崔宇
儘管7月23日召開的中央政治局會議上強調「繼續實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策」，但面對上半年7.37萬億新增貸款帶來的通脹隱憂，貨幣政策是否將轉向收緊以及如何從寬鬆貨幣政策中「退出」仍被各方熱議。
在去年11月份放鬆商業銀行信貸規模控制後，信貸增長拉動下的投資增長雖然讓中國經濟顯現了V型復甦的曙光，這讓西方國家羨慕不已，但現在中國央行不得不面對「覆水難收」之苦，也印證了「天下沒有免費的午餐」這個顛撲不破的道理。
其實，如何回收流動性也是全球央行共同面臨的難題。美聯儲主席貝南克21日在眾議院的公聽會上，雖然強調將在較長時間內繼續維持高度寬鬆的貨幣政策，但同時也公布了美聯儲的退出策略，包括向銀行的準備金支付利息、為銀行提供定期存款以及減持長期證券等方式收回流動性。
但中國與美國截然不同，中國的貨幣供應更多的是通過銀行放貸來實現的，而非央行直接向市場注入的流動性。因此，央行通過上調存款準備金率和公開市場操作等常規手段，雖然能回收流動性，卻很難有效限制商業銀行放貸。而且，如同2007年一樣，如果提高利率還會吸引熱錢繼續流入使流動性更加難以控制，5月份以來外匯占款的突然增加已經露出了端倪。
解鈴還須繫鈴人。中國央行似乎只有通過行政窗口指導來控制銀行信貸規模，這將比直接回收流動性帶來更大的挑戰，而且也是一個兩難的選擇：由於大量的貸款流向了政府主導的中長期項目，收緊貸款將出現層出不窮的爛尾工程和銀行壞帳，而且還會繼續擠壓民間投資和消費，讓經濟復甦後繼乏力；如果不收緊貸款將會帶來資產價格泡沫和中長期的通脹隱憂，而且即使下半年的新增貸款回到正常速度，全年估計也要達到9-10萬億元的水平，幾乎是2008年的一倍，這樣的流動性供給足以給股票市場和房地產市場帶來許多上漲的推動力。
對於中國央行來說，理想的選擇似乎是在下半年不採用加息和提高存款準備金率等比較明顯的貨幣緊縮政策，而是「暗示」商業銀行適度控制貸款規模（比如限制新開工的投資項目貸款）。至於已經發放的7.37萬億貸款，由於存在通過票據貼現等短期融資工具虛增的可能，就需要監管部門摸清商業銀行實際的貸款水平。
但商業銀行似乎很難捨棄自身的商業利益配合央行，因為商業銀行在這一輪信貸擴張中通過主動尋找貸款對象極力擴大自己的市場份額，一季度四大國有銀行是主角，二季度中小型股份制商業銀行、政策性銀行以及城商行是主角，中國銀行業生動地演繹了「人有多大膽、地有多高產」的神話。
從目前看來，中國央行對於通貨膨脹和信貸增長的評價還處在模稜兩可的階段。7月28日，央行調查統計司在《2009年二季度宏觀經濟形勢分析》中表示，物價下降在未來幾個月仍然將持續，但估計三季度觸底後會有反彈的可能，而且未來推動和制約信貸增長的因素同時具備。央行認為，「資本充足率下降較快和風險管理加強對銀行業持續快速投放信貸資金產生一定約束」，而這正是銀監會的主要職能所在。
與之呼應的是，7月27日，銀監會同時發布了《固定資產貸款管理辦法》和《項目融資業務指引》，前者主要是通過細化貸款支付管理控制貸款資金的流向，後者主要是為了保證貸款人在項目貸款擔保、所投保商業保險等方面的權益，以控制貸款風險。
可以預見的是，由於目前「保增長」仍然是中共政府的第一目標，如果沒有出現明顯的通貨膨脹，中國央行年內還不至於祭出常規貨幣緊縮政策，即使通過發央票或提高存款準備金率等手段進行微調，也不至於對市場的整體流動性產生太大影響。而銀監會則將更多地走上前台，加強對商業銀行貸款流向和風險的控制，但能否通過信貸控制讓貨幣政策真正收緊，將取決於央行、銀監會同商業銀行之間的博弈。
（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他個人觀點。您可以寫信至yu.cui#dowjones.com與作者聯繫。）
