夏春、成亞曼：春節期間全球各類資產價格統計中，比特幣和黃金分別處在首位和末尾，其背後都與通脹有關。投資者應如何對沖通脹對資產價格的影響？
2月17日春節後開工第一天，一張顯示春節期間全球各類資產價格變化的圖吸引了大家的注意，比特幣和黃金的表現分別處在50多種資產的首位和末尾。
實際上，比特幣延續了1月底開始的強勢，2月16日首次升破5萬美元大關，今年以來的漲幅已超過80%。而黃金卻在同期保持頹勢，下跌10%，突破2020年底的低點。近期長期美債收益率快速上行，股票和大多數大宗商品維持增長勢頭。這些引人矚目的價格變化背後，都與通脹風險的變化有關。
本文將分析當前市場對於通脹風險的分歧，判斷通脹未來短期和中長期的走勢，對資產價格的影響。關心通脹預期升溫下，為何黃金下跌而比特幣飛漲的讀者，可以直接跳到文章的最後一節。
預期通脹和實際通脹的分離
數據上，近期通脹預期和實際通脹水平之間出現了顯著背離。市場定價隱含的通脹預期正在迅速走高：10年期美國盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）是衡量市場通脹預期的常用指標，近期已升至2.2%以上，達到2014年中以來新高。該指標反映出投資者預計未來10年內年均通脹將超過2.2%，已在美聯儲2%的通脹目標之上。
但疫情壓制下實際通脹水平依然低迷。美聯儲密切跟蹤的個人消費支出平減指數（PCE），年度均值由2018年的2.1%和2019年的1.5%降至2020年的1.3%。1月剔除能源和食品的核心消費者物價指數（CPI）已經連續兩月零增長，相對於上年同期的同比增幅僅為1.4%。
投資界普遍開始擔心通脹高漲將衝擊市場，在投資界影響巨大的美國前財政部長薩默斯認為，拜登的刺激計劃可能引發一代人從未經歷過的通脹壓力，進而影響美元價值和金融穩定，他的觀點與很多投資大咖看法相同。
而政策屆的態度明顯不同，美聯儲主席鮑威爾反對上述說法，財政部長耶倫也表示，通脹不是當前最主要的風險，她全力支持拜登的刺激計劃用以恢復經濟和就業。
在數據分化與觀點分歧下，投資者對潛在高通脹更加敏感和緊張，與上世紀七、八十年代美國大通脹留下的陰影關係密切。在石油危機、美元與黃金脫鉤背景下經濟陷入滯脹，時任美聯儲主席沃克爾為對抗通脹從1977年開啟加息周期，卻引發了80年代初的經濟衰退，失業率大幅上行至10%以上。
然而出人意料的是，接下來的30多年，在人口老齡化、新興市場崛起推動全球化、貧富差距擴大，科技巨頭主導經濟等因素共同作用下，過度儲蓄引起總需求下降，低增長成為常態。通脹壓力在已開發國家基本上消失，描述通脹與失業關係的「菲利普斯曲線」也已經失靈。
通脹未來可能的短期與中長期發展路徑
當下，通脹預期快速走高的主要因素有以下幾點：
首先，為應對疫情推出的財政刺激計劃、特別是對居民部門的轉移支付將直接提高私人家庭收入，提振消費和通脹。與貨幣政策的調節機制不同，財政補助直接流入實體經濟，而且當前的直接轉移支付占居民可支配收入的比例達到新高，支撐疫情期間的美國居民整體收入不減反增。
本周三公布的數據顯示，1月份美國零售銷售不僅走出過去四個月的收縮區間，而且大幅增長5.3%，主要推動因素是每人600美元的紓困支票促進了消費。
再者，除滯脹的特殊情況外，經濟快速增長期間更容易發生通脹。今年美國經濟活動將從疫情陰影中加快復甦，一些觀點認為，不論是從產出缺口、還是家庭收入的缺口來測算，拜登1.9億美元的刺激計劃都已經超出填補目前經濟窟窿所需的規模，可能造成經濟過熱。
另外，寬鬆的貨幣政策仍將維持一段時間。特別是美聯儲去年啟用的新框架，以平均通脹為目標，允許通脹短暫超過2%而不會過快採取行動，意味著對通脹的容忍度將更高。
總之，這樣的政策環境和經濟形態的組合很大可能將推升物價的走高。目前已有一些通脹提升的跡象出現，包括去年四季度勞動力成本和今年1月工業生產價格指數（PPI）均超預期上升等。
再加上低基數效應，我們預計未來幾個月美國的通脹有可能出現快速上升，尤其是二季度至年中，通脹同比增速有可能「破3近4」。航空、酒店、服裝等在去年受到重創的消費類別，待今年疫情好轉之後快速復甦，價格有望迅速抬升。
不過，這種通脹沖高更可能是較為短期的現象，而之後隨著財政刺激的退出、經濟增速恢復常態，通脹將有一定下行壓力，恢復到2%左右。
之所以美國通脹沖高后大概率不會失控，首先在於今年失業率仍將高企，當前美國仍比疫情前有約1000萬個職位缺口，廉價勞動力對於提升工資的議價能力仍然低。
再者，美元作為儲備貨幣和國際間主要支付手段的地位依然難以撼動，超發美元引起的通脹壓力在很大程度上依然可以繼續由全球共同承擔。
而中長期來看，美國通脹中樞將較過去二十年有所抬升。原因在於，前述壓制通脹的多重因素正在鬆動或變化。
例如，全球化加速時期，來自中國等地的廉價勞動力曾顯著拉低美國通脹。中國加入WTO後，美國國內的核心商品CPI經歷了大幅下降的過程。當前全球化進程受阻，逆全球化和供應鏈擾動仍在繼續，不論是川普還是拜登都在強調「美國製造」，將有可能從供給端抬升成本和物價。
再者，貧富差距的擴大曾是壓制通脹的重要因素，但近些年該問題引發的民眾不滿和民粹抬頭都在迫使執政者應對該問題。拜登一旦開啟加稅周期，中產占比有望回升，居民部門消費能力進而也將提升。
而且，低增長、低利率條件疊加疫情衝擊，財政政策由從屬變為主導，更易推升通脹。
我們的核心觀點可以總結為，通脹未來將形成短期內沖高后回落、中長期中樞有所抬升的類似N型的走勢。
如何對沖通脹對資產價格的影響？
那麼，如果通脹出現N型走勢，對各類資產有何影響呢？投資者該怎樣提前應對？
債市對通脹預期的變化非常敏感，首當其衝。近期通脹預期上升後，美歐長端國債收益率全線上漲，收益率曲線變陡峭。10年期美債收益率已升至1.3%以上，30年收益率升破2%，繼續對債市構成利空。策略方面，建議縮短久期，做多短期債券，做空長期債券。我們維持增持通脹掛鈎債券的觀點，當通脹風險大於市場已經消化的程度，就仍有吸引力。
匯率方面，美元有所反彈，但這只是影響美元價格的其中一個因素而已，不改變我們對美元中長期走勢的判斷，全球高增長且通脹抬升時，一些新興市場貨幣往往有較好表現。
降低現金持有，主動投資更有助於投資者對抗通脹上升的風險。需求復甦、供給受限和通脹預期有望共同推動大宗商品價格抬升。工業金屬、能源大宗商品，自然資源和原材料等周期類資產，以及高股息資產，會相對於科技等成長類和防守類型資產有更好的表現。
另外，實物資產例如房地產也是對抗高通脹的傳統選項，除了當前經濟增長與金融條件有利於房地產表現以外，美國房地產市場還受到兩個特別有利因素的支持。
第一，美國股市過去十多年持續上漲，大量資金在再平衡配置需求下，將轉向房地產市場。這與中國家庭過去三年將增量資金從房地產轉向股市形成對比，但背後的配置邏輯一致。去年美國房地產明顯上漲，疫情只是加速了這一變化的配置需求。
第二，美國30-39歲的人口目前占比最高，十多年前房地產市場的泡沫在金融危機下破滅，對美國家庭造成巨大的負面影響，使得他們這一代人推遲了購房需求。美國住房擁有率從危機前的69%持續下降到2019年的64%。
隨著這一代人進入到結婚生子階段，購房需求增加，疫情再次加速這一過程，2020年美國住房擁有率上升到67%。這兩個因素支撐下，我們預計這一比例將突破歷史高位。
比特幣和黃金為何走勢相反？
過往長期表現來看，黃金有一定的抗通脹作用。名義利率不變而通脹抬升意味著實際利率下降，而實際利率與貴金屬價格呈現凸性，也就是說實際利率處於很低水平時，邊際小幅將導致貴金屬更高的漲幅。然而，黃金等貴金屬在過往也並非是最優的通脹對沖工具。仔細分析數據就會發現，在過去10多年，黃金與通脹預期的走勢是截然相反的。
雖然比特幣作為應對通脹產物的口號贏得投資者，但本身價格波動劇烈，而且並不太受通脹影響。
無論這兩者是否能夠真正對沖通脹，為何過去半年黃金下跌而比特幣飛漲呢？我們認為，除了一些普遍流行的觀點以外，最重要的原因在於市場風險偏好升高壓制黃金漲勢，這也是我們在去年10月就開始看空黃金的主要原因。相反，比特幣是風險偏好上升後最明顯的投資方向，對於偏好風險的投資者來說，比特幣的價格波動高反而是它的優點。
另外一個重要的原因是，在富裕人群（特別是新富群體）看來，相比於已經有數千年投資歷史的黃金，誕生僅11年的比特幣更具新鮮感、更有活力，因而也更具吸引力。
春節期間，我們重溫赫拉利的《人類簡史》和《未來簡史》，書中提到人與其他動物的最大區別是人會在「故事」和「信仰」驅動下大規模地協調行動。資金泛濫下，各種「故事」就有了最佳的傳播環境。產業界和投資界風投最火爆的男神馬斯克和女神伍德（Catherine Wood）造就了新能源汽車和比特幣的奇蹟，吸引了全球的粉絲，成為資金追捧的對象，只是歷史的再次重演而已。
投資界都熟悉的一個經驗法則是，富裕人群更關注有新鮮感的投資資產和話題。比特幣即使將來無法成為貨幣，作為「電子藝術品」同樣可以滿足富裕人群的收藏需求。
投資界的另外一個經驗法則是，資本市場會不斷迎合投資者的需求。機構投資者對加密貨幣的接受度也在進一步提高，主流支付機構、紐約梅隆銀行（BNY Mellon）等大型託管銀行、貝萊德等資產公司也已經進入該領域，比特幣相關的ETF相繼獲得一些國家的監管審批。這些都為比特幣的上漲提供了新的「故事」和「信仰」。
另外，傳統金融圈往往低估了網絡效應對比特幣價值的重要支撐，即只要網絡存在，比特幣價值就難以歸零，否則核心持倉的網際網路股票也就將歸零。在這種環境下，比特幣近期的強勢大漲也分流了黃金的避險買盤，對黃金價格構成壓力。
不過我們也提醒大家，美國政策屆對比特幣等加密貨幣並不太待見，投資者需要密切關注耶倫和即將上任的美國證券交易委會新主席詹斯勒對於加密貨幣的監管主張。
（作者介紹：夏春是諾亞控股集團首席經濟學家；成亞曼是諾亞國際研究部副總裁。本文僅代表作者觀點。
