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謝國忠:美聯儲結束QE 中國將承受最大後果

如《十八屆三中全會公報》所言,中共政府渴望市場化改革,但如果不首先解決泡沫經濟的問題,改革就無法有意義地推行下去。尤其是,當前穩增長的政策目標是在延續泡沫經濟。真正的改革將不可避免引爆泡沫,並引發一段時間內的疲弱增長。泡沫和改革之間,中國不可能魚與熊掌兼得。

改革是為了構建更美好的明天,但這要建立在一個穩固的基礎上。當眼下是泡沫,改革就不可能在這種不穩固的基礎上行之有效。中國已出現勞動力短缺,增長對社會穩定而言並非至關重要。因此中國更美好的未來只能始於泡沫的破裂,以及隨後一段時間的經濟整固。這隻有在政府不再試圖支持泡沫,或支持泡沫的彈藥不足時,才會實現。

三中全會公報顯示出,中央高層接受市場為資源配置主要力量的意願。我並不質疑現任政府改革的誠意。通過目前這輪反腐風暴,現任政府正在堵住公共部門中的各種漏洞。經濟的穩定性也正在提高。此次改革背後的推力,是中國經濟的各種問題已經大到無法繼續像過去十年那樣得過且過。

2008年的全球金融危機暴露出中國經濟的結構性問題。彼時是解決問題的一個絕佳時機,但隨之而來的大規模信貸刺激(主要通過降低信貸標準)讓問題變得更嚴重。當下改革的決心實際是為2008年刺激政策的後果所迫。

有些人將此次三中全會與1978年的三中全會相比較,當年的那場三中全會吹響了中國改革開放的號角。將這兩者相提並論並不恰當。三十年前的三中全會是圍繞意識形態的分歧,公報的措辭異常重要。今天的問題則在於利益政治,表達改革意願的措辭就不那麼重要。行動計劃——像如何及何時達到目標,則更為重要。

增長不該是龐氏騙局

2008年以來,中國經濟的核心在於政府捍衛、保護、穩定經濟增長的政策。如果人人都相信中共政府將會且能夠穩增長,人人都應該去投機,因為沒有風險存在。泡沫經濟無疑虛增了增速,這樣一來就使得政府的承諾能自我實現。因此,越來越多的人開始相信並加入進來。隨著時間的推移,中國經濟陷入泡沫的泥潭越來越深。當然,泡沫經濟並沒有生產力,通脹成為一個嚴重的問題。當高通脹迫使貨幣政策收緊時,泡沫經濟理應終結。在中國,由於政府的干預或僅僅是給通脹預期降溫的宣傳,泡沫的終結就能被延遲。中共政府額外的自由度事實上推遲了這一天的到來,當這一天最終來臨,它只會來得更猛烈。

中國的貨幣供應常被斥為泡沫的罪魁禍首,但它更應被視作泡沫經濟的結果,而非原因。舉例來說,2013年的信貸增長受利差交易的驅動:在離岸以低利率借款併到境內放高利貸。多人願意從事這一套利活動,是因為中共政府通過保證增長替他們消除了不確定性。信貸及匯率上低風險的認知助推著套利和貨幣供應。央行只是這一過程中的傳導機制。

終結這種泡沫並妥善應對其後果,對中國的未來至關重要。只談論未來而不著手解決問題,只能是誇誇其談。中共政府最重要的挑戰就是放棄對於GDP目標的鎖定。當然,那時投機者將四下逃離。但中國經濟能永遠築於日益累積的投機之上嗎?

股市的教訓

11月30日(周六),證監會宣布重啟IPO。12月2日(周一),創業板大跌。中國的小盤概念股已經經歷了一輪瘋狂。儘管主板市場一直低迷,創業板的本益比卻一直很高。基本上,投機的火力一直集中於小盤股,在那裡釋放最大能量。

IPO的重啟被包裝為市場化改革議程的一部分。但泡沫就是泡沫,潛在的流動性流失讓市場異常擔憂。由於中國的IPO基本是被設計為從泡沫中吸出資金,一連串企業到創業板上市將不可避免,這將有助於泡沫的破裂,是個好消息。

真正的股市必須是建立在可持續的動態之上:資金被投向那些可以盈利的企業。泡沫可以向經濟體注入一些資金,只要流動性的分流不超過資金流入。所以,限制IPO是讓中國股市正常運行的惟一方法。

股市對中國經濟並沒有那麼重要。與信貸體系相比,股市提供的資金微不足道。股市是中國推行改革所面臨兩難的一例明證:政府推動改革時,能否忽視泡沫的存在?我懷疑,出於市場的反應,中國的股改將沒有那麼快,因為政府還沒有承受泡沫破裂後果的決心。

地平線上的烏雲

美聯儲可能在2014年結束其量化寬鬆政策(QE)。美聯儲的資產負債表將停止擴張,且隨著其持有證券的到期,其資產負債表將收縮。QE的停止將導致長期利率高企,十年期美債收益率將可能在2014年達到4%,而其最近一次低點為1.3%。利率如此之大的上漲,將肯定會像以往每次一樣,引發流動性大幅撤離新興市場。

由於新興經濟體受貿易因素驅動,更傾向於干預本幣幣值的波動,他們的貨幣條件與美聯儲的政策緊密相連。當美聯儲放鬆貨幣政策時,新興經濟體往往會出現外匯存底與貨幣供應的水漲船高。這些國家的變化相當於美聯儲政策的加速器。在當下這輪寬鬆政策下,中國是主要的加速器。所以當美聯儲逆轉其政策時,中國也將承受最大的後果。

在其巨額的外匯存底中,中國坐擁數量前所未有的熱錢。一旦美聯儲退出QE,對中國的影響將十分嚴重。

中國應該趕在美聯儲之前行動,首先處理影子銀行體系的問題。該體系利用高利率及虛假的流動性,將資金吸入泡沫資產。這一流動性來自於投資者總體平衡的購進和售出某一產品,而標的資產本身往往不具流動性。這一體系已經變得如此之大,結果正在驅動中國的貨幣供應。

但「影子銀行」體系並不具有影子性質,它是由銀行體系控制的,其大部分產品是通過銀行被售出。對銀行而言,「影子銀行」體系是繞過審慎監管和資本要求的便利工具。

如果中國仍猶豫不決,它就是在等待一個無法逃避時刻的到來。什麼時候某項改革被執行,市場就會產生恐慌,增長的考慮重回優先,改革再度被推向不確定的未來。

核心是控制政府

政府支出的欲望推動中國的房地產泡沫,這又反過來助推信貸的擴張。抑制泡沫的困難在於泡沫與地方政府財政模式間的共生關係。地方政府靠賣地為生,並以土地為抵押支持固定資產投資。由於投資推動增長,一旦增長重歸政治目標,它就是繼續吹大泡沫的許可證。

中國的結構性改革很難推進,是因為這關乎政府的權力。接受市場在經濟中起決定性作用等於限制政府的權力。所以,推進改革和抑制泡沫的困難之處類似。如果因為抑制泡沫太難而將其忽略,推進改革又怎能實現?

具有諷刺意味的是,當一些政策被標榜為改革並廣受支持時,它往往起到助推泡沫的作用。過去幾年增加金融體系的靈活性被視為改革之舉,但它催生了一個巨大的影子銀行體系,該體系撐起了一個銀行體系本無力支撐的巨大泡沫。

任何提議的改革舉措,如果將增加債務,就應被視為支持泡沫的策略,而非改革經濟的舉措。比如,消費信貸近來被奉為刺激經濟的靈丹妙藥。表面上似乎說得過去。中國家庭消費占GDP的比例約為30%,為全球最低,推崇消費信貸聽起來很合理。但事實上,它不過是繞開了真正的問題,試圖繼續增加槓桿率。

信貸消費是另一個泡沫

中國的消費疲弱源自居民實際收入匱乏。工資在上漲,但通脹侵蝕了其真正價值。過去十年,中國的GDP平減指數在7%至8%間徘徊。通脹對中國人而言,一直就是支持政府稅收的一種,任何技術上的解釋不過是轉移注意力。隨著工資上漲的壓力增大,通脹稅也相應提高,成為支持並擴大政府在經濟中角色的力量。

中國的家庭債務接近20萬億人民幣,或去年GDP的39%。勞動收入可能約占GDP的40%。所以中國家庭的債務水平並不低。如果引入提振消費的政策,肯定是一些支持投機並被偽裝成刺激消費的計劃。

中國的國內債務集中於地方政府、國有企業及地產開發投機商。後者只不過是將其借到的錢以買地或繳稅的形式轉移給政府。如果家庭部門開始大舉借債,是向地方政府大行方便,這些債務肯定會成為政府收入,改善政府的債務狀況。

農地交易或讓農民破產

允許農地交易已流傳了很長一段時間。現在有可能會出現一些真動作。這聽上去似乎是件好事:賦予農民更多的所有權對農民本身及經濟體,應該都有積極的意義。現實並非如此。

由於農業生產成本居高,中國農地的價值較低。農產品的價格又趨國際化,因此生產成本驅動著土地的價值。為什麼人們會對交易低價值的農地感到興奮呢?答案是,這可能是新一輪的泡沫。城市土地極速升值的背景下,農地仿佛已被遺忘。讓它們加入土地升值的大軍似乎是個好主意,但在遊戲的如此末段把它們捲入進來,將會讓農民破產。當然,當人們用借貸的資金投機於農地,地方政府將無疑從中獲益。

中國已經過度槓桿化。如果地下融資被合理計入,國內非金融部門的信貸已明顯超過GDP的兩倍。要使泡沫繼續下去,就像其他地方一樣,槓桿率得繼續增加。所以在中國,受歡迎的政策總是離不開提高槓桿率。很多觀點將以改革的名義被提出並推銷。當你聽到這樣的觀點時,思考一下它將增加還是減少債務。如果是增加,它就並非真的改革之舉,而不過是又一個延長泡沫經濟的把戲。

責任編輯: 劉詩雨   轉載請註明作者、出處並保持完整。

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