人民幣對內貶值,其中最顯著的一個後果是催化了全球最大規模的房地產泡沫。(美聯社)
前不久,彭博社發了兩條關於中國外匯存底的新聞,一則是中國坐擁6萬億美元的資金,其中一半「秘而不宣」,這給全球經濟帶來了一種新風險。6月,中國雖對外宣稱自己的外匯存底是3.2萬億美元,但是因為中國政府一向將外匯存底的構成視作秘密,因此外媒懷疑事實上中國有6萬億外匯存底也不奇怪。另一則新聞,是前不久,美籍華裔政治學者裴敏欣在「彭博觀點」(Bloomberg Opinion)撰文指出,要知道中國何時會發動戰爭,可以從中國在西方金融機構的外匯存底水準、戰略儲糧和石油儲量看出端倪。
假設中國即將啟動戰爭,那麼為了減少承受西方金融壓力的風險,一定會大量拋售美國公債,並用所得資金購買黃金或其他美國無法掌控的資產,外匯存底也一定就會大量減少。而目前中國短期內沒有大幅減持美債和外匯,所以目前不太可能引發衝突。
這兩條新聞都指向一同一個前提,那就是中國目前持有的巨額外匯存底,對全世界來說都是一個潛在的風險。長期以來,中國政府在大內宣方面,都將巨額的外匯存底視為國力強大的象徵,是對抗國際金融風暴的利器,仿佛儲備越多,全世界越不敢違逆中國,而老百姓一定也將從中受益。然而,事實上並非如此,中國的巨額外匯存底,早已成為了拖累中國經濟和收割老百姓存款的巨大隱疾。
中國外匯存底規模已經連續19年穩居全球第一,近年來始終穩定在3萬億美元以上,2014年還一度達到3.99萬億美元。在亞洲金融危機的時候,中國的外匯存底的確發生了調節作用,但與其說是因為有大量外匯,不如說是因為中國封閉的資本流動環境,一定程度上減弱了金融風暴的影響。金融風暴之後,中國還是維持著巨額的外匯存底,卻逐漸成為經濟累贅了。
近期,中國獨立學者溫克堅在他的撰文《匯率管控和資本管制是計劃經濟的最後堡壘》中提到,中國目前外匯存底規模太大,會加大宏觀調控難度,形成國內通貨膨脹潛在壓力;同時增加央行資產負債風險,加大外匯存底經營困境;而且巨額外匯存底還意味著匯率信號扭曲,控制匯率意味著匯率波動風險不能出清,最終反而釀就慢動作的金融危機。站在自由經濟的角度來看,中國巨額外匯存底越來越代表著經濟結構的深層病症。
國際收支領域的權威學者特里芬提出,一國的外匯存底與它的貿易進口額之間保持一定的比例關係,以滿足5個月進口需要為標準,滿足2個半月進口需要為最低限。就拿2024年6月來說,本月中國進口總額為2090億美元,按照這個標準,中國的外匯存底正常值應該是1萬億美元左右,顯然3.2萬億太多了。
那為什麼中國政府如此執著於積累外匯呢?首先是早年外匯短缺,讓中國政府事事都有被「卡脖子」的心理陰影。尤其是天安門鎮壓以後,中國一度被西方技術封鎖和經濟制裁,要進口各種大型機械設備和其他必需品,卻因為外匯短缺而造成許多遺憾,於是鼓勵出口創匯成為官方延續多年的政策慣性。
更重要的,是中國政府不得不這麼做。經濟學中有一個蒙代爾三元悖論,指一個國家不可能同時完成下列三者:資本自由進出(Capital mobility)、固定匯率(Exchange rate)、獨立自主的貨幣政策(Monetary policy)。中國,要管制匯率——固定匯率(Exchange rate),又要操控人民幣——獨立自主的貨幣政策(Monetary policy),於是就只有放棄了資本自由流動。放棄了資本自由流動,雖然避免受到國際金融危機直接衝擊,但是也造成中國必須要一直管制匯率,因此,必須不斷地持有高額外匯。隨著中國經濟持續低迷,國際收支形勢發生逆轉,要維繫巨額外匯存底,不但代價越來越大,其難度也越來越高。那麼,到底有沒有可能切換到自由浮動匯率制度呢?這樣外匯存底的規模無需太大,就可以通過可以通過價格調整匯率浮動,緩解外部金融衝擊。
其實中國政府嘗試過不止一次,但是都沒有解決真正的問題。
第一次是1994年,當時,中國外匯市場上存在官方匯率(1美元兌5.8元人民幣)與外匯調劑市場匯率(1美元兌8.7人民幣)並存的情況,不僅妨礙當時招商引資,還容易滋生腐敗和尋租,於是1994年中國央行將官方匯率與外匯調劑市場匯率並軌,通通是1美元兌8.7人民幣。
第二階段發生在2005年,當時央行有意嘗試讓人民幣匯率制度自由浮動,但又不希望太「自由」,於是改叫「有管理浮動匯率制」。標誌性匯改事件是2005年「721匯改」,有限度地以市場供求為基礎,中國央行將人民幣兌美元匯率一次性升值2%,但沒想到,其他主要貨幣也立刻大幅升值。結果,導致當年的廣交會上,中國出口企業哀鴻遍野,訂單爆跌。但可笑的是,大家只把原因歸結為美帝的陰謀,《貨幣戰爭》隨後成為暢銷書。再加上沒多久,就遇到2008年美國次貸危機演變成的全球金融海嘯,央行立馬收窄人民幣兌美元的匯率波動。此次匯率改革基本宣告失敗。
第三個階段發生在2015年。當時中國經濟資料低迷,「保七」堪憂,製造業指數連創新低,出口回落。中國政府在8月11日宣布進一步改革人民幣匯率形成機制,讓人民幣兌美元匯率迅速貶值。可謂是「忍痛」向正在考慮將人民幣納入SDR(特別提款權)的IMF(國際貨幣基金)顯示中國政府讓人民幣實現自由匯率浮動的決心。可是此舉帶來的匯率貶值卻瘋狂打擊了國人信心。短時間內,國內資金通過各種途徑出走海外。一度被嫌多的外匯存底迅速下降,而且監管部門越限制,外流愈嚴重,形成惡性循環。三次失敗的匯率改革,根本原因都在於,中國政府違背「蒙代爾三元悖論」的規律,既要又要,導致次次失策。
中國政府如此執著於積累外匯,是因為有「心理陰影」。(美聯社)
那麼持有高額外匯和政策失敗的代價由誰來承擔呢?
2014年新華社有過對巨額外匯的討論,當時李克強在非洲訪問期間提到:「比較多的外匯存底已經是我們很大的負擔,因為它要變成本國的基礎貨幣,會影響通貨膨脹」。因為人民幣匯率管制的一個常態就是長期的強制結匯制度。巨額外匯每到一定規模,官方就會把多餘美元換成人民幣,然後大量投入市場,導致央行不得不通過央行票據、提升法定存款準備金和銀行貸款配額等措施,來沖銷部分流動性。而大部分的流動性,則會導致通貨膨脹,以及人民幣對內貶值,其中最顯著的一個後果是,催化了全球最大規模的房地產泡沫。
另外,根據官方數據,2003-2011年,中國貨幣當局為發行央行票據、回購國債和增加的銀行法定準備金存款而支付的總利息成本約為1.4-1.5萬億元,導致持有的外匯存底機會成本約為GDP的5.9%,在如此高的成本下,就只能向普通儲戶支付極低的利息。普通儲蓄資產無法獲得正常回報,也是普通民眾被迫付出的代價之一。
而且,過多外匯存底留在貨幣當局手裡,還會給予決策層錯誤信號,就像當年的「畝產萬斤」刺激了毛澤東一樣。他們往往就會青睞一些服務於地緣政治的項目或者「國際面子工程」,比如一帶一路。其實「一帶一路」發軔於胡錦濤時代,當時中國經濟快速崛起,同時消化不良,比如產能過剩、庫存積壓、金融問題。於是當時決策者就向外看,希望把中國的產能向全球稀釋,把壓力釋放出去。後來上任的習近平面對這麼大外匯存底和產能過剩壓力,於是2013年就正式提出「一帶一路」。
起初,全球化正處在高潮,「一帶一路」受到了部分國家歡迎,亞投行還有大批西方國家加入,形勢看上去一片大好。但是,這些項目資本往往投資風險偏高,而且機制都缺乏透明度,其真實報酬率不容樂觀。果然,疫情之後,國際經濟轉差,而開發中國家尤甚,債務壓力陡增。不少開發中國家,一個接一個地面臨債務償付危機,紛紛要求包括中國在內的債權國進行債務減免。可以說開局多熱鬧,結局就有多糟糕。而這個結局的成本,只會讓本就不再富裕的中國民眾雪上加霜。