近日成為中國新聞焦點的「恆大財富」，是在2015年成立的恆大金服，發行理財產品，也是當時盛極一時的P2P行業玩家之一。到2019年，恆大金服改名為恆大財富。根據恆大在港交所的公告，「本集團的兩家子公司未能按期履行為第三方發行理財產品提供的擔保義務，相關金額約為人民幣9.34億元。」
而恆大財富執行董事兼總經理杜亮與維權者交涉時稱，恆大很難一下子拿出400億元兌付理財產品。這意味著，9月8日開始未能按期兌付的理財產品9.34億元還只是「冰山一角」。而中國多家媒體援引恆大財富內部員工透露的數據，也印證了恆大還未兌付的理財產品總額在400億元左右。
400億在恆大1.9萬總負債中其實只占少數，不過翻查恆大年報，有45%的利息支出付債其實都是來自信託及影子銀行，遠高於銀行貸款所占的25%。這反映恆大的隱形債務才是中央真正擔心的焦點。
大到不能倒？
回應開首提出的問題，中央銀行表明恆大不會引發系統性金融風險，到底是派「定心丸」，還是真心相信只是個別事件？
投資銀行野村在一份客戶報告中表示，「我們不相信政府有救恆大的動力，原因為這只是一家民營企業。」
坊間有一些誤解，雖然恆大有總負債1.97萬億，表面是一個很誇張的數字，但不要忘記恆大仍然有2.3萬億總資產，當中有流動現金以及到今天仍然是價值不菲的土地儲備。按相關財務報表顯示，這些土儲價值達到4568億元。
要看恆大能否避過倒閉，關鍵是它的「有息負債總額」：5717億元當中，包括債券、銀行貸款等會否出現違約。按最新數據，恆大資產負債率已降至低於100%水平。當然，企業一旦欠缺短期流動性，資產再多也是無補於事。
按路透社之前分析，「恆大面前有三條出路：狼狽倒閉造成深遠影響；有序倒閉；或是由政府出面對這家曾是中國業內老大的房地產開發商進行救助。」路透社坦言，「第三種可能性相對較小。」
2021年9月17日，江蘇省蘇州市太倉市停止建設的恆大文化旅遊城，這是一個混合用途的住宅-零售-娛樂開發項目。（法新社）
正如《經濟學人》提出，中共近年多次提及要市場化處理企業違約，直至去年底，數家國企債務違約事件中，政府已在努力破除「國企信仰」，強調要有序進行清盤，試圖撒手不管那些無力償債又沒有市場競爭能力的「殭屍企業」。當中，包括國企性質的紫光集團及中國華融都已先後破產，重要的是避免引發系統性風險。
如果對國企尚且如此，對待一家民企，想中央政府出手似乎是過分天真？
恆大結局很可能會出現「海航模式」的解決方式：最終由政府出面，派工作組進駐，進行資產處置。集團被拆骨，房地產由央企/國企接管，小業主仍然可以收樓；值錢的電動車/科網企業就出售予對手；至於供應商就可以獲政府的一定補貼。
這一條路更像是「有序倒閉」。
人行及銀保監在8月中旬罕見約談恆大高管，要求必須努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定。之後廣東傳出成立恆大債權人委員會，正式提出通過「市場化」方式處理恆大債務問題，同時強調要維持恆大房地產項目的穩定營運。
面對各方施壓，許家印不得不「壯士斷臂」。根據該公司半年業績報告，為改善現階段現金流，恆大於6月底至8月27日期間，向供貨商及承包商出售物業單位以抵扣部分欠款，總金額約251億元。當中最觸目的包括：向騰訊出售恆騰網絡共11%股份，總代價約32.5億港元；同時賣出原本有意分拆上市的恆大冰泉其中的49%股權，套現約20億元。
在過去兩個月，連環出售總值411億元的資產，恆大上半年有息負債得以減少1447億元，終於成功令淨資產負債率降至不足100%，達成「三條紅線」其中一項要求，警戒級別由「紅檔」改善至「橙檔」。但恆大財務危機不但未有紓緩，在中國境內及國內的債券均出現違約也導致恆大美元債價值跌入新低，令「拆骨行動」不得不加快。
2021年10月4日，香港證券交易所的一個屏幕顯示了香港股票指數。陷入困境的中國恆大、恆大物業的股票在香港停牌。（美聯社）
恆大最新公布的統計顯示，已出售所持有的19.93%盛京銀行非流通內資股予瀋陽盛京金控投資集團，涉資99.93億元人民幣。同時更傳出，合生創展擬收購恆大物業約51%股份，獲恆大物業控股權，交易金額或超過400億元。
連串的「拆骨行動」或許可以避免產生骨牌效應拖累中國經濟，但這種所謂「有序倒閉」的挽救行動與西方市場化處理違約的最大出入就是：企業要按國家利益為大前題去處置債務及資產分配，債權人利益不但沒有受到保障，反而由國企及受政府指派的民企以「賤價」接管業務。受益人是誰？可以說是呼之欲出。
投資市場從恆大事件中學習到的最大教訓正是，這種中共強調的所謂市場化處理，實際上只是利益再分配。彭博社指出，恆大股票及債券投資者最終只能收回少量本金，但恆大的基本業務會受到保障，特別是樓市占中國GDP總量達28%，以及居民財富達四成。一旦樓市崩盤，加上失業率飊升，以及曠日持久的經濟衰退，就會醞釀一場影響社會穩定的完美風暴。
香港可以「置身事外」？
恆大債務問題對港股的影響當然顯著。恆指由28000點跌至24000點，除了受中央整頓網際網路平台影響外，恆大債務危機也重挫了投資者的心理關口。
2021年10月4日，一名保全站在香港中國恆大集團總部。（美聯社）
正當恆大對金融系統的潛藏風險備受監管部門關注之際，香港銀行業對高槓桿大陸房產商的貸款取態也更審慎。早前有消息傳出，金管局要求銀行提交對恆大的貸款、投資和衍生工具等風險敞口。不過財政司司長陳茂波強調，香港銀行業對恆大的風險敞口非常小，只占銀行資產的0.05%，僅約140億元。所以有關占比非常低，不會對香港帶來任何系統性風險。
恆大目前市值只是香港一家400多億元的上市公司，即使倒閉，理論上的直接損失也只是股票及債券持有人，市場風險貌似可控。不過，這是小看了恆大倒閉的「溢出效應」，當中最立杆見影的影響則是離岸債券市場。
香港在過去幾年，一直是大陸房地產商發行離岸美元債的天堂，其中恆大更是最大的發行人。受到可能違約事件影響，恆大的債價一度跌至只有票面值的不足三成（即是輸足七成），而其他大陸房產商的美元債息更飊升至三十厘以上。事件再發酵，恐怕更多大陸房產商的美元債會出現違約。
事件的溢出效應更影響至人民幣本身，一年期美元兌在岸人民幣換匯點數(swap points，用來衡量人民幣在外匯市場的資金成本)，一度跳升至1843點，創近四年以來新高。這反映出交易者已準備進入「流動性緊縮的危機模式」，恆大全面破產可能觸發債券及財富管理商品接連違約的骨牌效應。
正如《經濟學人》提出，事件最大的連鎖風險效應不在恆大本身，而是源於習近平提出的重塑經濟模式所帶來的不明朗，以及對外資投資中國市場帶來的根本性改變。金融管理機構「景順」一項最新調查顯示，12%的投資機構預計將減少中國在投資組合中的權重，這一比例是2019年上一次調查時的三倍。
