過去一年，中國股市坐上了過山車。在截至6月12日的一年中，它暴漲了一倍多。緊接著，它又在幾周時間裡跌去了1/3，市值蒸發超過3萬億美元。在政府以超強力度介入後，它終於企穩，並反彈了12%。沒有人知道下一步它會怎麼走。
所有金融市場都在朝著泡沫化發展，這次可能只是輪到了中國。但是實體改革落後於金融市場改革可能也放大了股市的漲跌。
增長需要新引擎
在很長一段時間裡，出口與投資拉動了中國經濟的增長。但是如今這兩個引擎都已精疲力竭。作為世界上最大的出口國，中國出口增速不可能比世界貿易增長快很多。6月同比2.1%的出口增速大致是未來中國可以期待的。就投資而言，中國信貸驅動的投資擴張已經導致整個經濟出現了產能過剩。預估的房屋空置率達到了20%。鋼鐵、水泥等重工業均以低產量運作。儘管全國范的基礎設施令人矚目，但近期修建的高速公路和機場的使用率都很低。
中國需要新的活力源泉，一個顯而易見的找尋去處就是仍處於保護之中的行業。在中國二元結構的經濟體制中，製造業對外國投資和貿易相對開放。這些行業已充斥著競爭：中國確實是世界工廠。然而，由於出口增長的限制和投資報酬率的遞減，這些行業的快速擴張空間已十分有限。
中國已經到了現代服務業取代出口與投資成為經濟增長引擎的發展階段，因為國家越富裕，就會有越多的消費投向服務性行業。而這些行業正是中國仍在保護和沒有競爭的行業：電信、傳媒、航空、物流、金融服務、醫療和教育。在G20國家中，中國是這些行業最不對外資開放的國家。
限制現代服務業的另一個問題是中國的戶籍制度，它限制了勞動力的流動性。戶籍制度允許大量低技能外來務工人員來到城市的工廠工作——通常住在集體宿舍里，卻不讓他們帶上家人在城裡安家設籍，成為城市人。當然，服務行業存在沒有技術性含量的工作，但同時這一行業也很需要很多擁有高級技能的人才。缺乏一個讓勞動者可以自由地前往最能發揮自己生產力的地方的全國性勞動力市場，妨礙了整體的生產率增長，並且尤其不利於現代服務業的發展。
當以實體經濟為先
習近平帶領的新政府宣布了一系列的改革，包括開放服務性行業，並逐漸取消戶籍制度。但是實體經濟中的這些改革一直進展十分緩慢。
與此同時，金融改革或能與這些其他領域的改革形成互補。在很長一段時間裡，中國低而又受到管制的利率扮演著對散戶徵稅和給產業投資補貼的角色。中國對股市和債市的嚴格管制確保儲戶對資本配置扮演著次要的角色。中國的金融市場改革在過去兩年中一直很快：利率去監管化;為私人銀行發展留出餘地;企業可以更容易進入資本市場;股票融資交易被引入。
這些改革為股市提供了一個可能滋生泡沫的環境。實體領域的改革應該允許更多健康的企業進入實體經濟，無論是民企還是外企。然而，金融市場的改革還不能與實體經濟的改革形成充分的互補。
短期來看，股市和實體經濟的聯繫未必緊密。即便是徹底地改革，中國股市可能還是會出現泡沫。但是長期來看，無論是對實體經濟的增長還是股市的可持續上漲，出現更多經營健康、多元化的企業是很有必要的。隨著股市在過去幾周暴跌，中國政府脫離了市場化改革，轉而依賴直接管制，例如禁止主要股東六個月內減持和允許超過半數以上的上市公司停牌等。
現在重要的問題在於，股市這次令人不安的經歷是否讓中國領導層對於經濟所需的實體領域改革更加謹慎，或者他們是否會意識到經濟需要一個新的增長模型，從而加速改革進程。我對於中共領導人的建議是，關注實體經濟。如果實體經濟發展的好了，那麼(股票)市場自然會發現自己應處的水平，並且能夠照顧好自己。
