因為各國積累儲備的部分原因是為了阻止升值，在以本國貨幣計價的美元匯率壓力下，美元匯率與全球儲備水平之間同時存在負相關關係。當美元貶值時，儲備往往會上升，因為儲備積累國會購買美元來壓制本國貨幣，反之亦然。
然而，除了1991年的兩個季度之外，美國自1982年以來一直處於經常帳戶赤字狀態。在長達半個多世紀這樣一個不可忽略不計的時期中，經常帳戶無法實現平衡，這告訴我們，美元沒有發揮其平衡國際貿易和收入流動的作用。
在經濟衰退期間，儲備地位與製造業工作崗位流失之間的相互作用最為明顯。由於儲備資產是"安全"的，美元在經濟衰退時會升值。相比之下，其他國家的貨幣在經濟衰退時往往會貶值。這意味著，當總需求下降時，出口部門的痛苦會因競爭力的急劇削弱而加劇。因此，在美國經濟衰退期間，製造業的就業率會急劇下降，之後也不會有實質性的恢復。
假設對國庫券（Treasury securities）的儲備需求在提供有利的借貸條件方面只起很小的作用，但在造成貨幣高估方面卻起很大的作用，這似乎很奇怪。然而，這是與利率市場和國際收支結果最相符的解釋。事實上，這也符合流動性注入最終會提高利率的觀點，因為流動性注入會刺激更強勁的名義增長。對這種結果組合的其他理論解釋可能會引起有趣的研究。
3)金融治外法權
最後，如果儲備資產是全球貿易和金融體系的命脈，那就意味著誰控制了儲備資產和貨幣，誰就能在一定程度上控制貿易和金融交易。這使得美國可以在外交和安全政策中使用金融力量而不是動用其他能力來實現其意志。美國可以，也確實在以各種方式制裁全球各地的人民。從凍結資產到各國與環球銀行間金融電信協會（SWIFT）的聯繫，再到限制任何外國銀行進入對其全球業務至關重要的美國銀行和金融系統，美國無需動用一兵一卒，就能運用其金融力量實現削弱敵人的外交政策目標。經濟學家無法評價美國的國家安全目標是否值得，只能注意到，由於美國憑藉儲備貨幣的地位控制了國際貿易和金融體系，美國能夠以更低的成本實現這些目標。
Cipriani,Goldberg和La Spada(2023)全面回顧了美國如何為國家安全目的調動全球金融架構，Mohsin(2024)則介紹了許多主要參與者的歷史。從更廣泛的意義上講，制裁也可被視為現代形式的封鎖。許多以前的儲備提供國，憑藉其貿易帝國而擁有強大的制海權，這使它們可以封鎖敵對國家，阻礙其經濟生產；如今，制裁也可實現相關的結果，卻無需採取實際行動。
核心的權衡
綜合這些儲備資產的特性，如果對儲備資產存在持續且價格不敏感的需求，但借款成本僅略有下降，那麼美國的儲備貨幣地位帶來了貨幣被高估的負擔，侵蝕了我國出口部門的競爭力，這與通過金融治外法權，以最低成本實現核心國家安全目標的地緣政治優勢相平衡。
因此，我們需要在出口競爭力和金融力量投射（financial power projection，指一個國家或組織通過金融手段，如投資、貸款、援助等來實現其影響力或戰略目標的能力——譯註）之間做出權衡。由於這種力量的投射與美國支撐的全球安全秩序密不可分，我們需要將儲備地位問題理解為與國家安全交織在一起的問題。美國為自由民主國家提供了一個全球防禦盾牌，作為交換，美國獲得了儲備地位的好處—正如我們今天正在努力處理一些負擔。
這種聯繫有助於解釋為什麼川普總統認為其他國家在國防和貿易方面同時占了美國的便宜：國防保護傘和我們的貿易赤字通過貨幣聯繫在一起。
在特里芬世界中，隨著美國在全球國內生產總值和軍事力量中所占份額的縮小，這種安排變得更具挑戰性。隨著美國的經濟負擔越來越重，全球GDP超過美國GDP，美國發現越來越難以支撐全球安全，因為經常帳戶增加，我們生產設備的能力變得空洞。不斷增長的國際赤字是一個問題，因為它給美國出口部門帶來了更大的壓力，以及社會經濟問題。在這種情況下，討價還價就變得不那麼有吸引力了，這就使我們想到了現在美國國內越來越多的人達成了改變這種關係的共識。
重塑全球體系
如果美國不願意忍受現狀，那麼它就會採取措施改變現狀。概括地說，有單邊和多邊方式，也有以關稅或貨幣為重點的方式。
單邊解決方案更有可能產生不良的副作用，如市場波動。多邊解決方案的波動性可能較小，但很難讓貿易夥伴加入進來，這就限制了重塑體系的潛在收益規模。單邊政策提供了更大的靈活性，可以迅速改變政策；多邊政策更難實施（也許是不可能實施？）。
美元之所以成為儲備資產，在很大程度上是因為美國提供了穩定性、流動性、市場深度和法律規範。這些特點使美國強大到足以在全球範圍內投射有形力量，並使其能夠塑造和捍衛全球國際秩序。儲備貨幣地位與國家安全之間相互交織的歷史由來已久。在任何可能的全球貿易體系重塑中，這些聯繫都將變得更加明顯。
關稅和貨幣政策的目的都是為了提高美國製造業的競爭力，從而增加我們的工業化廠房，將世界其他國家的總需求和就業崗位分配到美國本土。這些政策不太可能導致紡織品等低附加值產業的大量外遷，因為儘管貨幣或關稅率大幅波動，其他國家—如孟加拉國—仍將保持這些產業的比較優勢。然而，這些政策有助於保持美國在高附加值製造業方面的優勢，減緩和防止進一步的離岸外包，並有可能增加談判籌碼，從而促使其他國家達成協議，向美國出口產品開放市場或保護美國的智慧財產權。2019年與中國達成的第一階段貿易協議在這些領域取得了進展，但中國放棄了其在該協議中的承諾。
此外，由於川普陣營中的許多人認為貿易政策與國家安全錯綜複雜地交織在一起，因此許多干預措施將針對對安全至關重要的工業化工廠。國家安全的概念可能會變得更加寬泛，例如包括半導體和製藥等產品。
儘管美元在嚴重拖累美國製造業方面發揮了作用，但川普總統一直強調他重視美元作為全球儲備貨幣的地位，並威脅要懲罰那些脫離美元的國家。我預計這一緊張局勢將通過旨在維護美元地位，但也會改善與貿易夥伴的分擔的負擔的政策來解決。國際貿易政策將試圖重新獲得我們的準備金條款（reserve provision）給貿易夥伴帶來的一些好處，並將這種經濟責任分擔與國防責任分擔聯繫起來。儘管特里芬效應對製造業造成了壓力，但我們仍將努力在不破壞該體系的情況下提高美國在這一體系中的地位。
無論採取何種政策，都有可能對金融市場和經濟造成重大不利影響。不過，政府可以採取一些措施來儘量減輕這些後果，使政策變化儘可能成功。
（選自A User's Guide to Restructuring the Global Trading System，原文發布於2024年11月，標題為編者所加。作者 Stephen Miran是哈德遜灣資本公司的高級策略師。此前，Miran博士曾擔任美國財政部經濟政策高級顧問，在大衰退期間協助制定財政政策。在加入財政部之前，米蘭博士從事了十年的投資專業工作。米蘭博士還是曼哈頓政策研究所的經濟學。他擁有哈佛大學經濟學博士學位和波士頓大學文學學士學位。此文只供參考，讓讀者了解川普關稅背後的經濟學，不代表本公號立場。）
