但這一邏輯在兩個方面存在缺陷：首先，隨著新研究的出現，對貿易導致的就業損失的估計也隨之增加，例如Autor、Dorn和Hanson（2021年）的研究表明了這一點。"中國衝擊"比最初估計的要大得多，事實上，大量依賴於當地製造業經濟的非製造業工作崗位丟失了。其次，許多工作崗位的流失集中在不容易找到替代就業機會的州和特定城鎮。對於這些社區來說，損失是嚴重的。
"歷史終結"的逆轉和國家安全威脅的回歸使問題變得更加複雜。由於沒有主要的地緣政治，美國領導人認為他們可以將工業化工廠的衰落的重要性降到最低。但是，中國和俄羅斯不僅是貿易威脅，也是安全威脅，因此，擁有一個強大和多樣化的製造業部門重新成為必要。如果沒有生產武器和國防系統的供應鏈，就沒有國家安全。正如川普總統所說，"如果沒有鋼鐵，就沒有國家"。
雖然許多經濟學家在分析中沒有考慮到這種外部性，因此樂於依賴貿易夥伴和盟國來建立這種供應鏈，但川普陣營並不認同這種信任。美國的許多盟友和夥伴與中國的貿易和投資流量遠遠大於與美國的貿易和投資流量；如果出現最糟糕的情況，我們真的能相信他們嗎？（下面刪除了一段）
從這個角度看，美元持續高估是貿易失衡的關鍵機制，儘管貿易赤字不斷擴大，但從國外進口的美元卻始終保持低廉。那麼，作為世界上交易量最大的市場，貨幣市場怎麼可能不均衡呢？
答案在於，貨幣均衡（至少）有兩種概念。其一植根於國際貿易模型。在該模型中，貨幣在一個長時期內會調整，來平衡國際貿易。
如果一個國家在一段時期內持續出現貿易順差，它就會用其商品換取外幣，然後用本國貨幣出售這些商品，從而推高本國貨幣。這一過程一直持續到本國貨幣足夠堅挺，出口減少，進口增加，從而實現貿易平衡。
另一種均衡概念是金融均衡，基於儲蓄者在不同國家之間選擇投資組合。在這種均衡概念中，貨幣將進行調整，直到投資者在事前風險調整的基礎上對持有不同貨幣計價的資產持無差別態度。。
然而，當一個國家的貨幣是儲備資產時，後一類模型就會變得更加複雜，美國就是如此。由於美國向全世界提供儲備資產，因此對美元和美國國債的需求並非源於平衡貿易或優化風險調整收益。這些儲備功能有助於促進國際貿易，並為大量儲蓄提供工具，這些儲蓄通常出於政策原因（如儲備或貨幣管理或主權財富基金）而持有，而不是為了收益最大化。美元和美國短期債券的大部分（但不是全部）儲備需求對經濟或投資基本面缺乏彈性。為抵押密克羅尼西亞和玻里尼西亞之間的貿易而購買的國債，無論美國與這國家之間的貿易平衡如何、最新的就業報告如何、國債相對於德國國債的相對回報如何，都會被購買。這種現象反映了一種"特里芬世界"，即比利時經濟學家羅伯特-特里芬的"特里芬世界"。在特里芬世界中，儲備資產是全球貨幣供應的一種形式，對儲備資產的需求是全球貿易和儲蓄的函數，而不是以儲備國的國內貿易平衡或回報為特徵的。
當儲備國相對於世界其他國家而言是大國時，儲備國的儲備地位就不會給其帶來顯著的外部效應。從特里芬均衡到貿易均衡的距離小。然而，當儲備國相對於世界其他國家較小的時候，例如，由於全球增長長期超過儲備國的增長，緊張局勢會加劇，特里芬均衡與貿易均衡之間的距離就會相當大。對儲備資產的需求會導致貨幣大幅高估，並帶來實際的經濟後果。
在特里芬的世界裡，儲備資產生產國必須承受持續的經常帳戶赤字，這是出口儲備資產的另一面。USTs（美國國債）成為出口產品，為全球貿易體系提供動力。在出口USTs的過程中，美國獲得的，然後將其用於消費的，通常是進口商品。美國經常帳戶出現巨額赤字並不是因為它進口太多，而是因為它必須出口USTs來提供儲備資產和促進全球增長。美國（如Feldstein和Volcker，2013年）和中國（如Zhou，2009年）的重要決策者都討論過這一觀點。
隨著美國相對於全球國內生產總值的縮水，美國必須為全球貿易和儲蓄池提供資金的經常帳戶赤字或財政赤字在國內經濟中所占的份額越來越大。因此，隨著世界其他國家的經濟增長，我們本國出口部門所面臨的後果—高估的美元刺激進口—變得更加難以承受，這部分經濟所承受的痛苦也隨之增加。
最終（理論上）會達到一個特里芬"臨界點"，在這個臨界點上，這種赤字增長到足以引起儲備資產的信貸風險。儲備國可能會失去儲備地位，從而引發全球不穩定浪潮，這就是所謂的特里芬"困境"。事實上，作為儲備貨幣的悖論在於它會導致永久性的雙赤字，而雙赤字又會隨著時間的推移導致不可持續的公共債務和外債積累，最終破壞這種大型債務經濟體的安全和儲備貨幣地位。
雖然美國占全球GDP的份額從20世紀60年代的40%減半至2012年的21%，並略有回升至目前的26%，但仍遠未達到這樣的臨界點，部分原因是除美元或USTs外沒有其他有意義的替代品。儲備貨幣必須能兌換成其他貨幣，儲備資產必須是一種穩定的價值儲藏，受可靠的約束。雖然中國等其他國家也渴望獲得儲備貨幣地位，但它們都不符合這些標準。而歐洲雖然可以，但其債券市場相對於USTs市場來說是支離破碎的，其在全球GDP中的份額甚至比美國縮水得更厲害。
值得注意的是，美國在全球GDP中的份額在全球金融危機前後跌至谷底，此後趨於穩定或有所改善，這與製造業的就業模式不謀而合。由此可見，我們在全球GDP中的份額推動了貿易均衡中特里芬扭曲的規模，而特里芬扭曲又反過來推動了可貿易部門的狀況。
這些貨幣發展的背景是一個關稅稅率體系，該體系定義了國際貿易體系，從廣義上講，它被鎖定在一個為不同的經濟時代設計的架構中。根據世界貿易組織的數據，美國對進口商品徵收的有效關稅約為3%，是世界上徵收關稅最低的國家，而歐盟徵收的關稅約為5%，中國徵收的關稅約為10%。這些數字是所有進口商品的平均值，並不能反映雙邊關稅率；雙邊關稅差異可能更大，例如，美國對從歐盟進口的汽車僅徵收2.5%的關稅，而歐洲對美國進口的汽車徵收10%的關稅、許多開發中國家的稅率要高得多孟加拉國的實際稅率高達155%，是世界上最高的。這些關稅很大程度上是那個時代遺留下來的，當時美國希望以優惠條件向世界其他國家慷慨開放市場，以幫助二戰後的重建，或在冷戰期間建立聯盟。此外，在某些情況下，由於一些國家採用實質性的非關稅壁壘、竊取智慧財產權等手段，關稅大大低估了競爭環境的不平衡性（unevenness）。從理論上講，如果浮動匯率進行調整以抵消先前的關稅率，那麼先前的關稅率可能不會影響貿易，但它們會對收入和負擔的分攤產生非常重大的影響。
經濟後果
雖然我們很可能還遠未到構成特里芬困境臨界點的經濟危機，但我們必須考慮到特里芬世界的後果。儲備國地位會帶來三大後果：借貸更便宜、貨幣更昂貴，以及通過金融體系追求安全目標的能力。
1)更便宜的借款
由於對USTs證券有著持續的、儲備推動的需求，因此美國可能能夠以比其他情況下更低的收益率（lower yields）進行借貸。由於經濟學家幾乎沒有研究對象（幾十年來我們一直是唯一的儲備貨幣），因此無法確信這種好處有多大。根據一些估計，儘管是虛擬的，借款收益率高達50-60個基點（麥肯錫，2009年）。
無論如何，有許多國家的借貸比美國便宜得多。在撰寫本報告時，除了英國的借款比美國貴十分之一之外，所有七國集團成員的借款都比美國便宜。瑞士和瑞典等其他國家的借貸也比美國便宜，瑞士幾乎便宜了4個百分點。與此同時，像希臘這樣曾經陷入困境的債務國的借貸成本卻比美國低一個多百分點。
更準確地說，我們可以創建一個對沖貨幣風險的合成美元借貸利率，即考察它與覆蓋利率平價（covered interest parity）的偏差（如Du、Im和Schreger，2018）。與其他G10相比，美國的這種偏差目前（通常）接近於零6；換句話說，與其他已開發國家相比，美國幾乎沒有特殊的借款利率。然而，G10與新興市場的對比仍包含大量殘差，這表明新興市場在借貸時要比發達市場支付借貸溢價。
我由此得出的推論是，雖然在其他條件相同的情況下，作為儲備貨幣可能會降低借貸成本，但無論獲得什麼好處，都可能被央行的政策展望（policy outlooks）、增長和通脹預測以及股市表現等因素所抵消。
不過，借貸優勢可能會有不同的表述：與其說是降低借貸成本，不如說是降低借貸的價格敏感性。換句話說，我們的借貸成本不一定大幅降低，但我們可以在不推高收益率的情況下借貸更多。這是對儲備資產的需求缺乏價格彈性的結果，反過來說，我們需要大量的對外赤字來為儲備提供資金。
2)更豐富的貨幣
作為世界儲備生產國所帶來的更重要的宏觀經濟後果是，對美國資產的儲備需求推高了美元，導致美元匯率遠超過長期平衡國際貿易的水平。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，全球官方外匯存底約為12萬億美元，其中約60%是以美元分配的—實際上，美元儲備持有量要高得多，因為準官方和非官方實體也出於儲備目的持有美元資產。
顯然，7萬億美元的需求足以推動任何市場，甚至是貨幣市場。作為參考，7萬億美元約占美國M2貨幣供應量的三分之一；這些持有量的流動或平倉顯然會對市場產生重大影響。如果說在美聯儲資產負債表上為美聯儲政策而非投資目的購買的數萬億美元證券對金融市場產生了一定的影響，那麼為外國央行政策而非投資目的購買的數萬億美元如果是在其他國家的資產負債表上，而不是在美聯儲的資產負債表上，也應該會產生一些影響。
