那麼，需要ST新海在中間搭橋的供應商寧波鴻孜，又是誰呢？
表面上看起來，寧波鴻孜、寧波驥勤投資均由楊鑫控制，但是，這兩家公司和隋田力控制的寧波星地通，在工商註冊時使用的是同一個電話號碼、同一個郵箱，其成立時間分別在2016年8月和6月，僅差兩個月，辦公地點都在「寧波市北侖區商務中心十一號辦公樓」，只是房間號不同（圖7、8）。
可見，寧波鴻孜與星地通關聯頗深，甚至其背後有可能是同一個控制人——隋田力。
圖7：楊鑫控制的寧波鴻孜、寧波驥勤投資和隋田力控制的寧波星地通是同一個電話號碼
圖8：寧波鴻孜看起來由楊鑫控制
資料來源：Wind，新財富整理
如果比對ST新海歷年供應商及客戶名單，可以發現，還有多家公司與隋田力的星地通有歷史關聯（表12）。
表12：ST新海近年的前五大供應商
資料來源：Wind，新財富整理（特別標記公司與星地通有歷史股權關聯）
例如，供應商名單里的新一代專網通信技術有限公司（以下簡稱「新一代專網」），2017年9月之前均由上海星地通訊工程研究所（由隋田力100%持股）控制，此後才轉由自然人顧平控制。而2014-2016年間，新一代專網均為ST新海第一大供應商。2018年則是寧波鴻孜為第一大供應商（圖9）。
圖9：新一代專網通信技術有限公司的股權變更情況
而ST新海2017年的第二大供應商中科榮盛（北京）信息系統有限公司，目前已註銷，但股權變更歷史顯示，2017年之前其由上海星地通訊工程研究所控制（圖10）。
圖10：中科榮盛的股權變更歷史
也就是說，寧波鴻孜、新一代專網、中科榮盛，都與星地通關聯頗深。它們常年占據ST新海第一或第二大供應商的位置。而同一時期（2015-2018年間），ST新海的第一大客戶，均是富申實業。
此外，ST新海的前五大客戶中，中國普天、中電科技、中利電子等多家國企子公司，也與星地通有過交易往來（表13）。
表13：2014-2020年報披露的ST新海前五大客戶
數據來源：Wind，新財富整理
如中電慧視、中電慧聲的實際控制人均為中國科技電子集團公司第三研究所，而在此前對於ST新海2017年報的分析中，我們已發現，富申實業、中電慧視、中電慧聲向ST新海採購的套件數量，與寧波鴻孜的供應套件數量完全一致，名字略有出入，ST新海或只是倒手交易。
不過目前，中國科技電子集團公司第三研究所已處於註銷的狀態（圖11）。
圖11：ST新海多名客戶來自中電科集團
重新梳理下2015-2018年間，ST新海身上究竟發生了什麼：ST新海主要起到平台作用，與隋田力有關聯的公司將通信套件銷售給ST新海，ST新海簡單加工後，銷售給富申實業、中電慧視、中電慧聲等國企。與此同時，富申實業的錢款則通過ST新海，流向了寧波鴻孜等星地通關聯公司（圖12）。
圖12：隋田力控制的星地通，通過ST新海與國企子公司實現交易的模式
資料來源：ST新海公告，新財富製圖
註：錢貨的流動模式，由ST新海2017年年報中披露的寧波鴻孜、富申實業、中電慧視、中電慧聲相關信息提煉而出。
在這個交易中，寧波鴻孜等星地通關聯公司成為最大贏家，富申實業如果正常付款的話，它們和ST新海一起受益，大概是八二分成（富申實業、中電慧視、中電慧聲2017年一起簽的4.88億元合同里，寧波鴻孜得3.68億元，ST新海得1.2億元）；富申實業沒錢的話，寧波鴻孜等星地通關聯公司也已經預收了100%貨款，ST新海將承擔巨額應收帳款變成壞帳的可能。
2019年，這個魔法遊戲結束了。富申實業從ST新海的客戶名單中消失了，寧波鴻孜等星地通的關聯公司也隨之從供應商名單里消失了。
看似「倒手就可穩賺」的ST新海，和*ST華訊的命運走勢幾乎一模一樣，營收從2016年的19億元暴跌到2020年的1.6億元，最近4年扣非歸母淨利潤均為負值。而其股價從最高點的15.86元/股跌至2.77元/股，跌幅超過8成（圖13）。
圖13：ST新海營收暴跌
數據來源：Wind，新財富整理
年報連續非標、巨虧、ST、問詢函、調查通知書，是ST新海得到的所有回報。
但同樣的「遊戲」還在繼續，只是，這次轉場到了第四家上市公司。
與星地通具有同一個註冊手機號的寧波鴻孜的實控人楊鑫，成為了宏達新材（002211）的第一大控股股東。鑑於寧波鴻孜與星地通頗有關聯，這是否意味著，隋田力本人買來一家上市公司，親自下場操作？
08
宏達新材：熟悉的龍套，變化的節奏
2019年1月，楊鑫控制的上海鴻孜企業發展有限公司（簡稱「上海鴻孜」）,從宏達新材原控股股東偉倫投資手裡，受讓1.22億股公司股份，轉讓價格為8元/股。用近10億元成本，楊鑫成為了宏達新材新的實控人。
2019年開始，宏達新材新增了專網通信業務，並在2020年創造了4.9億元營收。
以下內容摘自宏達新材2021年7月17日發布的回覆深交所2020年報問詢函的公告（表14）。
「專網通信設備的加工、組裝、檢測及銷售業務為新增的業務，由公司於2019年投資的子公司上海鴻翥以及收購的子公司上海觀峰兩家公司從事。2020年公司……繼續穩步推進專網無線通信業務發展，信息通訊設備營業收入為49,059.61萬元，同比2019年增幅98.86%，實現了歸屬上市公司淨利潤的增長。」
表14：宏達新材從事專網通信設備的兩家子公司（萬元）
資料來源：公司公告，新財富整理
熟悉的龍套，卻是變化的節奏。該問詢函中進一步提到了主要客戶，星地通、新一代專網等隋田力關聯公司再次粉墨登場。
「2020年度子公司上海鴻翥的信息通訊設備業務的合同訂單對應的主要客戶為***、江蘇弘萃實業發展有限公司；……上海觀峰的信息通訊設備業務的合同訂單對應的主要客戶為***、上海星地通通信科技有限公司、江蘇星地通通信科技有限公司（簡稱「江蘇星地通」）、深圳天通資訊科技有限公司（簡稱「深圳天通」）、新一代專網通信技術有限公司、***、***等。」（摘抄自深交所年報問詢函答覆公告）
與此前相比，在*ST華訊、ST新海中，星地通及寧波鴻孜是供應商，富申實業等是客戶；而在宏達新材里，星地通、新一代專網直接下場當客戶了（圖14）。
圖14：宏達新材中的交易模式
資料來源：企業工商資料，新財富整理（單箭頭表示控制關係）
深交所也對這些突然冒出來的客戶感到吃驚，並在問詢函里要求具體說明其大客戶江蘇弘萃的最終銷售客戶到底是誰。
宏達新材的相關回復稱，「江蘇弘萃為公司的最大客戶，具國資背景，江蘇弘萃回函稱其採購多網融合應急通信基站主要用途為再次銷售，下遊客戶的公司名稱為寧波新一代專網通信技術有限公司（簡稱「寧波新一代」）」。
然而，寧波新一代也並不是最終客戶，只是中間商：「經公司與寧波新一代聯繫溝通，對方表示其客戶信息不能提供。故公司暫時無法完整核實江蘇弘萃向公司採購產品後的最終銷售客戶及採購用途」。
據查，江蘇弘萃的實控人為常州市天寧區政府（圖15）。
圖15：江蘇弘萃由常州市天寧區政府控股
資料來源：Wind，新財富整理
09
中利集團：客戶終於指向電氣通訊
從隋田力的海高通信出發，我們找到了ST新海和中利電子。
ST新海的第一大供應商寧波鴻孜，被我們發現與星地通淵源頗深。而寧波鴻孜，同樣也是另一家上市公司中利集團（002309）的第一大預付款對象。
2019年10月，中利集團收到深交所的2019年半年報問詢函，其中指出，「報告期末，公司預付款項餘額30.10億元，較期初增長84.37%」，要求中利集團提供具體的預付款前五名的資金往來方具體情況。
根據回復，中利集團向寧波鴻孜預付款高達19.8億元（表16），而且業務模式和此前*ST華訊、ST新海等如出一轍：「公司特種通訊設備業務的業務模式為：簽訂協議之後，客戶向公司支付合同交易總價10%的定金，公司按要求採購指定種類的主要原材料，公司需對主要原材料供應商以全額付款的方式進行採購。」
而根據公告，中利集團2019年特種通訊設備業務板塊收入19.6億元，主要通過子公司中利電子經營，中利「特種通訊設備業務收入」和預付寧波鴻孜的19.8億元十分接近。2019年12月末，中利集團轉讓中利電子部分股權，中利電子不再納入合併報表範圍。這個子公司中利電子，即為當年向隋田力的海高通信借錢的公司。
表16：中利集團預付款明細
數據來源：中利集團關於回復深交所問詢函的公告
中利集團的供應商是寧波鴻孜，那麼，是誰指定向寧波鴻孜採購的呢？
深交所再次就其2020年報發出問詢函，「報告期末，你公司應收帳款46.9億元，壞帳準備為12.59億元，計提比例為26.86%，1年以上帳齡的應收帳款餘額為27.39億元，占比為58.39%」，要求中利集團補充披露應收帳款前十大欠款方具體信息及資金往來。
中利集團披露了前十大欠款方的客戶信息，但未提及具體名字，然而，新財富發現，欠款第一名的客戶，與上海電氣之間對上了。
在這麼多次兜兜轉轉之後，終於在這份問詢函里，問出了關聯！雖然，中利依然沒有鬆口（表17）。
表17：中利集團2020年應收帳款前十大欠款方相關情況（單位：萬元）
資料來源：問詢函回復公告，新財富整理
中利集團在2020年年報問詢函回復公告中表示：「客戶一，2017年11月、2018年2月與其簽訂協議銷售專網通信產品，應收款餘額為50,670.90萬元，……由於該部分貨物客戶驗收後銷售給第三方，因受新冠肺炎疫情影響，第三方尚未驗收付款，因此客戶延遲支付相關貨款。該公司是大型國有企業控股，企業主要從事特種通訊系統等高科技通訊設備的研發、生產和經營，為我公司常年合作客戶，經查閱其母公司****2020年度經審計的年度報告，合併報表反映其淨資產6,640,083.40萬元、淨利潤375,817.50萬元、經營活動現金淨流量469,619.80萬元，表明該公司具有較強的履約能力。在年報披露時點，公司認為其財務狀況正常，信譽較好。」
客戶一的母公司2020年度的經營數據，與上海電氣完全一致！664億元淨資產、49.96億元經營活動淨流量，37.58億元淨利潤，每樣都全部吻合。
而這個客戶一，在上海電氣眾多子公司中，且主要從事特種通訊系統設備研發等，從業務範圍來講，應當正是文章開始爆出80餘億元驚天應收款的電氣通訊。
也就是說，電氣通訊是中利集團的大客戶，而中利集團又向寧波鴻孜進行高額預付款採購。又是熟悉的配方。
10
這個名單還有多長？11家上市公司有過交易
經過上述追蹤，我們已經發現，資本市場上出現了多個相似組合。
組合一：上海電氣子公司電氣通訊（股東方：星地通，高應收帳款：富申實業公司），電氣通訊爆出巨額壞帳可能，近期被證監會立案調查。
組合二：*ST華訊（高預付款：上海星地通；高應收帳款：富申實業公司），巨虧披星戴帽。
組合三：ST新海（高預付款：寧波鴻孜；高應收帳款：富申實業公司），巨虧ST。
組合四：宏達新材（股東：上海鴻孜；主要客戶：江蘇弘萃、星地通、新一代專網），2021年上半年財報預虧9000-12000萬元，控股股東近期轉讓部分股權。
組合五：中利集團（高預付款：寧波鴻孜；高應收帳款：電氣通訊），2020年淨虧損29億元，近期證券事務代表、財務總監先後辭職，副董事長違規減持。
而進入這種模式陷阱、甘心充當仲介平台的，遠遠不止上述幾家上市公司。
2021年7月13日，國瑞科技（300600）自爆1.67億元應收款壞帳。星地通為其供應商之一，而富申實業、南京長江電子資訊產業集團有限公司、哈爾濱綜合保稅集團有限公司為其客戶。
據公告，2019年時，國瑞科技僅是採取「代銷」模式經營「數據處理通訊機」業務；2020年時，為了擴大營收規模，其轉而採取了「預收10%客戶訂單額，預付100%採購指定原材料，加工後銷售給客戶」的模式，從而落入陷阱，產生了1.67億元逾期應收款，占其淨資產的14%。
公告中同時指出，「星地通承擔督促買方按期支付貨款的責任，如買方逾期，則由上海星地通補償國瑞科技購銷合同約定的違約金，補償額不超過相應合同總金額的5%」。目前，國瑞科技已將富申實業、星地通等一同告上法庭。
2021年7月22日，中天科技發布了風險提示公告，公告裡提及，2019年公司新增高端通信業務，具體模式同樣是「客戶預付10%貨款，而需向採購方預付100%採購原材料」。截至2021年6月30日，已預付的21.35億元原材料供應商交付不及預期、而應收帳款5.12億元已逾期。
在該業務中，供貨商為浙江鑫網能源工程有限公司，而客戶為航天神禾科技（北京）有限公司，其中，航天神禾由隋田力控制的賽普工信持股50%，中國航天系統科學與研究院持股50%（圖16）。同一日，上交所向中天科技下發了監管函。
圖16：航天神禾的股權結構
資料來源：企業工商資料，新財富整理
2021年7月23日，凱樂科技（600260）公告稱，公司自2020年5月起，先後與新一代專網簽訂《產品購銷合同》，目前供應商逾期供貨合同金額達11.51億元。
7月23日晚，匯鴻集團（600981.SH）發布重大風險提示公告，子公司江蘇匯鴻國際集團中錦控股有限公司（簡稱「中錦公司」）經營的電子通信設備業務存在部分合同執行異常，相關業務風險事項涉及金額合計5.51億元。
還有兩家公司，引起了新財富的注意，它們在過往交易中同樣出現了隋田力相關公司。比如，星地通曾為寧通信B（200468）2016-2018年間的前五大供應商，3年採購金額相加接近5億元，而此期間，上海電氣通訊曾現身寧通信B前五大客戶。寧通信B為中國普天子公司，中國普天為央企，現正擬與中電科集團合併。
而隋田力此前控制的新一代專網，為2020年科創板上市的澤達易盛（688555）2015年第四大供應商、2017-2019年間第三大供應商。
這意味著，至少有11家上市公司與隋田力關聯公司發生過交易。
11
供應鏈套利局：預付100%和預收10%的離奇遊戲
至此，電氣通訊80餘億元的巨額應收款引爆的一系列事件，有了相對清晰的拼圖。
新財富對進入這場遊戲中的所有玩家，包括上述11家上市公司及其對應的客戶、供應商、股東，以及它們之間的交易關係，做了系統梳理（表18）。
綜合來看，無論是隋田力實際控制公司（上海星地通）、曾經控制過的公司（新一代專網、中科榮盛）、與其公司共享同一註冊手機號的關聯公司（寧波鴻孜、上海鴻孜），還是國資背景的客戶公司（富申、電氣通訊、中電科子公司、中國普天子公司等），它們基本都是以「特殊通訊設備業務」切入，與上市公司發生交易，其中的上游供應商基本為隋田力的關聯公司，而下遊客戶則基本為國企。
其付款模式基本是：上市公司收到國企客戶訂單，向國企客戶預收10%貨款，同時向國企客戶指定的供應商（隋田力關聯公司）預付100%款項。
表18：多家上市公司捲入星地通及其關聯公司的「套利」遊戲
資料來源：各公司公告，新財富整理
註：1.黃色部分為隋田力當前實際控制公司、曾經控制過的公司，或與其公司共享同一註冊手機號的關聯公司；藍色部分為國資背景的公司。
2.股東、供應商、客戶是指「之一」，並不是指全部。
在這些交易中，不同的參與方無疑各有所求。
對於隋田力一方，能夠以上市公司為仲介，通過供應鏈套利國企。而且，通過上下游合作，也可以從上市公司套現金流出來，如在ST新海一案中，在2017年，為了銷售10645套通信套件，ST新海向上游供應商預付3.68億元，而下遊客戶只預收了0.48億元，中間有著3.2億元的差額。
對於上市公司一方，國企正常付款，其將能從中獲得高漲的營收和利潤（如3.68億元的設備，ST新海轉道手可以賣4.88億元），類似於「偽市值管理」，進一步說，相關利益方或也可以在二級市場收割。
而且，「上市公司+國企客戶應收帳款」這一組合，也會使得上市公司較容易發行應收款的ABS資產包融資。事實上，電氣通訊合計86.7億元的應收帳款明細中，應收帳款4億元，應收款項融資55億元，應收帳款表外融資27.8億元（這部分已由電氣通訊於2021年5月進行收購），這也意味著，大部分應收帳款向金融機構進行了融資抵押。
至於國資背景的電氣通訊、富申實業公司等公司，何以頻頻作為客戶，與隋田力的關聯公司共同進退，從而成為被套利的一方？這究竟是巧合，還是與內部人形成了某種默契？我們不得而知。
但是，7月27日晚間爆出消息，上海電氣董事長黨委書記、董事長鄭建華涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受上海市紀委監委紀律審查和監察調查，或透露一絲端倪。
如果是隋田力煞費苦心，將這些國企引入交易環節，那麼，他的目的到底為何呢？給交易增加可信度？讓應收帳款更具有商業保理價值？
事實上，上市公司何以一開始就願意採取「預付100%、預收10%」的離奇交易模式？很可能就因為下遊客戶基本為國資背景，國企信用在其中起到極強的背書。它們或許以為，自己在做一個簡單的轉手生意，沒想到那個最終的冤大頭可能是自己。
而為了維持這一遊戲，在上市公司沒錢的時候，隋田力的海高通信還曾經向中利電子、蘇州新海宜放貸，提供流動性。
然而，所有的交易，都有兩種結果。
情景一：如果沒有產生壞帳，富申實業、中電科子公司等國企的資金，將藉助上市公司平台流向星地通，與此同時，上市平台也能從中獲益。
情景二：一旦形成壞帳，將由上市公司平台承擔高昂的應收帳款壞帳（目前絕大部分是這種情況），到了2020年，情況更加惡化，此次接二連三的暴雷，主要是應收帳款出現高額逾期，甚至預付款交付出現逾期。若上市公司將應收款進行融資，產生的虧損則將轉由相應金融機構承擔。
而提前拿到100%預付款的星地通，或套利國企資金、或套利上市平台、或套利應收款融資方，穩賺不賠。上海星地通2021年4月7日還在上海競得一工業地塊，斥資733萬元。
但其所到之處，一片狼藉，與之交易的眾多上市公司形成巨額壞帳，遭遇ST、年報問詢函、監管函。被其套利的相關國企，捲入其中的金融機構，或也將不得不承受巨額損失。
12
未完待續：子公司借款77.7億元，年報不置一詞，折射上海電氣信披漏洞
回到上海電氣本身，無論上海電氣緣何爆出巨額壞帳，是被蒙蔽，還是另有原委，在這一事件中，其內控和信披制度顯然出了岔子。
電氣通訊之所以能向外放出超過80餘億元的帳款，主要來自上海電氣的借款支持。公告顯示，上海電氣向電氣通訊提供的股東借款金額合計為77.7億元，借款到期日分別自2021年11月14日至2022年5月28日不等。
子公司高達80餘億元的應收款、超過70億的股東借款，上海電氣在過往年報中可曾提及？由於電氣通訊為上海電氣子公司，新財富翻閱了上海電氣2015至2020年的所有年報，並以「電氣通訊」為關鍵詞進行搜索。
2016年報顯示，電氣通訊向上海電氣獲得委託貸款1.6億元，年利率5.85%，並帶來607萬元投資盈利，看不出任何異常。
此後幾年，上海電氣沒有再披露電氣通訊的任何借款、擔保等事項，但卻顯示電氣通訊年年向其分派紅利。
2017年，上海電氣財報的「子公司投資狀況」中，電氣通訊宣告分派1000萬元現金股利；2018年財報顯示，電氣通訊宣告分派了2000萬元的現金股利；而2019年，則分派了高達6280萬元現金股利，在上海電氣眾多子公司中，排序第五名。
2020年，沒有宣告分派現金股利的記載了，但同時，也沒有計提任何減值準備，更沒有提及電氣通訊有如此之高的股東借款及應收帳款。
從此前的各種線索看，隋田力的星地通和富申實業等公司之間的遊戲，在2020年終於玩不下去了。但沒人來得及把這一切串聯起來。
直到5月30日一封令人震驚的公告出爐。5年時間，上海電氣的投資者沒有任何機會，能從財報中感知到這麼一個小小的不起眼的，僅2000萬元帳面餘額的子公司電氣通訊，能給上海電氣埋下如此巨雷。
2021年7月6日，證監會對上海電氣立案調查，質疑其涉嫌信披違規。
7月27日，「廉潔上海」公眾號發布消息，上海電氣（集團）總公司黨委書記、董事長，上海電氣集團股份有限公司黨委書記、董事長鄭建華涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受上海市紀委監委紀律審查和監察調查。
