要血的，所以越來越大。但是從北京的霧霾來看，目前的腫瘤已經大到了非切掉不可的地步，但是真要對殭屍企業動狠刀子，去刮骨療毒，可能整個人都不好了。
我們鋼鐵水泥等的過剩產能，從需求看依賴於地產、汽車，但是隨著人口紅利的結束，這些需求沒有了，過去幾年這些行業的價格不停雪崩，靠自己早就過不下去了，是靠著借新還舊，靠P2P包括債務融資在苦苦掙扎，但是借新還舊的核心是能還得起利息，在15年末開始集中出現P2P的跑路，債券的違約，說明還利息也出了問題，買債的兄弟們發現本金沒了，就不敢去買了。問題是如果大家都不去買這些行業發的債，那麼他們怎麼還債呢？
而對於這些存在債務違約風險的行業，即便是央行放水，也沒有人敢去買，那麼這些行業肯定也享受不到央行放水的好處。
所以綜合來看，無論美國加息、匯率貶值還是信用違約，都是資本市場多年未曾經歷過的風險，會制約央行貨幣寬鬆的空間，也值得大家在16年小心應對。
而這些變化的背後，我們認為最根本的轉變是政府政策思路的變化，從刺激需求轉變為改革供給。
過去我們的政策以需求側的刺激為主，比較典型的就是放貨幣刺激消費投資，但是產能過剩愈演愈烈。
而從15年末開始，供給側改革成為政策的主體詞，包括習主席新年伊始在求是雜誌發文，指出未來五年要全面建成小康社會，但絕不是新一輪大干快上，靠刺激走粗放式發展老路，而是要堅持創新、協調、綠色、開放、共享五大理念。
財政部部長在同期求是雜誌發文，指出我國在三期疊加階段，遭遇了勞動力成本不斷上升、資本邊際效率下降、槓桿率較高等結構性問題，說明依靠要素投入數量推動經濟增長總會遭遇瓶頸。未來要以提高全要素生產率重構經濟增長新動力，而這背後的關鍵是大力推進結構性改革，尤其是去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板等五大供給側改革。
從不久前結束的中央經濟工作會議看，政府已經明確向過剩產能宣戰，首次提出破產、重組、再就業彰顯決心。
我們也相信16年會是中國經濟破局之年，雖然去產能會帶來短期陣痛，但是這是經濟轉型的華山一條路。期間貨幣政策應該會保持寬鬆繼續托底，但應該不會主動去加碼刺激。
而從資本市場來看，我們如果回顧一下歷史，可以發現中國牛市的驅動因素主要有兩個，一個是寬鬆，一個是盈利，而且在交替出現。比如01年的牛市靠寬鬆驅動、後來回到原點，07年的牛市靠經濟和盈利驅動、後來雖然下跌但也上了台階，而14/15年的牛市再度靠寬鬆驅動、目前禍福難料，而如果我們希望迎來下一輪可以持續的牛市，相信一定是盈利支撐的牛市，而這必然要求現有的過剩產能基本出清，APEC藍重回中國的天空。
所以我們建議大家短期深挖洞、廣積糧，做好禦寒準備，耐心等待中國經濟去產能陣痛之後的燦爛明天。
本文作者為海通證券宏觀債券首席分析師姜超團隊
